文|郭施亮

從價(jià)值投資者的角度出發(fā)，近十年關(guān)注最多的，很多都是家喻戶曉的知名企業(yè)，包括茅臺(tái)、招行、騰訊、美的等。不過，從近一兩年的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，傳統(tǒng)的價(jià)值投資者似乎在價(jià)值投資的賽道上吃了虧。

以港股的“股王”騰訊控股為例，在去年一季度的時(shí)候，股價(jià)還突破了700港元關(guān)口，但時(shí)隔一年半的時(shí)間，騰訊控股的股票價(jià)格卻不到300港元。換言之，如果投資者在去年一季度投資了騰訊的股票，那么持股至今已經(jīng)出現(xiàn)了60%的損失。

對(duì)價(jià)值投資者來說，60%的損失并不是一個(gè)小數(shù)目，甚至已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了很多價(jià)值投資者的心理承受價(jià)格。實(shí)際上，除了騰訊之外，在最近一年多的時(shí)間內(nèi)，不少白馬股出現(xiàn)了非理性的下跌幅度，近兩年市場(chǎng)對(duì)白馬股似乎并不太友好。

在短短一年半的時(shí)間里，騰訊控股卻跌回了三年前的價(jià)位，股票估值也跌至了近年來的低位水平。那么，在這一年半的時(shí)間里，騰訊到底發(fā)生了什么事情呢？

首先，市場(chǎng)經(jīng)歷從提升估值到壓低估值的階段，在騰訊控股估值被市場(chǎng)過度壓低的背后，既有對(duì)未來持續(xù)成長(zhǎng)能力的擔(dān)憂，也有對(duì)投資邏輯改變的不安。雖然騰訊受益于業(yè)務(wù)多元化發(fā)展以及用戶深度捆綁的影響，但從市場(chǎng)資金的角度出發(fā)，也許擔(dān)心未來市場(chǎng)環(huán)境的變化，進(jìn)而影響到騰訊投資邏輯的變化。

此外，騰訊大股東開啟長(zhǎng)期減持計(jì)劃，成為了騰訊本輪下跌的導(dǎo)火索。

早在2018年的時(shí)候，騰訊大股東曾經(jīng)進(jìn)行了首次減持行動(dòng)，2021年騰訊大股東再次采取了減持騰訊股份的計(jì)劃。從這兩次大股東減持騰訊的行動(dòng)來看，似乎在賣點(diǎn)方面把握得比較精準(zhǔn)，兩次減持幾乎都在相對(duì)高位的區(qū)域進(jìn)行。

今年6月27日，騰訊主要股東Prosus及Naspers宣布，將會(huì)啟動(dòng)一項(xiàng)長(zhǎng)期、開放式回購(gòu)計(jì)劃。據(jù)了解，其回購(gòu)資金將會(huì)通過南非報(bào)業(yè)集團(tuán)有序小幅出售騰訊股票獲得，這一舉動(dòng)的落地，實(shí)際上意味著騰訊主要股東已經(jīng)改變了之前3年不減持的承諾。從市場(chǎng)資金的角度出發(fā)，也許把這一現(xiàn)象視為騰訊主要股東采取常態(tài)化減持的序幕。

或許，騰訊主要股東的常態(tài)化減持行為，意在緩解自家企業(yè)的資金壓力。但是，也可能對(duì)騰訊控股未來投資邏輯以及未來盈利能力放緩的憂慮，不過這更可能屬于市場(chǎng)的猜想。

主要股東采取常態(tài)化減持的策略，難免給市場(chǎng)帶來一定的不安，畢竟前幾年騰訊大股東的精準(zhǔn)減持，還是具有一定的先知先覺影響。在上市公司股價(jià)處于下跌趨勢(shì)中，市場(chǎng)往往會(huì)放大利空的影響，并縮小利好的影響作用，也有可能存在市場(chǎng)過度解讀騰訊主要股東常態(tài)化減持的行為。

除了主要股東開啟了常態(tài)化減持的行動(dòng)之外，去年騰訊開啟了派息式減持的行為，這一減持行為也被市場(chǎng)視為新的間接減持方式。曾經(jīng)被市場(chǎng)賦予中國(guó)版伯克希爾哈撒韋稱號(hào)的騰訊，這兩年在投資節(jié)奏上似乎也有所改變。與此同時(shí)，經(jīng)歷了近兩年中概股大幅下跌行情之后，騰訊潛在的股權(quán)價(jià)值空間縮水，市場(chǎng)對(duì)騰訊純財(cái)務(wù)投資、聯(lián)營(yíng)投資以及合營(yíng)投資等方式的潛在價(jià)值，也可能存在一個(gè)重新估算的過程。

除此以外，騰訊更注重社會(huì)價(jià)值的提升，部分商業(yè)利益有逐漸讓利社會(huì)價(jià)值的預(yù)期。從市場(chǎng)資金角度出發(fā)，騰訊依然是優(yōu)秀的好企業(yè)，但未必會(huì)是最好的投資資產(chǎn)。經(jīng)過了這幾年的市場(chǎng)考驗(yàn)，騰訊似乎加快從成長(zhǎng)型企業(yè)到成熟型企業(yè)的發(fā)展，一旦騰訊盈利增速能力發(fā)生了明顯減速的跡象，那么市場(chǎng)也會(huì)用成熟型企業(yè)的估值進(jìn)行定價(jià)。

從今年一季報(bào)的數(shù)據(jù)分析，騰訊的營(yíng)收與凈利潤(rùn)指標(biāo)開始出現(xiàn)了變化。過去四年時(shí)間，騰訊一季度凈利潤(rùn)增速基本上保持較快的發(fā)展勢(shì)頭，除了2020年一季度出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)外，其余年份均為雙位數(shù)增長(zhǎng)。但是，今年一季度騰訊凈利潤(rùn)同比下降50.98%，同期營(yíng)收只略增0.12%，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的改變也直接影響到市場(chǎng)資金對(duì)騰訊的估值定價(jià)水平。

騰訊仍然是國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的企業(yè)之一，或者困難只是短暫的，但從市場(chǎng)資金的態(tài)度來看，似乎不愿意花費(fèi)更多的時(shí)間成本，或者仍然看不清楚騰訊業(yè)績(jī)拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，這或許也是近期市場(chǎng)資金拋售的原因之一。

上市公司股票價(jià)格是上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的晴雨表，作為國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的企業(yè)之一，騰訊股價(jià)從高位下跌了60%，這已經(jīng)充分釋放出市場(chǎng)的擔(dān)憂預(yù)期，只不過在下跌趨勢(shì)中市場(chǎng)卻無限放大利空的影響作用。

雖然很多人意識(shí)到騰訊的“底”或許不遠(yuǎn)了，但很多投資者依然輸在了猜底抄底的過程中，價(jià)值投資并非簡(jiǎn)單投資好企業(yè)，而且還需要看企業(yè)的商業(yè)模式、盈利成長(zhǎng)預(yù)期以及估值定價(jià)等因素，即使用好的價(jià)格投資了好企業(yè)，也需要有足夠的投資耐心，如果用借來的錢或者非閑錢做價(jià)值投資，那就不是真正意義上的價(jià)值投資者。