文 ｜ 壹覽商業(yè) 李彥

編輯 ｜木魚

2月26日，百度發(fā)布了2025年第四季度及全年財報。

若以經(jīng)典的冰山模型審視這份財報：浮于水面的，AI無疑是最大的亮點，比如其四季度AI業(yè)務(wù)收入占一般性業(yè)務(wù)收入達43%，超出市場預(yù)期，其中智能云的收入達到198億元，同比增長34%，AI原生營銷服務(wù)的全年收入同比增長了301%，蘿卜快跑的全球服務(wù)次數(shù)也超2000萬。

但水面之下，伴隨業(yè)務(wù)重心變化，這家傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭也擺脫不了陣痛期：AI業(yè)務(wù)增長迅猛也抵擋不住傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)的頹勢。2025全年，百度總營收1291億元，同比下降3%，經(jīng)營虧損58億元，而上一年同期為盈利213億元。

盡管百度宣布了一系列穩(wěn)定股價和資本市場信心的舉措，比如回購和派息，但財報發(fā)布后，百度美股股價依然出現(xiàn)明顯下跌，當(dāng)日跌幅超5%。

百度也得“彎腰撿鋼镚”了

雖然財報里沒有明說，但從數(shù)據(jù)上可以很直觀地感受到，百度賺錢的難度明顯在提升。

搜索與信息流廣告業(yè)務(wù)，曾是支撐百度營收基本盤的核心模式。這類業(yè)務(wù)的成本主要集中于流量分發(fā)與算法研發(fā)，具有顯著的邊際成本遞減特性。只要形成足夠的業(yè)務(wù)規(guī)模，便能保障穩(wěn)定的利潤空間。換言之，百度本質(zhì)上是一家具備輕資產(chǎn)、高毛利特征的典型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

但AI浪潮之下，豆包、千問等大模型對百度搜索入口這一護城河造成了正面沖擊。具體來看，百度一般性業(yè)務(wù)（包括百度核心AI新業(yè)務(wù)、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及其他）全年收入從2024年的1047億元降至2025年的1025億元，降幅約2.1%。AI新業(yè)務(wù)的增長并沒能抵消傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑。當(dāng)然傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑一方面是由于競爭大環(huán)境變化，另一方面也是百度主動轉(zhuǎn)型。

營收下滑的同時，百度的銷售成本卻在上升。2025年，百度集團銷售成本從661億元上升至724億元，增長約9.6%；銷售及管理費用從236億元上升至258億元，增長約9.4%。

AI業(yè)務(wù)在百度營收比重的上升，意味著百度原有依賴廣告驅(qū)動的盈利模型正在被重構(gòu)。但AI收入的增長，本質(zhì)上是一種更重的生意。與廣告不同，AI業(yè)務(wù)更像是一場基礎(chǔ)設(shè)施投資，回報周期更長，盈利釋放需要等到模型能力、生態(tài)規(guī)模和客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定之后才會顯現(xiàn)。

所以可以得出的一個結(jié)論是，百度的商業(yè)模式正在從輕資產(chǎn)、高毛利的廣告商轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)、長周期的AI軟硬件服務(wù)商。

不過，種種跡象說明，百度all in AI業(yè)務(wù)，的確下了決心。

百度有“破釜沉舟”的態(tài)度，但市場還在將信將疑

百度下決心最關(guān)鍵的信號，就是在2025年不惜給出一份巨額虧損的財報，計提了一筆高達162億的核心資產(chǎn)組的長期資產(chǎn)減值損失。這該如何理解？

一般來說，互聯(lián)網(wǎng)公司的“核心資產(chǎn)組”，不外乎：1、過時的硬件設(shè)施，比如包括老舊的數(shù)據(jù)中心服務(wù)器、存儲設(shè)備以及不適應(yīng)大模型（LLM）算力需求的舊款芯片；2、不適用的技術(shù)研發(fā)資產(chǎn)，比如傳統(tǒng)搜索和技術(shù)架構(gòu)資產(chǎn)。在文心一言等大模型成為核心后，部分舊的技術(shù)專利、軟件著作權(quán)或相關(guān)的研發(fā)投入在商業(yè)價值上出現(xiàn)了大幅“縮水”；3、過去投資的項目已不再符合公司核心AI戰(zhàn)略造成的貶值。

理論上，這是一種“清包袱”或者“暴力換血”的行為。對于正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期的公司而言，這也意味著其不再為舊業(yè)務(wù)的沉沒成本繼續(xù)背書，而是選擇輕裝上陣。這并不影響百度的現(xiàn)金流，只是賬面上的會計處理。

為了聚焦資源給AI業(yè)務(wù)，百度在組織結(jié)構(gòu)上也做出了相應(yīng)調(diào)整。據(jù)多個媒體報道，百度在2025年底進行了一輪大裁員。裁員覆蓋了移動生態(tài)事業(yè)群組、游戲、直播等業(yè)務(wù)線，部分業(yè)務(wù)線裁員比例可能超過40%，游戲、直播等非核心業(yè)務(wù)線的裁員比例甚至更高，個別直播業(yè)務(wù)裁員高達90%。但AI研發(fā)、云計算等崗位在這輪裁員中被重點保留，并且，百度還新增了基礎(chǔ)模型與應(yīng)用模型兩大研發(fā)部門。

百度也沒有過多掩飾，比如財報里明確指出了2025年第四季度研發(fā)費用環(huán)比增加8%的原因，主要就是由于未提高效率而產(chǎn)生的一次性員工遣散成本。

與此同時，昆侖芯的分拆上市正穩(wěn)步推進。昆侖芯是百度自研AI芯片業(yè)務(wù)的主體，承擔(dān)的是訓(xùn)練與推理算力的底層能力。將其拆分出來，意味著百度希望其成為能夠獨立融資、獨立定價、獨立承擔(dān)競爭的市場化公司。一旦上市成功，昆侖芯也將進一步轉(zhuǎn)變?yōu)槊嫦蚋鼜V泛客戶的算力供應(yīng)商。

在最新的財報電話會中，百度也試圖向股東注入信心。據(jù)披露，百度董事會已于2026年2月批準(zhǔn)了一項新的股票回購計劃，據(jù)此，公司可回購最多50億美元的股份，有效期至2028年12月31日。董事會亦已首次批準(zhǔn)采納本公司普通股的股息政策，其中可能包括定期或特別股息分派。

以上種種結(jié)合在一起，可以看出至少在行動層面，百度已經(jīng)把AI放在了優(yōu)先級最高的位置，也試圖讓市場看到期“破釜沉舟”的決心。

百度有沒有被低估？

截至2月27日收盤，百度市值為428億美元，是今年來的最低點。我們可以簡單從其主營業(yè)務(wù)的價值，來簡單判斷一下這一市值的合理性。

占比營收43%的“AI核心業(yè)務(wù)”包含四塊：智能云基礎(chǔ)設(shè)施、AI應(yīng)用、Robotaxi以及AI原生營銷服務(wù)。其中最具戰(zhàn)略意義的就是大模型能力（文心一言）、自動駕駛（蘿卜快跑）以及底層算力與芯片（昆侖芯）。

正好，這三條賽道上，都已經(jīng)有可參考的上市公司。

Robotaxi賽道可以對標(biāo)小馬智行，其市值約62億美元。芯片賽道可以參考壁仞，其市值約119億美元。大模型賽道則有MiniMax（約306億美元）與智譜（約328億美元）作為樣本。

再看百度，蘿卜快跑公布的2025年第四季度單周訂單量峰值是30萬單，但沒有披露具體車隊數(shù)量，但在運營規(guī)模與牌照資源上與小馬智行不會有太大差距；據(jù)IDC數(shù)據(jù)，昆侖芯2024年出貨量為6.9萬片，高于壁仞，在出貨規(guī)模上具備一定優(yōu)勢；

當(dāng)然，市值估算不能僅靠簡單的機械相加。比如蘿卜快跑與小馬智行之間具備一定可比性，核心看商業(yè)化節(jié)奏與規(guī)模擴張能力，因此這一部分的市值參考具有一定意義。但文心一言不能直接與智譜或MiniMax對標(biāo)。

智譜與MiniMax是獨立的大模型公司，其估值建立在模型API商業(yè)化、企業(yè)客戶增長以及融資預(yù)期之上。而文心一言更多是百度體系內(nèi)部的底層模型能力，是服務(wù)于搜索、云與營銷體系的基礎(chǔ)設(shè)施，還難以討論商業(yè)化問題。

同樣，昆侖芯雖然出貨量高于壁仞，但其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍與百度集團內(nèi)部需求深度綁定。芯片企業(yè)真正的估值核心，在于能否獲得集團外部的大單客戶、形成穩(wěn)定訂單，而不僅僅是技術(shù)或出貨數(shù)量本身。

如果把成熟廣告業(yè)務(wù)視為現(xiàn)金流資產(chǎn)，把Robotaxi、芯片與大模型視為成長型資產(chǎn)，那么427.79億美元的整體市值，并未顯著透支未來預(yù)期，算是處在一個相對合理、甚至略低的區(qū)間。

當(dāng)然，估值是否合理，最終仍要回到執(zhí)行層面。能否讓蘿卜快跑真正規(guī)模化，能否讓昆侖芯打開外部訂單，能否讓文心成為真正改變搜索與云收入結(jié)構(gòu)的核心能力，這些都會決定427.79億美元是市值底部區(qū)間，還是階段性高點。

歸根結(jié)底，市場真正期望看到的是百度打硬仗的能力。過去的百度，老被吐槽“起大早趕晚集”，但即便在某些業(yè)務(wù)上失利，也不至于傷筋動骨。百度外賣輸了，可以出售；團購沒做好，可以收縮；電商沒有做成，可以關(guān)閉……這些都是邊緣戰(zhàn)場。因為搜索這個核心入口仍然穩(wěn)固，流量護城河仍然存在。

但當(dāng)下，百度的不可替代性正在削弱。大模型原生應(yīng)用作為文字信息流搜索入口，微博、小紅書、抖音等社媒平臺作為圖片、視頻等生活化信息搜索入口。百度面臨的現(xiàn)實其實很殘酷，它似乎已經(jīng)不太是用戶心中那個不可替代的“唯一”了。

所以，AII in AI，是百度的必然，也是被逼到谷底的奮力一搏。無論如何，百度這一次都輸不起了。