文| 黑鷹光伏  王亮 

虎年春天，光伏新一輪擴(kuò)張“虎虎生威”。

中來(lái)股份成為進(jìn)擊最兇猛的企業(yè)之一。

3月15日，中來(lái)股份發(fā)布公告稱，公司與太原市人民政府、古交市人民政府簽署了《戰(zhàn)略合作與投資協(xié)議》，約定：公司擬在山西省古交市投資年產(chǎn)20萬(wàn)噸工業(yè)硅及年產(chǎn)10萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資140億元。

上述項(xiàng)目實(shí)施主體由中來(lái)股份與太原市人民政府投資設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金合資組建，中來(lái)股份持有項(xiàng)目公司51%股權(quán)、產(chǎn)業(yè)基金持有49%股權(quán)，項(xiàng)目公司由中來(lái)股份主導(dǎo)管理。

中來(lái)發(fā)布公告2天后，就收來(lái)了一份來(lái)自監(jiān)管層的《問(wèn)詢函》，問(wèn)詢問(wèn)題大致為：

錢(qián)從哪里來(lái)？項(xiàng)目是否穩(wěn)健可行？公司在多晶硅領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)？

一份擴(kuò)張公告引來(lái)監(jiān)管層的《問(wèn)詢函》，這在光伏領(lǐng)域并不常見(jiàn)。

注意，這已不是中來(lái)第一次公布百億級(jí)擴(kuò)張戰(zhàn)略。黑鷹光伏統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，自2016年初中來(lái)股份提出“從單一背膜業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)為光伏輔材、高效電池、光伏應(yīng)用系統(tǒng)三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展”的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)以來(lái)，6年多時(shí)間，中來(lái)股份公布了9個(gè)對(duì)外投資公告，投資總額超430億元。

在整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)中，中來(lái)股份實(shí)力如何？在黑鷹光伏2021年11月8日發(fā)布的《光伏三季度十大排行榜》中，這家企業(yè)位列營(yíng)收排行榜第29位，位列凈利潤(rùn)排行榜第70位（中來(lái)前三季度凈利潤(rùn)同比下降80.46%），位列研發(fā)投入排行榜第34位。

截止2021年9月末中來(lái)股份資產(chǎn)負(fù)債率為62.09%，同比增長(zhǎng)了10.68個(gè)百分點(diǎn)；資金凈值為10.87億元，資本實(shí)力位居光伏上市公司第30位。

這樣的綜合實(shí)力能支撐其百億擴(kuò)張戰(zhàn)略嗎？

最新消息是，3月22日早晨7點(diǎn)，中來(lái)股份發(fā)布《關(guān)于延期回復(fù)深圳證券交易所關(guān)注函的公告》稱，由于《關(guān)注函》涉及的部分問(wèn)題需進(jìn)一步落實(shí)、補(bǔ)充和完善，故無(wú)法在2022年3月21日前完成回復(fù)工作，延期至2022年3月24日前回復(fù)。

古人云：觀一葉而知秋?；蛟S我們通過(guò)分析中來(lái)股份過(guò)往重大投資項(xiàng)目的工程進(jìn)度、項(xiàng)目收益等數(shù)據(jù)后，有助于我們對(duì)中來(lái)股份的戰(zhàn)略執(zhí)行力以及資本運(yùn)作能力有一個(gè)大概的了解。

本文主要選取了距今時(shí)間較長(zhǎng)、投資規(guī)模較大的項(xiàng)目作為分析樣本，希望對(duì)讀者的投資決策能有所幫助。（注：本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議）

“消失”的第一大投資項(xiàng)目

2017年4月12日，中來(lái)股份與衢州綠色產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)管理委員會(huì)簽署了一份《投資協(xié)議書(shū)》，中來(lái)擬在浙江衢州投資光伏產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，建設(shè)年產(chǎn)10GW N型單晶IBC與雙面太陽(yáng)能電池生產(chǎn)基地，項(xiàng)目總投資約200億元，一期建設(shè)3GW N型單晶IBC雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目（投資預(yù)算為15.05億元）。

這是迄今為止，中來(lái)股份公布的規(guī)模最大的投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目的結(jié)果如何呢？

當(dāng)時(shí)中來(lái)股份公告稱該項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度為：一期3GW項(xiàng)目自項(xiàng)目用地交付之日起3個(gè)月內(nèi)開(kāi)工建設(shè)（因相關(guān)報(bào)建審批原因造成拖延不作違約），開(kāi)工之日起18個(gè)月內(nèi)全部建成。

一個(gè)多月后，即2017年5月15日，中來(lái)召開(kāi)第二屆董事會(huì)第三十九次會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于投資設(shè)立全資子公司的議案》，計(jì)劃以自有資金4.8億元在浙江省衢州市投資設(shè)立全資子公司——中來(lái)光電科技（衢州）有限公司（下稱“中來(lái)衢州公司”），作為衢州年產(chǎn)10GW N型單晶IBC雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目的實(shí)施主體。

“這是公司啟動(dòng)衢州項(xiàng)目的重要一步，有利于推進(jìn)衢州項(xiàng)目的發(fā)展進(jìn)度，滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要，符合公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，同時(shí)有利于持續(xù)提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?！敝衼?lái)如是說(shuō)。

3日后，中來(lái)衢州公司完成了工商注冊(cè)登記手續(xù)，并取得了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)監(jiān)督管理局頒發(fā)的《營(yíng)業(yè)執(zhí)照》。顯然當(dāng)時(shí)中來(lái)還在快速推進(jìn)該項(xiàng)目的落地。

但據(jù)財(cái)報(bào)披露，截止2017年末，中來(lái)向“3GW N型單晶IBC雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”（下稱中來(lái)衢州3GW電池項(xiàng)目）投入金額約為13.77萬(wàn)元，工程進(jìn)度約為0.009%。

到了2018年末，中來(lái)衢州3GW電池項(xiàng)目累計(jì)投入規(guī)模才升至115.80萬(wàn)元，工程進(jìn)度為0.08%。

再過(guò)一年，到2019年末，中來(lái)對(duì)該項(xiàng)目的累計(jì)投入資金也僅為116.93萬(wàn)元，工程進(jìn)度仍是0.08%。而到了2020年末，中來(lái)衢州3GW電池項(xiàng)目更是在2020年財(cái)報(bào)“重要在建工程”中消失了，未見(jiàn)任何解釋。

黑鷹光伏查閱天眼查發(fā)現(xiàn)，目前作為該項(xiàng)目主體公司中來(lái)衢州公司“已注銷”，申請(qǐng)注銷日期為“2022年1月25日”。

“1.5GW N型TOPCon電池項(xiàng)目”歷時(shí)近40個(gè)月，工程進(jìn)度僅為6.43%，營(yíng)收與利潤(rùn)預(yù)期雙下調(diào)

2018年3月13日，中來(lái)股份發(fā)布公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案稱，擬募集資金10億元，全部用于“年產(chǎn)1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項(xiàng)目”。

根據(jù)中來(lái)股份當(dāng)時(shí)的介紹，該項(xiàng)目投資總額為15.05億元，項(xiàng)目建設(shè)前期準(zhǔn)備時(shí)間為0.5年，建設(shè)期為2年。根據(jù)中來(lái)股份當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年?duì)I收20.1億元，稅后利潤(rùn)2.03億元。

筆者梳理公告發(fā)現(xiàn)，2019年3月1日，中來(lái)股份可轉(zhuǎn)換公司債券成功發(fā)行，扣除承銷保薦費(fèi)的余額9.96億元已由保薦機(jī)構(gòu)匯入公司募集資金專項(xiàng)存儲(chǔ)賬戶。

但到了2020年4月9日，中來(lái)股份卻公告稱，由于光伏技術(shù)工藝和市場(chǎng)需求的不斷變化，公司對(duì)于“年產(chǎn)1.5GWN型單晶雙面TOPCon電池項(xiàng)目”的投資進(jìn)行反復(fù)論證，截至目前，該項(xiàng)目尚未使用募集資金正式投入，投資進(jìn)度為0%。

同時(shí)，中來(lái)決定將“年產(chǎn)1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項(xiàng)目”的預(yù)定可使用狀態(tài)日期延期至2021年3月31日。

而11個(gè)月后，即2021年3月29日，中來(lái)股份又公告稱，根據(jù)募投項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度、實(shí)施需求，擬將募投項(xiàng)目“年產(chǎn)1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項(xiàng)目”的建設(shè)完成期由2021年3月31日延長(zhǎng)至2022年3月31日。同時(shí)，項(xiàng)目投資總額也從15.05億元降至5億元。

同時(shí)中來(lái)也調(diào)整了項(xiàng)目收益預(yù)期：項(xiàng)目建設(shè)期為6個(gè)月，運(yùn)營(yíng)期10年，2022年為1.5GW項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年，根據(jù)公司投資部門(mén)測(cè)算，在市場(chǎng)環(huán)境不發(fā)生重大不利變化的情況下，達(dá)產(chǎn)后年平均銷售收入為10.88億元，（較首次預(yù)測(cè)下降了45.87%），年平均利潤(rùn)總額為1.02億元，年平均凈利潤(rùn)為0.87億元。

黑鷹光伏發(fā)現(xiàn)，直到2021年半年報(bào)，“年產(chǎn)1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項(xiàng)目”才出現(xiàn)在中來(lái)股份“重大在建工程”名單中，2021年6月末，中來(lái)股份“年產(chǎn)1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項(xiàng)目”工程進(jìn)度僅為6.43%。

而這距離中來(lái)首次披露該投資計(jì)劃已過(guò)去了近40個(gè)月。

“2.1GW N型單晶電池項(xiàng)目”39個(gè)月完工

2016年2月，中來(lái)股份發(fā)布公告稱，擬以非公開(kāi)發(fā)行股票的方式向公司實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)李建偉等三人募集不超過(guò)13.67億元，全部用于“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”，該項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)14條N型單晶雙面太陽(yáng)能電池生產(chǎn)線。

這是中來(lái)股份進(jìn)軍高效單晶電池領(lǐng)域的首筆重大投資。

據(jù)介紹該項(xiàng)目總投資16.58億元，建設(shè)期1.5年。據(jù)中來(lái)股份預(yù)測(cè)，該項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后營(yíng)業(yè)收入約為46.62億元，稅后利潤(rùn)5.14億元。

但據(jù)黑鷹光伏查閱數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中來(lái)股份的預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀了。據(jù)查，中來(lái)股份該項(xiàng)目的實(shí)際進(jìn)展不僅遠(yuǎn)低于中來(lái)預(yù)測(cè)的“建設(shè)期1.5年”，甚至在2018年出現(xiàn)了詭異的倒退。

按照中來(lái)股份公開(kāi)披露信息，早在在2016年9月12日，中來(lái)股份“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”3條生產(chǎn)線已初步建成進(jìn)入試車(chē)階段?！?016年末，該項(xiàng)目工程進(jìn)度為41.36%”。

半年報(bào)顯示：截至2018年6月末，中來(lái)股份“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”工程進(jìn)度為85%。而年報(bào)顯示，截至2018年12月末，該項(xiàng)目工程進(jìn)度竟然降至“84.27%”。

到2019年12月23日，中來(lái)股份公告稱，泰州中來(lái)“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”已投資建設(shè)完成。

至此，中來(lái)股份“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”從“3條生產(chǎn)線已初步建成進(jìn)入試車(chē)階段”到“100%”的工程進(jìn)度，約過(guò)去了39個(gè)月時(shí)間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于預(yù)定的18個(gè)月完工。

據(jù)2019年財(cái)報(bào)披露：中來(lái)“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”累計(jì)實(shí)現(xiàn)的收益僅為6899萬(wàn)元。

資本實(shí)力能否撐起百億擴(kuò)張？

在光伏這個(gè)重資產(chǎn)行當(dāng)，企業(yè)想發(fā)展、擴(kuò)張，除了比拼戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)及執(zhí)行力，更需要比拼資本實(shí)力，沒(méi)有資金，再好的策略也不過(guò)紙上談兵。

那么，擁有超百億擴(kuò)張雄心的中來(lái)資本實(shí)力如何呢？

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)資本最核心的來(lái)源是企業(yè)所創(chuàng)造的凈利潤(rùn)積累。據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計(jì)，近11年間（2011年-2021年前三季度）中來(lái)股份合計(jì)創(chuàng)造凈利潤(rùn)為14.73億元。這樣的盈利能力顯然還不足以支持其上述產(chǎn)業(yè)雄心。

考慮到當(dāng)前外部融資環(huán)境的不確定性，企業(yè)更需要比拼自身造血能力（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）。我們?cè)倏匆幌轮衼?lái)近11年來(lái)造血能力，據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計(jì)，2011年-2021年前三季度中來(lái)股份合計(jì)造血（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額）-3.72億元，資金為凈流出，顯然其造血力有待提升。

另外筆者認(rèn)為資金凈值（資金儲(chǔ)備-短期有息債務(wù)）可以很大程度上反映一個(gè)企業(yè)的資本實(shí)力，甚至可能面臨的資金壓力。

如下表所示，在中來(lái)首次進(jìn)軍高效電池領(lǐng)域時(shí)（2016年），2016年末中來(lái)股份資金凈值僅為5.33億元，2018年、2020年末更是一度下降至1.37億元和-4.6億元，這樣的資本實(shí)力又怎能支撐百億規(guī)模的擴(kuò)張戰(zhàn)略呢？

所以其后續(xù)出現(xiàn)部分項(xiàng)目延期，甚至“消失”等現(xiàn)象似乎也就不足為奇了。

問(wèn)題是，在前述幾大重要項(xiàng)目出現(xiàn)工程進(jìn)度/業(yè)績(jī)不及預(yù)期的情況下，其后續(xù)公布的“年產(chǎn)16GW高效單晶電池智能工廠項(xiàng)目”和“年產(chǎn)20萬(wàn)噸工業(yè)硅及年產(chǎn)10萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目”的結(jié)果又會(huì)如何呢？對(duì)此，我們將持續(xù)跟蹤、觀察。