文|港股解碼 慧澤李

在新能源領域，不乏有單靠收購切入某個熱門賽道而一舉成名的案例，比如，創(chuàng)新股份通過收購上海恩捷企業(yè)的90.08%股份，隨后公司更名為恩捷股份，一頓操作猛如虎，就這樣神不知鬼不覺的介入到了鋰電池隔膜這個領域，坐吃紅利。

如今，又有一家上市公司要如法炮制了，5月22日晚，先惠技術(688155.SH)發(fā)布公告稱，公司擬以支付現(xiàn)金的方式購買石增輝、林陳彬、林立舉合計持有的寧德東恒機械有限公司51%股權，交易金額合計為8.16億元。

交易完成后，先惠技術將成為寧德東恒控股股東，公司業(yè)務也將從新能源電池生產(chǎn)線領域擴展到新能源電池零部件領域。

01 收購目的：主營業(yè)務打開新門路，由新能源汽車智能裝備跨界到鋰電模組結構件

關于先惠技術的主營業(yè)務，2021年報顯示其主打產(chǎn)品——新能源汽車智能自動化裝備實現(xiàn)銷售收入 10.31億元，占公司主營業(yè)務收入的 94.27%。

雖然鋰電模組結構件同樣屬于新能源汽車的上游，然而與老本行智能自動化裝備行業(yè)八竿子打不著，因此，此次收購頗有跨界的味道。

為啥跨界到這樣一個似乎有些陌生的行業(yè)呢？主要還是因為鋰電模組結構件行業(yè)的市場前景大且毛利高。除去正極材料、負極材料、電解液、隔膜以外，結構件在鋰電池成本中也占到一定比例，在方形鋁殼鋰電池的成本構成中約占16%。

另外，先惠技術通過收購寧德東恒，以此為跳板加深與寧德時代的產(chǎn)業(yè)鏈合作關系。

先惠技術本身就是寧德時代的動力電池模組生產(chǎn)線供應商，先惠技術招股書顯示，最早正式于2019年進入寧德時代的電池自動化產(chǎn)線供應鏈。僅在2021年，先惠技術1月初公告中標寧德時代+孚能5.7億元訂單后，又在同年5月、7月連續(xù)中標寧德時代訂單。

這次收購寧德東恒也是為了公司產(chǎn)品由智能裝備擴展到動力電池結構件，進一步擴大在新能源汽車領域的影響力。

02 被收購方的估值路徑

上海加策資產(chǎn)評估有限公司對本次資產(chǎn)收購出具了《評估報告》，截至2021年12月31日，經(jīng)收益法評估，寧德東恒的凈資產(chǎn)評估價值為16.4億元，較母公司賬面凈資產(chǎn)8260.68萬元，評估增值15.57億元，增值率1885.31%；較合并口徑賬面凈資產(chǎn)2.71億元，評估增值13.69億元，增值率504.09%。

經(jīng)交易雙方協(xié)商一致，同意本次交易寧德東恒51%股權的最終作價為8.16億元。

寧德東恒的評估值何以會那么高？

對寧德東恒的估值一方面是由所處的行業(yè)前景決定的，另一方面是由自身在行業(yè)中的競爭力、市場份額所決定的。

審計報告顯示，寧德東恒成立于2014年5月6日，公司主營鋰電池模組結構件(電池殼及模組/Pack殼體，CTP殼體等)。

資料顯示，鋰電池結構件作為鋰電池外殼，起到傳輸能量、保護、固定、支承、承載電解液作用。結構件在鋰電池成本中也占到一定比例，前文提到，在方形鋁殼鋰電池的成本構成中約占16%。

截至2021年12月31日，寧德東恒的應收賬款前五名分別是寧德時代、瑞庭時代(上海)新能源科技有限公司、江蘇時代新能源有限公司、時代上汽動力電池有限公司和時代一汽動力電池有限公司，后面4家公司全部是寧德時代控制的企業(yè)。2021年，寧德東恒對寧德時代的銷售額為8.41億元，占比為92.99%；2020年，這一比例為87.63%。

這一點，先惠技術的公告也得到印證，寧德時代占寧德東恒營業(yè)收入的比重較高，平均超過90%。2021年，寧德東恒對寧德時代的銷售額為8.41億元，占比為92.99%。

由此可見，寧德東恒經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性取決于與寧德時代關系的穩(wěn)定性，只有寧王有口飯吃，就不怕寧德東恒缺湯喝。

眾所周知，當大圓柱電池（尤其是4680）興起的時候，寧德時代并沒有丟掉自己的初心——“方形電池”，而是在憋大招——方形的“麒麟電池”。

值得一提的是，當前的動力電池主流技術依然是以方形電池為主，這可以讓寧德東恒未來的市場前景清晰且明朗，且有足夠的發(fā)揮自身價值的空間。

另外，當前A股中專門從事鋰電池模組結構件的上市公司少之又少，這個賽道有一定的稀缺性。市場份額最高的是科達利，科達利不僅是寧德時代的大客戶，還是特斯拉正式供應商，為特斯拉供應鋰電池結構件。

寧德時代在“培養(yǎng)”上游供應商的時候有個大的潛藏原則，就是不會把雞蛋只投放到一只籃子中，因此，寧德時代會有意識的扶持“老二”，甚至是老三。比如，電解液老大天賜材料，老二是新宙邦，正極材料老大是容百科技，老二是當升科技；負極材料老大是璞泰來，老二是杉杉股份等。

基于此，科利達盡管作為結構件方面的老大，但在寧德時代那的市場份額不會是越來越高，寧德時代會權衡好“老大”與“老二”的比重。寧德東恒不僅不會因為競爭對手科達利的存在削弱其市場份額，反而還會得到寧德時代的扶持，壯大自己。

另外，此次收購交易對方作出了業(yè)績承諾，石增輝承諾，標的公司2022年度承諾凈利潤不低于1.5億元；2023年度承諾凈利潤不低于1.6億元；2024年度承諾凈利潤不低于1.7億元。

所謂“業(yè)績承諾”實際上就是一種對賭條款，一旦交易對手的標的企業(yè)沒有達到業(yè)績標準時可以提供相應的補償。

由于本次交易的對價為8.16億元，先惠技術2022年一季度末的貨幣資金僅有6.44億元，短期借款為1.27億元，顯然不足以支付8.16億元的交易款。

對此，先惠技術在公告中表示，公司擬通過自籌資金用于本次收購。

注意到，截至2022年一季度末，先惠技術的資產(chǎn)負債率為47.48%，上市至今其資產(chǎn)負債率一直在增長。與此同時，先惠技術的流動比率為1.80，而2021年末為2.04,2020年末為4.50，處于一直下降的狀態(tài)。

此次如果從外部融資完成此次交易，勢必將使先惠技術的資產(chǎn)負債率繼續(xù)提升，流動比率繼續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年一季度末，先惠技術的“現(xiàn)金到期債務比”為-16.26%。

最新的業(yè)績公告，2022一季度業(yè)績公告稱，2022年第一季度營業(yè)收入2.91億元，同比增長92.76%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2065.31萬元，同比增長19.82%；基本每股收益0.27元。

二級市場方面，5月24日新能源汽車板塊跳水，先惠技術未能幸免，以79.65元/股收盤，市值為60.80億元。