文|芯鋰話
去年12月20日，A股再添一家光伏逆變器企業(yè)，禾邁股份正式上市。
禾邁股份上市之前，就已經(jīng)吸引了無(wú)數(shù)的目光。在招股時(shí)，禾邁股份準(zhǔn)備募資5.58億元，發(fā)行新股數(shù)量1000萬(wàn)股。也即是說(shuō)，招股時(shí)禾邁自己預(yù)計(jì)的發(fā)行價(jià)大概在55.8元左右。但在詢價(jià)時(shí)，配售對(duì)象的熱情讓禾邁股份始料未及。
詢價(jià)中，投資者報(bào)價(jià)集中度最高的三個(gè)價(jià)格分別為524.28元/股、710.50元/股和590元/股。最后禾邁股份和主承銷(xiāo)商確定發(fā)行價(jià)格為557.8元/股，創(chuàng)下了A股歷史上新股發(fā)行價(jià)之最。
這一超高定價(jià)，嚇退了部分中簽者。但上市首日，禾邁股份大漲近30%，總市值逼近300億。頗為荒誕的是，當(dāng)日晚間，禾邁股份就拋出了巨額理財(cái)計(jì)劃：禾邁股份將使用最高不超過(guò)45億元的暫時(shí)閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，購(gòu)買(mǎi)投資產(chǎn)品。
一直以來(lái)，光伏逆變器都是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的賽道，誕生了陽(yáng)光電源、上能電氣、錦浪科技等一批優(yōu)質(zhì)的龍頭企業(yè)。而禾邁股份的上市，讓資本市場(chǎng)看到了微型逆變器這一細(xì)分賽道的廣闊前景。有Enphase和SolarEdge兩大國(guó)際巨頭作為標(biāo)桿，資本市場(chǎng)對(duì)于禾邁股份的預(yù)期迅速拉滿。
在分布式光伏大行其道的當(dāng)下，微型逆變器無(wú)疑是一個(gè)十分性感的故事。但故事如何變成現(xiàn)實(shí)，除了自身努力之外，禾邁更需要“天時(shí)”和“地利”。
/ 01 /微型逆變器的高光時(shí)刻
禾邁的“高調(diào)”上市，讓微型逆變器這一細(xì)分領(lǐng)域開(kāi)始被廣泛關(guān)注。
在此之前，談到光伏逆變器，我們總是想到華為、陽(yáng)光電源、上能電氣等這些主打商用光伏電站市場(chǎng)的逆變器巨頭。禾邁的上市，開(kāi)始讓市場(chǎng)注意到微型逆變器的這一出海金礦。
微型逆變器屬于組件級(jí)電力電子（MLPE）的一種，它是針對(duì)單塊或數(shù)塊光伏組件進(jìn)行精細(xì)化控制的電力電子設(shè)備，主要應(yīng)用于戶用光伏市場(chǎng)。近年來(lái)，隨著工商業(yè)分布式光伏市場(chǎng)對(duì)安全因素越發(fā)重視，MLPE在該領(lǐng)域市場(chǎng)占有率也不斷提升。
在全球市場(chǎng)上，MLPE領(lǐng)域已經(jīng)誕生出美國(guó)SolarEdge和Enphase兩大寡頭。其中，Enphase主打微型逆變器產(chǎn)品，并銷(xiāo)售相配套的儲(chǔ)能系統(tǒng)；SolarEdge主打逆變器+功率優(yōu)化器，有著較高的專(zhuān)利壁壘。
在資本市場(chǎng)上，MLPE企業(yè)一直是資本寵兒。自2017年以來(lái)，SolarEdge累計(jì)漲幅高達(dá)21.45倍，Enphase更為強(qiáng)勢(shì)，累計(jì)上漲超160倍。
歐美兩大巨頭的超高漲幅以及資本對(duì)禾邁的熱捧，無(wú)不意味著微型逆變器是一個(gè)巨大的金礦。
首先，光伏逆變器本身是一條優(yōu)質(zhì)賽道，而MLPE市場(chǎng)更是一個(gè)規(guī)模不大，且已經(jīng)出現(xiàn)雙寡頭的細(xì)分市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)不算激烈，這使得行業(yè)龍頭能夠保持較高的增長(zhǎng)速度，同時(shí)避免價(jià)格戰(zhàn)。
一般而言，規(guī)模較小的行業(yè)不容易受到巨頭沖擊。華為、陽(yáng)光電源、SMA等光伏逆變器龍頭專(zhuān)注于規(guī)模更大的商用光伏電站市場(chǎng)，在戶用光伏市場(chǎng)上投入并不多。SolarEdge和Enphase多年深耕MLPE市場(chǎng)，也形成了一定的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
其次，MLPE面對(duì)戶外光伏市場(chǎng)，由此獲得了更大的議價(jià)空間。正因此，SolarEdge、Enphase、昱能科技和禾邁股份均有著遠(yuǎn)高于集中式和組串式逆變器企業(yè)的毛利率和凈利率水平。
集中式和組串式逆變器企業(yè)，面向商用光伏電站市場(chǎng)，客戶更為看重投資回報(bào)率，對(duì)逆變器價(jià)格較為敏感。而MLPE產(chǎn)品，直接面向單一消費(fèi)者，有著更大的議價(jià)空間。傳統(tǒng)逆變器企業(yè)毛利率在20%-40%之間，而禾邁股份2020年毛利率高達(dá)56.15%。
可以看到，MLPE是一個(gè)容易誕生優(yōu)質(zhì)公司的行業(yè)。有SolarEdge和Enphase作為對(duì)標(biāo)，禾邁股份就算一條腿走路，僅依靠出海，剛一上市就獲得了資本市場(chǎng)的強(qiáng)力追捧。在資本助推下，禾邁股份的巨頭夢(mèng)開(kāi)始展開(kāi)。
/ 02 /小小禾邁的“巨頭相”
目前來(lái)看，禾邁股份僅是一個(gè)小公司。2020年總營(yíng)收不到5億，凈利潤(rùn)1.04億元。但在兩大強(qiáng)邏輯支撐下，資本市場(chǎng)愿意給禾邁更高的估值。
首先，即是禾邁在歐美微型逆變器市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。
在過(guò)往幾十年的光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展中，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，在硅料、電池片、組件、逆變器等環(huán)節(jié)占據(jù)了行業(yè)龍頭地位，并實(shí)現(xiàn)了壟斷性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
從數(shù)據(jù)上看，禾邁股份微型逆變器，相比于兩大國(guó)際巨頭，有著極大的成本優(yōu)勢(shì)，這也意味著，禾邁或?qū)?fù)制同樣的發(fā)展路徑，在MLPE領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。
根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)和東吳證券數(shù)據(jù)，禾邁股份微型逆變器單瓦售價(jià)0.75元，單瓦成本僅為0.35元，與之對(duì)比Enphase單瓦售價(jià)2.26元，單瓦成本為1.71元；SolarEdge單瓦售價(jià)1.35元，單瓦成本0.93元。
在此之前，禾邁的微型逆變器海外市場(chǎng)集中在拉美和歐洲，目前正在布局北美和澳洲市場(chǎng)。美國(guó)一直是微型逆變器的最大市場(chǎng)，占全球市場(chǎng)的7成左右。一旦禾邁股份能夠在美國(guó)微型逆變器市場(chǎng)打開(kāi)局面，其成長(zhǎng)將邁上新的臺(tái)階。
其次，資本市場(chǎng)更是寄望于禾邁的微型逆變器能夠打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
中國(guó)作為全球最大的光伏市場(chǎng)，其分布式光伏所需要的逆變器是一個(gè)無(wú)比廣闊的市場(chǎng)空間。尤其是，隨著近年來(lái)政策大力扶持，分布式光伏迎來(lái)快速發(fā)展。
在剛剛過(guò)去的2021年，全國(guó)光伏新增裝機(jī)54.88GW。其中集中式光伏電站25.6GW，分布式光伏29.28GW，歷史首次超過(guò)集中式。
2021年分布式光伏的爆發(fā)，一方面是因?yàn)檠a(bǔ)貼即將結(jié)束迎來(lái)的“搶裝潮”，另一方面則是政策對(duì)分布式光伏的大力支持，尤其是“整縣推進(jìn)”的迅速推進(jìn)。
到了2022年，雖然大部分地區(qū)的分布式光伏補(bǔ)貼已經(jīng)結(jié)束，但“整縣推進(jìn)”政策仍在持續(xù)?？梢灶A(yù)計(jì)的是，短期內(nèi)，分布式光伏仍將保持較高的新增裝機(jī)量。
在目前的分布式光伏市場(chǎng)，逆變器方案往往采取“組串式+關(guān)斷器”方案。相比于禾邁的微型逆變器，該方案雖然成本低，仍無(wú)法消除高壓直流的安全隱患。如果我國(guó)效仿歐美，政策強(qiáng)制推出戶用光伏低壓規(guī)定，禾邁將迎來(lái)無(wú)比廣闊的發(fā)展空間。
去年11月底國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)分布式光伏發(fā)電安全工作的通知（征求意見(jiàn)稿）》，要求“光伏組件應(yīng)具有安全關(guān)斷保護(hù)功能，保證逆變器關(guān)機(jī)，交流斷電后，系統(tǒng)子陣外直流電壓低于安全電壓”。這被視為微型逆變器和禾邁股份的極大利好。
在這兩大邏輯支撐下，禾邁股份無(wú)疑具有廣闊的想象空間。雖然禾邁只是個(gè)小公司，但資本市場(chǎng)已經(jīng)隱隱看到了巨頭的模樣。
/ 03 /故事雖好，仍需謹(jǐn)慎
但從目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于微型逆變器以及禾邁的發(fā)展可能過(guò)于樂(lè)觀。
聚焦2021年業(yè)績(jī)，禾邁并沒(méi)有展現(xiàn)出遠(yuǎn)超Enphase的增長(zhǎng)。2021年禾邁預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.8億到2.15億，同比增長(zhǎng)72.90%到106.52%。Enphase 2021年度Non-GAAP凈利潤(rùn)3.40億美元，同比增長(zhǎng)80.51%。
面對(duì)Enphase 117倍、SolarEdge 90倍PE（TTM），禾邁股份至今仍高達(dá)164倍的PE（TTM），同樣也存在一定高估。
最大的利空可能仍然來(lái)自于政策層面。
微型逆變器乃至整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)，受政策的影響極大。歷史上，因國(guó)內(nèi)或國(guó)際光伏政策變化帶來(lái)的行業(yè)洗牌不勝枚舉。
微逆更是如此。Enphase和SolarEdge的崛起，最大原因就是美國(guó)、歐洲等國(guó)家對(duì)戶用光伏安全電壓的強(qiáng)制政策約束。自2017年美國(guó)NEC新政策以來(lái)，兩家組件級(jí)逆變器企業(yè)市值已經(jīng)增長(zhǎng)數(shù)十倍。
但從去年11月以來(lái)，這兩個(gè)微型逆變器龍頭卻迎來(lái)了罕見(jiàn)大跌。Enphase股價(jià)較最高點(diǎn)跌去接近50%，SolarEdge較最高點(diǎn)跌去近四成。
關(guān)鍵原因即在于，美國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)面臨的巨大政策不確定性。
首先，拜登的1.75萬(wàn)億美元支出法案，目前正遭遇層層阻攔。這也意味著，該法案中眾多對(duì)太陽(yáng)能行業(yè)有利的稅收抵免政策難以落實(shí)。
其次，美國(guó)加州擬取消凈計(jì)量電價(jià)政策，將大幅削減光伏補(bǔ)貼，并對(duì)家庭太陽(yáng)能用戶增加收費(fèi)，這一規(guī)定將極大影響戶用光伏新增安裝量。目前有消息稱這一決定已被無(wú)限期推遲，但官方仍未確認(rèn)。
對(duì)于禾邁來(lái)說(shuō)，美國(guó)是其必須要進(jìn)入的市場(chǎng)。但目前來(lái)看，美國(guó)光伏行業(yè)的政策風(fēng)險(xiǎn)讓微型逆變器市場(chǎng)在近期乃至中期變得更具挑戰(zhàn)性。
此外，戶用光伏對(duì)售后服務(wù)要求更高，用戶在選擇微型逆變器時(shí)往往更考慮品牌影響力和售后服務(wù)體系，這也讓禾邁開(kāi)拓美國(guó)市場(chǎng)并進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)。
而在國(guó)內(nèi)，微型逆變器歷來(lái)不是主流，政策對(duì)戶用光伏安全電壓也一直沒(méi)有強(qiáng)制規(guī)定，“組串式逆變器+關(guān)斷器”在戶用光伏市場(chǎng)成為主流。國(guó)家能源局的那份征求意見(jiàn)稿，究竟能否落實(shí)，是否以微型逆變器形式實(shí)現(xiàn)，以及落實(shí)之后禾邁能否從競(jìng)爭(zhēng)中殺出重圍，目前都是未知數(shù)。
目前來(lái)看，資本市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)可了禾邁股份的新故事。但如何將這個(gè)故事變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，禾邁除了自身努力之外，更需要的是“天時(shí)”和“地利”。