文|財(cái)健道 張羽岐 吳妮 楊燕

編輯|楊中旭

過去一年內(nèi)屢屢“翻車”的CRO行業(yè)，最近又開始“真香”了。

近日，藥明生物（02269.HK）、藥明康德（603259.SH）先后公布年報(bào)業(yè)績，其中藥明生物全年實(shí)現(xiàn)營收102.9億元，凈利潤更是實(shí)現(xiàn)了100.6%的同比增長。其全年收益、利潤、業(yè)績利潤率均創(chuàng)下歷史新高，從市占率來看，藥明已經(jīng)超過韓國三星生物，直逼全球CRO龍頭龍沙（Lonza）。

作為國內(nèi)CRO“龍頭”，藥明目前未完成訂單約為866億，潛在里程碑付款訂單超過356億元，也就是說，藥明未來幾年內(nèi)的業(yè)績已經(jīng)預(yù)定。

除了財(cái)報(bào)，藥明康德同時(shí)披露了2022年1-2月的經(jīng)營數(shù)據(jù)，公司在手訂單和銷售收入同比增速超過65%，同樣創(chuàng)下歷史新高。

沉寂許久的CRO板塊在資本市場再度活躍，截至發(fā)稿前，藥明生物及藥明康德較本輪行情最低點(diǎn)分別累計(jì)上漲超60%及40%。葛蘭又從“掏空你口袋的女人”變回了“醫(yī)藥女神”。

一個(gè)月前，美國商務(wù)部將藥明生物旗下兩家公司列入“未經(jīng)核實(shí)名單”，引發(fā)“藥明系”股價(jià)紛紛大跌，一個(gè)月后，又因?yàn)槌鲱A(yù)期的業(yè)績數(shù)據(jù)而不斷回潮。

有醫(yī)藥行業(yè)投資人對此表示，市場情緒往往是行業(yè)內(nèi)在增長的晴雨表，對“藥明系”的兩種態(tài)度背后，不僅是對其業(yè)績的擔(dān)憂和肯定，更主要的是外部環(huán)境的預(yù)期冷暖，CRO這類行業(yè)依附型企業(yè)，外部大環(huán)境的影響往往能扭轉(zhuǎn)整個(gè)公司的發(fā)展方向。

從唱衰到喝彩，僅僅過了一個(gè)月，接下來，CRO板塊又會重復(fù)過去幾年內(nèi)的哪一段劇情？

01 “脆弱”的CRO，四輪漲跌浮沉

回看過去一年，CRO概念股陣痛接連不斷，從“小甜甜”到“牛夫人”，有時(shí)只在須臾之間。脆弱的市場情緒，讓CRO概念股在谷底和峰頂間艱難爬坡。

第一擊“重錘”來自于CDE。

2021年7月初，《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》征求意見稿公布，這一文件也被市場解讀為對國內(nèi)創(chuàng)新藥靶點(diǎn)扎堆、“Me-too”泛濫等“偽創(chuàng)新”的重挫。與創(chuàng)新藥緊密相關(guān)的CRO指數(shù)盤中暴跌超過9%，多只相關(guān)個(gè)股跌幅超過10%，或觸及跌停。

創(chuàng)新藥籠罩的虛高迷霧被吹散后，一直主打“賣水人”概念的CRO被質(zhì)疑也在情理之中。但緊接著，資本市場大佬的連番動(dòng)作開始引發(fā)不安。

2021年第三季度，高瓴資本的名字從凱萊英（002821.SZ）、泰格醫(yī)藥（300347.SZ）前十大流通股東名單上消失。作為國內(nèi)PE巨頭，以及“時(shí)間的朋友”，高瓴的撤退讓市場對于CRO行業(yè)的政策風(fēng)向有了諸多懷疑，擔(dān)憂類似教培“雙減”的狀況再次發(fā)生。

壞消息沒有停止的意思。

12月15日，有消息稱美國商務(wù)部預(yù)計(jì)將20多家中國企業(yè)列入實(shí)體清單，其中包括一些生物技術(shù)企業(yè)。

多家醫(yī)藥公司在資本市場應(yīng)聲倒地。截至收盤，藥明生物跌近20%，藥明康德跌超18%，康龍化成（300759.SZ）、榮昌生物（09995.HK）、金斯瑞（01548.HK）、騰盛博藥（02137.HK）等此前備受關(guān)注的醫(yī)藥公司紛紛跳水，跌勢之猛，讓人懷疑人生。

盡管海通證券分析師周航在接受媒體采訪時(shí)也表示，從目前和上市公司溝通情況來看，此次傳言并沒有看到對CXO企業(yè)產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)影響，但市場已經(jīng)做出了反應(yīng)。

2022年2月，相似的劇情再次上演。

美國商務(wù)部宣布將33家中國實(shí)體加入了“未經(jīng)核實(shí)名單”（Unverified List，UVL）, 其中包括CRO龍頭企業(yè)藥明生物兩家位于上海和無錫的子公司，受此影響，藥明系個(gè)股暴跌，藥明生物港股一度跌幅超過30%，CRO板塊其他股票也紛紛跟跌。

至此，CRO板塊直逼谷底。行業(yè)龍頭公司大額訂單不斷，但投資者信心卻降至谷底，

基金經(jīng)理葛蘭多次強(qiáng)調(diào)看好創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈。她旗下的主力基金中歐醫(yī)療健康混合，前十大重倉股里有藥明康德、凱萊英、泰格醫(yī)藥、康龍化成、博騰股份、九州藥業(yè)（603456.SH）6家CXO公司。過去幾年，乘著CXO股票接連翻倍的東風(fēng)，葛蘭名聲大噪，被譽(yù)為“醫(yī)藥女神”。

然而最近半年內(nèi)，CXO股票跌跌不休的走勢，將“醫(yī)藥女神”也拉下神壇。

短短半年內(nèi)，CRO行業(yè)就經(jīng)歷了4輪波動(dòng)期。不難發(fā)現(xiàn)，政策和海外市場的波動(dòng)對于CRO行業(yè)幾乎是切膚之痛。

無論是藥明生物還是泰格醫(yī)藥，本土CRO企業(yè)的崛起和全球創(chuàng)新藥浪潮涌動(dòng)緊密相關(guān)。

相比還沒完全成長起來的國內(nèi)創(chuàng)新藥市場，“全球化”布局是CXO企業(yè)們的一致特征，也是他們在資本市場享受高估值的底層邏輯。

以市值排名靠前的藥明康德和康龍化成為例，最初起家時(shí)，兩家公司的收入幾乎全部來自于海外企業(yè)，隨著近些年國內(nèi)創(chuàng)新藥市場的不斷增長，收入結(jié)構(gòu)才得以改善。

同時(shí)，中國利好政策密集出臺，促進(jìn)中國CRO市場規(guī)模在近5年內(nèi)保持不少于20%的高增速。

行業(yè)風(fēng)云沉浮之間，CRO的增長邏輯和業(yè)務(wù)到底是變了還是沒變？

僅從業(yè)務(wù)層面來看，即使諸多biotech在港股破發(fā)，也不妨礙為biotech提供研發(fā)服務(wù)的CRO保持總營收和凈利潤增速的正增長。

但CRO行業(yè)興起的幾大支柱因素：龐大且廉價(jià)的醫(yī)藥人才，齊全的上下游配套，旺盛需求且近乎空白的創(chuàng)新藥市場，在過去的一年內(nèi)不斷被市場環(huán)境所拷問。

02 切脈：CRO的內(nèi)因與外癥

CRO未來的風(fēng)向標(biāo)在哪？誰能給出這個(gè)答案。

可以把CRO簡單地理解為：一條龍服務(wù)的外包行業(yè)，它能解決從無到有的缺失，將整個(gè)行業(yè)帶入“從1到N的突破”。

這也注定了一個(gè)趨勢，創(chuàng)新藥風(fēng)往哪里吹，CRO朝著哪里走。

從2000年藥明系創(chuàng)始人李革夫妻創(chuàng)立藥明系最早的實(shí)驗(yàn)室，到其7年后在美國紐交所完成上市，此后數(shù)年，藥明系的身影出現(xiàn)在醫(yī)療板塊的各個(gè)領(lǐng)域，可謂是創(chuàng)新藥的“及時(shí)雨”。

“內(nèi)卷”已經(jīng)是醫(yī)藥行業(yè)共識，PD-1賽道蜂擁而至，CAR-T賽道不斷有新人進(jìn)入。

然而“卷”只是一個(gè)開端，卷之外仍有政策因素的影響。

2018年國家醫(yī)保局成立，醫(yī)藥領(lǐng)域賽道經(jīng)歷了多輪洗禮，前有藥品上市許可持有人（MAH）制度修訂，后有仿制藥一致性評價(jià)、“4+7”帶量采購，以及打擊偽創(chuàng)新的政策，創(chuàng)新藥研發(fā)得利于紅利政策，卻也受困于政策，一兵一卒皆隨政策而起伏。

政策只是加持因素之一，國內(nèi)主流CRO企業(yè)盡管“證在境內(nèi)，但錢收的是境外”，以2020年為例，Top10的CRO企業(yè)境外收入占總營收幾乎都超過了50%，凱萊英、康龍化成、博騰股份等均超過了80%，業(yè)務(wù)并不能自已決定，訂單來自哪里，有多少，決定在“境外”，企業(yè)同此涼熱。

2022年2月底，凱萊英A股開盤漲停，報(bào)337.91元/股，而后股價(jià)斷下式下跌。當(dāng)日收盤價(jià)315.74元/股，漲幅回落至2.78%，比起去年12月10日上市時(shí)段，市值蒸發(fā)309億。

凱萊英此次漲與跌皆因一份來自境外、價(jià)值35.42億元的訂單。此次訂單亦有坊間傳言，該產(chǎn)品即是新冠口服藥，廠商是輝瑞，“假作真時(shí)真亦假”，傳言也并非空穴來風(fēng)，凱萊英的5大核心客戶，即默沙東、輝瑞、百時(shí)美施貴寶、艾伯維、禮來。此時(shí)，輝瑞已經(jīng)超過默沙東成為凱萊英第一大客戶。而作為國內(nèi)小分子CDMO的龍頭企業(yè)，凱萊英一直為國內(nèi)外制藥公司、生物技術(shù)公司提供藥品全生命周期的一站式CMC環(huán)節(jié)，使其從臨床走向商業(yè)化。

這并非凱萊英近期的第一筆大額訂單，此前11月16日和11月28日分別公布兩筆大宗訂單，三次訂單合計(jì)約93億元。如果“境外訂單”正常交付，總收入可能超過凱萊英2021年全年收入（注：2021凱萊英具體年?duì)I收暫未公布）。

“吃”到海外訂單的不只凱萊英一家，2022年2月11日，CRO另一Top級企業(yè)博騰股份（300363.SZ）發(fā)布公告，公司將為輝瑞旗下公司提供合同定制研發(fā)（CDMO）服務(wù)，訂單金額約43.3億元。

尾聲

未來CRO是繼續(xù)唱歌繼續(xù)舞，還是在行業(yè)波動(dòng)中歸于沉寂？沒有誰能給到答案。

就目前來看，與CRO“共舞”的因素諸多，國內(nèi)創(chuàng)新藥“內(nèi)卷”趨勢要走到何時(shí)，打擊“偽創(chuàng)新”之后，“九死一生”的中國藥企能否再崛起，內(nèi)因與外癥皆影響CRO未來的走勢。

藥明康德、藥明生物等之后，凱萊英、康龍化成等一系列公司都將迎來年報(bào)披露期，他們的業(yè)績又能滿足投資者的期待嗎？

CRO是否還符合投資者的想象，或許決定了他們還能走多遠(yuǎn)。

參考文獻(xiàn)

【1】35億訂單無法“拯救”凱萊英.思齊俱樂部.2022.2.28

【2】43億元：博騰股份與輝瑞簽訂重大訂單.寫意宣發(fā).Armstrong. 2022.02.12