文 | 侃科技

在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂?shù)慕裉?，一家毛利率常年穩(wěn)定在80%以上的平臺，究竟掌握了怎樣的財富密碼？

2026年2月26日，攜程集團公布了其2025年全年的財務成績單。數(shù)據(jù)顯示，攜程2025年全年凈營業(yè)收入達到624億元，同比增長17%。如果只看營收增速，這只是一份“還不錯”的答卷，畢竟17%的增幅雖然跑贏了全國旅游消費總額9.5%的增速，但也只是中規(guī)中矩。

但真正的炸點在于利潤。

334億元。這是攜程2025年全年的凈利潤數(shù)字，相比2024年的172億元，同比增幅高達94%，接近翻倍。在這一刻，攜程不再是那個人們印象中“賣機票的”或者“訂酒店的”，它變成了一臺行走的印鈔機。

就在這份財報發(fā)布的一個月前，2026年1月14日，國家市場監(jiān)督管理總局根據(jù)《反壟斷法》，對攜程涉嫌濫用市場支配地位行為正式立案調查。

而在財報發(fā)布的同一天，攜程宣布了兩位聯(lián)合創(chuàng)始人的辭職：范敏辭任董事兼總裁，季琦辭任董事。曾經(jīng)的“攜程四君子”，如今僅剩梁建章仍擔任董事會執(zhí)行主席，且更多扮演戰(zhàn)略指導角色。

在反壟斷調查的聚光燈下，為何攜程依然能賺得盆滿缽滿？這場人事大地震，與驚人的利潤之間又藏著怎樣的關聯(lián)？

被掩蓋的真實盈利

如果僅看334億凈利潤這個數(shù)字，很容易得出“攜程正在暴利狂奔”的結論。但數(shù)字背后的構成，藏著更微妙的事實。

根據(jù)財報披露，2025年攜程凈利潤同比增加的最主要原因，是全年包含在其他收入中的投資利得199億元，而2024年這一數(shù)字僅為11億元。

具體來說，這筆收益主要來自2025年三季度攜程出售所持印度在線旅游平臺MakeMyTrip部分股權的操作，交易代價約25億至30億美元，僅第三季度就貢獻了超過170億元的“其他收入”。

若剔除這筆一次性投資收益，以及股權激勵費用等因素，更能反映主營業(yè)務真實情況的Non-GAAP凈利潤為318億元，同比增長約77%。而更純粹反映核心業(yè)務盈利能力的營業(yè)利潤（即扣除投資收益等非經(jīng)常性損益后），2025年為157.7億元，同比增長11.2%。

換句話說，攜程確實很賺錢，但沒有334億那么夸張。若以營業(yè)利潤計算，其利潤率依然健康，但遠未到“壟斷暴利”的驚悚程度。

那么，拋開資本運作，攜程的主營業(yè)務到底怎么樣？

兩條腿走路，但有一條是“金腿”

從業(yè)務結構看，攜程的商業(yè)模式非常清晰：住宿預訂與交通票務構成了絕對的營收主力，兩者合計貢獻了總營收的78%。

交通票務是流量入口，住宿預訂是利潤核心。

2025年，攜程交通票務收入225億元，同比增長11%。機票、火車票這類業(yè)務的特點是高頻、剛需、但傭金率低。航司的毛利本身就被燃油成本壓得很低，留給OTA的傭金空間極其有限。

因此，交通票務的作用更多是“引流”——當用戶訂機票時，順手就把酒店訂了。

真正的利潤引擎在于住宿預訂。

2025年，這塊業(yè)務貢獻營收261億元，同比增長21%，增速顯著快于交通票務。更重要的是，住宿業(yè)務的傭金率遠高于機票。一間售價800元的客房，即便按行業(yè)平均10%-15%的傭金計算，平臺也能抽走近百元，而機票的代理費早已被幾輪價格戰(zhàn)打到地板價。

這種業(yè)務結構的差異，直接體現(xiàn)在財務數(shù)據(jù)上。

2025年攜程的核心OTA業(yè)務成交額約為1.1萬億元，其中機票業(yè)務貢獻約5500億元（占50%），住宿業(yè)務貢獻約2800億元（占25%）。但在收入端，住宿預訂卻以261億元反超交通票務的225億元。

結論很直白：機票走量，住宿賺錢。

此外，國際業(yè)務正在成為新的增長極。2025年，攜程國際OTA平臺總預訂同比增長約60%，全年服務入境旅客約2000萬人次。

攜程CEO孫潔在財報電話會中透露，包括入境游在內的海外收入已占整體收入的40%。這不僅是增量市場，更是高毛利市場——畢竟，向海外用戶收取的服務費，通常沒有國內那么卷。

80%的毛利率，怎么來的？

攜程最讓同行眼紅的數(shù)據(jù)，不是營收規(guī)模，而是毛利率。

2025年，攜程各季度毛利率分別為80%、81%、82%、79%，全年維持在80%以上。

這是個什么概念？對比一下：產(chǎn)業(yè)鏈上游的酒店巨頭華住、亞朵，毛利率普遍在40%左右；重資產(chǎn)的航空公司，毛利率常年徘徊在個位數(shù)；即便是以高毛利著稱的互聯(lián)網(wǎng)公司，騰訊前三季度毛利率約56%，阿里約39%，京東則因自營模式拖累，僅16.9%。

一家旅游平臺，比游戲公司還賺錢，這合理嗎？

答案是：合理，但前提是它擁有定價權。

攜程的高毛利首先源于輕資產(chǎn)模式。它不擁有酒店、不運營航班，不承擔固定資產(chǎn)折舊和燃油成本，收入主要來自傭金和服務費。交易規(guī)模越大，邊際成本越低，規(guī)模效應自然推高毛利。

但這只是表象。更深層的護城河在于渠道霸權。

據(jù)交銀國際測算，截至2024年底，攜程在國內核心酒旅市場的GMV市占率約56%，若算上同系平臺（如同程、藝龍等），“攜程系”合計份額接近70%，顯著高于美團、飛豬和抖音等競爭對手。

這種市場地位，讓攜程成為大多數(shù)酒店“不敢不合作”的渠道。平臺通過算法、排序規(guī)則和會員體系分配流量資源，天然擁有更高的議價權。商家若希望獲得更靠前的曝光位置，往往需要讓渡更多傭金，或購買各類流量工具。

一位民宿從業(yè)者曾算過一筆賬：一間標價800元的客房，經(jīng)過攜程15%的基礎抽傭，再疊加“云梯”“金字塔”等流量工具的層層扣費，最終落到經(jīng)營者賬上已不足500元。

不買流量沒訂單，買了流量沒利潤——這套機制讓商家陷入囚徒困境，卻讓平臺的利潤穩(wěn)穩(wěn)站上80%。

反壟斷陰影下的創(chuàng)始老人出清

正是在這樣的高毛利、高利潤背景下，反壟斷的調查顯得尤為意味深長。

2026年1月，國家市場監(jiān)管總局對攜程涉嫌濫用市場支配地位立案調查。事實上，在此之前，監(jiān)管信號早已密集釋放：2025年8月，貴州省市監(jiān)局聯(lián)合約談攜程等平臺，直指“二選一”、價格欺詐；9月，鄭州市市監(jiān)局查實攜程存在利用技術手段對平臺內經(jīng)營者交易價格進行不合理限制；12月，云南省民宿協(xié)會公開征集攜程“二選一”、傭金過高（部分達30%）的證據(jù)。

在這樣一個敏感時刻，攜程的董事會突然“大換血”。

2026年2月25日，聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任董事兼總裁，季琦辭任董事。范敏在2025年已進行過4次減持，累計套現(xiàn)約2.19億元。而季琦在辭任次日，便高調現(xiàn)身上海交通大學，以校友身份捐贈1億元。

這絕非巧合。

業(yè)內普遍認為，此次人事更迭是攜程應對反壟斷監(jiān)管、優(yōu)化公司治理的主動調整。創(chuàng)始團隊主導的治理模式，在市場擴張期極具戰(zhàn)斗力，但在強監(jiān)管時代，卻可能被視為“固化的利益結構”。

出清創(chuàng)始老人、引入專業(yè)獨立董事（新任獨董吳亦泓、蕭楊均為財務背景），既是向監(jiān)管層釋放“合規(guī)轉型”的信號，也是在為可能的處罰結果提前構筑“防火墻”。

某種程度上，這是一場“切割”：與過去的粗放擴張切割，與創(chuàng)始團隊的強人色彩切割，換取公司在新的監(jiān)管周期中的生存空間。

高利潤還能持續(xù)嗎？

當監(jiān)管的達摩克利斯之劍高懸，攜程的高毛利模式能否持續(xù)？

從短期看，基本盤依然穩(wěn)固。酒旅行業(yè)高度依賴OTA渠道的格局沒有改變，消費者在異地預訂時的比價習慣沒有改變，攜程作為頭部平臺的規(guī)模效應也沒有改變。只要這“三個沒有改變”成立，攜程的議價權就不會被輕易撼動。

從中期看，變量正在累積。抖音、小紅書等內容平臺的入局，正在改變用戶的旅游決策路徑——以前是“先有目的地，再訂酒店”，現(xiàn)在是“先刷到視頻，再被種草”。雖然目前內容平臺的轉化率仍難以匹敵交易平臺，但它們正在從流量上游切分蛋糕。

從長期看，監(jiān)管是最大的不確定性。如果調查認定攜程構成濫用市場支配地位，可能面臨的處罰包括高額罰款、調整傭金比例、廢除“二選一”條款等。屆時，80%的毛利率能否守住，將打上一個問號。

中國社會科學院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員劉誠對此評論稱，平臺經(jīng)濟進入常態(tài)化監(jiān)管新階段，釋放的信號很明確：讓發(fā)展成果更公平地惠及中小商家和消費者，整治“內卷式”惡性競爭。

攜程為什么這么賺錢？答案可以很復雜，流量壟斷、規(guī)模效應、輕資產(chǎn)模式、資本運作、國際化突圍。答案也可以很簡單，它站在了旅游產(chǎn)業(yè)鏈的最頂端，而這條鏈上的每一個參與者，都在為它的利潤買單。

但監(jiān)管的介入，正在改寫游戲規(guī)則。當“聯(lián)合創(chuàng)始人”的標簽從董事會名單中消失，當“積極配合調查”成為財報中的固定表述，這家成立27年的OTA巨頭，正在試圖用一場徹底的自我清洗，換取下一個周期的入場券。

對于資本市場而言，334億的凈利潤固然誘人，但真正決定攜程未來估值的，或許不是它能賺多少錢，而是它愿意讓出多少利潤。

畢竟，一個健康的生態(tài)系統(tǒng)，不應該是“酒店越虧、平臺越賺”。