記者 | 王鑫

編輯 | 彭潔云

“被抽到現(xiàn)場檢查壓力太大了，還是走為上策！”

“如果存在僥幸心理硬上，被查出問題就不好看了?！?/p>

監(jiān)管機構放大招，待審企業(yè)“躲貓貓”。近段時間以來，A股IPO市場的“跑路”氛圍甚濃。

根據界面新聞記者統(tǒng)計，2021年以來，已有73家首發(fā)企業(yè)的審核狀態(tài)變更為終止。其中4家為監(jiān)管審核未通過，59家系主動撤回，6家未公布具體原因。更有甚者的是，有4家企業(yè)在成功過會后撤銷上市申請，令市場人士直呼“看不懂”。

這種現(xiàn)象似曾相識，在過往10年里的兩次“IPO堰塞湖”時期均有發(fā)生。

截至3月8日，仍有746家公司在排隊上市。據市場人士測算，消化這一批存量首發(fā)企業(yè)至少需要一年半的時間。

就IPO發(fā)審出現(xiàn)的“大進大撤”現(xiàn)象，證監(jiān)會認為，相關方對注冊制的理解存在偏差，形成有效的市場約束需要一個漸進的過程。

2月26日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人高莉在證監(jiān)會例會上表示，全面注冊制將在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點基礎上待評估后繼續(xù)推進。而在證監(jiān)會披露的“2021年證監(jiān)會立法工作計劃”中，則未出現(xiàn)主板注冊制或全面注冊制相關表述。

隨著監(jiān)管層對IPO發(fā)行審核的“松緊帶”調整，注冊制改革或進入一個冷靜整理期。

“堰塞湖”重出江湖？

堰塞湖是地理學術語，指由火山熔巖流、地震等原因引起的山體滑坡堵截山谷、河谷或河床后貯水而形成的湖泊。2008年汶川地震，震區(qū)局部地區(qū)因水路被堵塞而形成了湖泊，自此堰塞湖這一概念廣為大眾熟知。堰塞湖并非天然湖泊，蓄水量過多可能會因為破塞而給下游帶來洪水風險。

所謂“IPO堰塞湖”，指排隊上市企業(yè)數(shù)量大幅增加，導致市場預期未來上市公司家數(shù)大幅攀升，成為影響市場運行的重要因素。

Wind數(shù)據顯示，截至3月8日，A股IPO在審企業(yè)合計486家，其中主板116家，科創(chuàng)板105家，創(chuàng)業(yè)板265家。截至同日，A股IPO過會但未上市企業(yè)合計283家，其中創(chuàng)業(yè)板134家、科創(chuàng)板97家、主板52家。

綜上所述，IPO總排隊家數(shù)達769家。如果沒有前述63家企業(yè)主動撤回上市申請，那么待上市企業(yè)的數(shù)量將突破800家。

資深保薦代表人王驥躍分析，如果保持現(xiàn)在的發(fā)行節(jié)奏（每周批文13家），再考慮到節(jié)假日、補充更新財報等原因，預計2021年IPO數(shù)量將在500家左右?！叭绻麤]有較大比例撤材料或者否決項目的話，目前的在審項目今年都發(fā)不完?！薄　?/p>

A股近10年來出現(xiàn)過兩次IPO堰塞湖。

2012年，IPO排隊上市企業(yè)達到近900家，為疏通堰塞湖，證監(jiān)會于當年11月3日決定暫停IPO審核，此輪暫停維持了1年有余，2014年1月7日，證監(jiān)會才恢復IPO的正常申報與審核。

2016年6月底，IPO待審企業(yè)達到895家，又形成堰塞湖現(xiàn)象。為解決這一難題，證監(jiān)會在2017年采取了審核提速、從嚴審核、主動勸退等方法，并在2018年將待審核企業(yè)降至低位。

即便市場熱議紛紛，證監(jiān)會方面卻指出，“當前IPO申報企業(yè)排隊現(xiàn)象與歷史上的’堰塞湖’問題有區(qū)別?！?/p>

證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，彼時市場關注焦點主要在于IPO沒有實現(xiàn)常態(tài)化，停停開開，預期也不明朗，一些企業(yè)從首次提交申請到獲得核準，用時需要2到3年。但近年來，證監(jiān)會保持IPO常態(tài)化，特別是注冊制改革后，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板審核注冊平均周期已經大幅縮減到5個多月。

注冊制試點“陣痛”

“試點注冊制后，主動來咨詢上市的公司越來越多，李逵李鬼都有?！鄙虾５貐^(qū)一位資深投行人士對界面新聞記者表示，注冊制給很多公司帶來上市希望，無論企業(yè)質量高低，都想來搏一把。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人坦言，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革以來，企業(yè)踴躍申報上市，IPO排隊數(shù)量增長較快。

證監(jiān)會指出，實施注冊制后，市場有一個逐步適應的過程，發(fā)行人、中介機構等主體對注冊制的內涵與外延理解不全面、對注冊制與提高上市公司質量的關系把握不到位、對注冊制與交易所正常審核存在模糊認識。

據Wind數(shù)據，自2019年科創(chuàng)板開板以來，科創(chuàng)板合計受理541家企業(yè)的上市申請，其中235家已上市，85家終止審查。

2020年6月22日，創(chuàng)業(yè)板受理注冊制下首批32家首發(fā)企業(yè)上市申請。截至2021年3月8日，深交所已累計受理550家企業(yè)的上市申請，其中88家已發(fā)行成功，64家終止審查。

“預審員工作量大，節(jié)奏緊張，不得不采取措施降降溫了?！北本┑貐^(qū)一位資深投行人士表示，創(chuàng)業(yè)板預審員相當辛苦，項目積壓嚴重，但是根據規(guī)定，交易所受理首發(fā)企業(yè)上市申請后，需在受理后的20天內進行首輪反饋。

一位頭部券商投行人士向界面新聞記者透露，深交所此前已經增加過好幾輪預審員，但人手仍然不夠。

武漢科技大學董登新教授表示，注冊制大門“敞開”后，對擬IPO企業(yè)的財務和性質更加包容，不排除部分券商和保薦人為搶占市場份額，“忽悠”發(fā)行人上市。

“有的發(fā)行人不了解IPO上市標準和流程，跟風排隊上市，券商出于自身利益，包裝不成熟的企業(yè)去上市?！彼f道。

“券商攛掇企業(yè)上市，企業(yè)也想‘帶病闖關’，試一下又何妨？”上述頭部券商投行人士稱，逐利是金融機構和金融機構從業(yè)者的天性，也是無法克服的人性。

一位中型券商投行負責人表示，不僅僅是券商和發(fā)行人對注冊制的理解有偏差，監(jiān)管部門也存在迷茫，對改革邊界并不明確，簡言之就是想推注冊制，下放審核權，強化中介責任，堅持以信息披露為導向，但是執(zhí)行起來又無所適從。

“一方面體現(xiàn)在細至發(fā)絲的信息披露，而另一方面是對擬IPO企業(yè)相關問題的容忍度。究竟是全數(shù)披露就可以帶著風險IPO，還是走回過去老路的實質審查，覺得問題多就會勸退，不退就啟動調查？”

上述投行負責人指出，證監(jiān)會和交易所若不回歸監(jiān)督管理的本質，IPO時松時緊的波折就會一直出現(xiàn)。如果證監(jiān)會只定位于稽查監(jiān)管、打擊信息披露違法工作，而不是通過現(xiàn)場檢查等手段控制市場發(fā)行節(jié)奏，那才是真正的注冊制。

“再堅持半年，一級市場出現(xiàn)供過于求，真的注冊制就會到來，那時候公募和個人投資者不敢無腦打新，IPO出現(xiàn)發(fā)行失敗，資質一般的企業(yè)自然無法融到資?！?/p>

現(xiàn)場檢查沖擊波

為解決近10年來的兩次“IPO堰塞湖”難題，證監(jiān)會曾采取過啟動財務檢查和現(xiàn)場檢查、加快發(fā)審節(jié)奏、提高審核標準、主動勸退等多種方法。

2013年伊始，證監(jiān)會成立工作組，掀起IPO在審企業(yè)的財務審查風暴，對排隊的IPO企業(yè)和保薦人形成巨大壓力，多家企業(yè)撤回申請材料。截至2013年5月底，IPO財務核查自查階段正式收官，據統(tǒng)計，經過5個月的風暴洗禮，IPO在審企業(yè)數(shù)從高峰期逾900家銳減至666家，共有268家擬IPO企業(yè)終止審查。

2016年6月底，IPO在審企業(yè)數(shù)量再度觸及895家。為疏通堰塞湖，證監(jiān)會加快了發(fā)審節(jié)奏，并啟動現(xiàn)場檢查。

此外，在2017年10月成立的新一屆發(fā)審委從嚴IPO審核。上任后共審核了61家公司的IPO申請，其中34家通過，22家企業(yè)被否，5家企業(yè)的申請被暫緩表決，通過率僅為55.73%。

為解決本輪IPO排隊現(xiàn)象，證監(jiān)會在1月29日下發(fā)《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場規(guī)定》。

文件顯示，實施現(xiàn)場檢查時，檢查人員可運用多種方法，例如，檢查人員可以獲取有關工商等資料； 獲取有關資金流水，生產、銷售、倉儲記錄，會計憑證，會計賬簿，財務報表等文件資料；問詢檢查對象的控股股東和實際控制人、董監(jiān)高以及銷售、采購、生產、倉儲、財務等相關人員。

2021年1月31日，中國證券業(yè)協(xié)會在排隊上市企業(yè)中抽中20家進行現(xiàn)場檢查，截至目前已有16家主動撤回上市申請，彰顯出現(xiàn)場檢查的震懾性和殺傷力。

截至2021年3月5日，今年已有73家企業(yè)終止審查，其中63家企業(yè)為主動撤回。

多名投行人士對界面新聞記者表示，若“不幸”被抽中現(xiàn)場檢查，首發(fā)企業(yè)通常做法就是退而避之。

“現(xiàn)場檢查對企業(yè)和保薦人的壓力比較大，企業(yè)很難保證不被查出問題，暫時撤材料為后續(xù)申請上市留了一絲希望，如果存在僥幸心理硬上，被查出問題就不好看了?！庇型缎腥耸刻寡浴?/p>

據一位上市券商資深保薦代表人介紹，現(xiàn)場檢查組由證監(jiān)會、地方證監(jiān)局和交易所共同組成，隊伍規(guī)模在十幾二十人左右，檢查時間為期兩周，“檢查的一個必經程序是檢查人員收集董監(jiān)高及家屬的身份證號信息，直接從央行打印所有人近年來的所有流水，然后七八個注冊會計師來查，這怎么可能會查不出東西呢？”

除了現(xiàn)場檢查外，證監(jiān)會還啟動為券商“量身定制”的現(xiàn)場督察，即監(jiān)管層重點審查保薦機構承做的上市申請文件。

根據上交所披露的2021年第1期《科創(chuàng)板發(fā)行上市審核動態(tài)》，截至2020年12月31日，共對 40 家科創(chuàng)板項目的保薦人開展現(xiàn)場督導，其中 32 家項目分別在督導前后撤回。2021年1月，啟動現(xiàn)場督導5家，在督導組進場前，因發(fā)行人撤回申請或保薦人撤銷保薦，已終止對上述 5 家保薦人的現(xiàn)場督導。

王驥躍認為，大多數(shù)擬IPO公司撤材料，不是因為證監(jiān)會和交易所發(fā)現(xiàn)了財務造假嫌疑，或者是擔心現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)財務造假，更大的可能是在某些方面規(guī)范性還沒有達到發(fā)行上市條件，還有的公司是因為趕著申報，中介機構底稿尚不完善。

對于后續(xù)IPO發(fā)審節(jié)奏與政策，市場一致認為，擬IPO企業(yè)“打鐵還需自身硬”，保薦機構則要扮演好上市把關人角色，讓監(jiān)管挑不出毛病。

前述頭部券商投行人士則表示，本輪撤回潮暫時沒有緩解跡象，至少砍掉待審企業(yè)的一半才能解決堰塞湖問題。

“保薦機構在這輪撤回潮中也會反省，未來在IPO項目選擇和保薦環(huán)節(jié)，他們會付出更多精力，更加嚴謹負責，確保項目順利過會?！倍切卤硎?。

“可能會收個辛苦錢，具體看發(fā)行人是否慷慨。”一位業(yè)內人士介紹，券商保薦項目終止審核后收入微薄，這也勢必將影響機構整年的營業(yè)收入。

根據界面新聞統(tǒng)計，在目前已經終止審核的73個項目中，券商龍頭中信證券折戟的首發(fā)企業(yè)家數(shù)達到13家，中信建投、國信證券和民生證券各為5家，國泰君安、國金證券、海通證券和華泰聯(lián)合均有3家。

有投行人士稱，撤回潮對頭部券商影響不大，但中小券商“日子可能有點難過”，“IPO緊的時候，頭部券商積累的項目多，業(yè)務量有保障，而且，頭部券商標準高，過會率高，審核收緊其實相對來說影響有限?！?/p>

注冊制風向變了嗎？

業(yè)內也普遍預期，IPO發(fā)行審核趨嚴和撤回潮加劇，意味著注冊制改革或進入一個冷靜整理期。

注冊制是資本市場頂層設計，有關部門近幾年多次強調要推進股票發(fā)行注冊制改革。在今年“兩會”上，國務院總理李克強再次在政府工作報告中提出，將穩(wěn)步推進全面注冊制。

2020年10月31日，國務院副總理劉鶴在金融委專題會議上表示，將增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。

2020年11月19日，證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞在“2020年上市公司高質量發(fā)展論壇”上表示，全市場注冊制將適時穩(wěn)步推進。

2020年12月28日，證監(jiān)會主席易會滿在“中國資本市場建立30周年”座談會上強調，注冊制改革是重要抓手，將堅持尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、穩(wěn)步在全市場推行注冊制。

市場此前樂觀預期，全面注冊制或將在今年兩會后即可落地。不過，市場可能還沒完全做好準備。

2月26日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人高莉稱，當前注冊制仍以試點為主，待評估后將在全市場推進注冊制。

一周后的3月5日晚，證監(jiān)會印發(fā)2021年度立法工作計劃，其中并未提及主板注冊制或全面注冊制。有市場人士對此認為，全面注冊制恐難在年內落地。

“零容忍會成為法律法規(guī)完善后的主要政策方向。預計擬上市企業(yè)的規(guī)范性要求空前提高，IPO速度顯著下降?！痹侍┵Y本創(chuàng)始合伙人、首席經濟學家付立春表示，不同于去年創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革，2021年資本市場的改革將穩(wěn)步推進。