文 | 侃見財(cái)經(jīng)

創(chuàng)新藥的BD階段已過，業(yè)績兌現(xiàn)將成為未來藥企的主流方向。

2月27日，一則虧損的業(yè)績快報(bào)，將“創(chuàng)新藥明星股”百利天恒推向了風(fēng)口浪尖。

業(yè)績快報(bào)顯示，2025年度公司實(shí)現(xiàn)營收25.2億元，同比減少56.72%；凈虧損10.51億元，同比擴(kuò)大128.34%。

從過去三年業(yè)績來看，2023年至2025年，百利天恒營收分別為5.62億元、58.23億元以及25.2億元；凈利潤分別為-7.80億元、37.08億元以及-10.51億元。業(yè)績“過山車”背后，核心原因在于百利天恒尚未擁有核心穩(wěn)定的藥品，缺乏“自主造血”能力。

當(dāng)下，百利天恒的經(jīng)營主要圍繞iza-bren展開。

2024年，百利天恒通過iza-bren的知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)，獲得了8億美元的不可撤銷、不可抵扣首付款，這讓其2024年業(yè)績實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

但值得注意的是，2025年iza-bren知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)的里程碑付款驟降至2.5億美元，這也導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)了較大幅度波動。

實(shí)際上，盡管市場對百利天恒“成為世界級MNC”寄予厚望，但從目前來看，這條道路并不平坦。

一方面，創(chuàng)新藥研發(fā)本就是如同無底洞一般的“金錢游戲”。創(chuàng)始人朱義曾提到，要支撐公司成為入門級MNC，至少需要10億美元的資金儲備。從現(xiàn)金儲備角度來看，截至2025年三季度末，百利天恒貨幣資金為60.86億元，雖然資金體量不小，但對于創(chuàng)新藥研發(fā)而言，資金壓力依舊存在。另一方面，隨著競爭加劇，輝瑞、羅氏等醫(yī)藥巨頭開始主動收縮戰(zhàn)線，頭部跨國藥企相關(guān)支出若出現(xiàn)縮減，對依賴BD預(yù)期的藥企而言，并非好事。

從資本市場角度來看，BD風(fēng)口已過，市場對創(chuàng)新藥企業(yè)開始理性估值，百利天恒也受到了一定影響。截至最新收盤，百利天恒股價(jià)報(bào)264.6元/股，總市值1092億元。與2025年9月歷史最高點(diǎn)414.02元/股相比，公司股價(jià)已縮水約35%，市值蒸發(fā)接近600億元。

業(yè)績“過山車”

百利天恒的前身，是1996年在成都溫江創(chuàng)立的百利藥業(yè)，最初以中成藥及仿制藥業(yè)務(wù)起家，是典型的傳統(tǒng)藥企。

1998年，百利藥業(yè)推出了首款仿制藥——抗病毒藥物利巴韋林顆粒（新博林）。2003年“非典”期間，新博林需求大幅增長，僅當(dāng)年銷售額就突破1億元。也正是從這一年開始，百利藥業(yè)逐漸發(fā)展為西南地區(qū)仿制藥領(lǐng)域的小龍頭，數(shù)年之后，百利天恒正式成立。

雖然仿制藥業(yè)務(wù)為公司帶來了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但百利天恒并沒有選擇固守仿制藥。創(chuàng)始人朱義很早就看到了仿制藥背后暗藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)，他認(rèn)為，仿制藥缺乏護(hù)城河，未來隨著市場化程度不斷提升，企業(yè)在激烈競爭下將難以保證利潤。于是，2010年，朱義帶領(lǐng)百利天恒向創(chuàng)新藥研發(fā)轉(zhuǎn)型。

在那個(gè)創(chuàng)新藥尚未成為主流的時(shí)代，百利天恒選擇布局創(chuàng)新藥賽道，無異于一場“豪賭”。

當(dāng)然，為穩(wěn)定公司利潤結(jié)構(gòu)，并為創(chuàng)新藥研發(fā)提供充足資金來源，百利天恒采取“新舊并行”模式。一方面是貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流但增長乏力的化藥制劑、中成藥制劑板塊，資料顯示，公司擁有超200個(gè)化學(xué)制劑注冊批件和數(shù)十個(gè)中成藥注冊批件，產(chǎn)品覆蓋麻醉、腸外營養(yǎng)、兒科等領(lǐng)域；另一方面則是被寄予厚望的創(chuàng)新生物藥板塊，主要聚焦腫瘤治療領(lǐng)域，涵蓋抗體偶聯(lián)藥物（ADC）、T細(xì)胞銜接器（GNC）和抗體放射性核素偶聯(lián)藥物（ARC）等賽道。

這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并非沒有問題，從模仿到創(chuàng)新雖是行業(yè)常規(guī)路徑，但在未來轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，潛在風(fēng)險(xiǎn)將會被放大。

需要說明的是，盡管創(chuàng)新藥前景光明，但研發(fā)失敗率同樣高企。從目前來看，百利天恒管線布局雖多，現(xiàn)階段真正具備核心競爭力的僅有iza-bren（BL-B01D1）。

那么，iza-bren為何會得到跨國藥企的青睞？

資料顯示，2023年，百利天恒在美國臨床腫瘤學(xué)會年會上公布了BL-B01D1的臨床數(shù)據(jù)，一時(shí)引發(fā)全球轟動。當(dāng)天，全球前20大藥企中有8家主動接洽，其中包括百時(shí)美施貴寶（BMS）。當(dāng)年12月，百利天恒與全球制藥巨頭百時(shí)美施貴寶達(dá)成協(xié)議，雙方就iza-bren簽訂獨(dú)家許可與合作協(xié)議，總交易額高達(dá)84億美元，包括8億美元首付款、最高可達(dá)5億美元的近期付款，以及71億美元的里程碑付款。

依靠此次合作，百利天恒業(yè)績實(shí)現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)，2024年業(yè)績大幅扭虧，當(dāng)年凈利潤高達(dá)37.08億元，同比大幅增長575.02%。

2025年，百利天恒達(dá)成相關(guān)里程碑。根據(jù)公司去年10月披露的公告，全球II/Ⅲ期關(guān)鍵注冊臨床試驗(yàn)IZABRIGHT-Breast01達(dá)成里程碑，觸發(fā)合作協(xié)議項(xiàng)下第一筆2.5億美元的近期或有付款，但與上年8億美元的首付款差距巨大，這也是百利天恒業(yè)績出現(xiàn)大幅波動的主要原因。

目前，百利天恒在iza-bren這一款產(chǎn)品上已近乎“All in”狀態(tài)。財(cái)報(bào)顯示，2024年百利天恒絕大部分營收來自知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入，營收占比達(dá)到91.57%，境外收入營收占比也為91.61%。這種對單一業(yè)務(wù)、單一產(chǎn)品的重度依賴，讓公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)被無限放大。iza-bren的臨床進(jìn)展是否順利、里程碑達(dá)成快慢，乃至最終能否成功上市并實(shí)現(xiàn)銷售分成，都將決定百利天恒的命運(yùn)走向。

“闖關(guān)”游戲還在繼續(xù)

雖然業(yè)績承壓，但作為“創(chuàng)新藥明星股”，百利天恒仍是資本追捧的對象。

百利天恒之所以受到追捧，一方面源于BD交易數(shù)額巨大，另一方面則源于其“成為世界級MNC”的愿景。

眾所周知，成為MNC（跨國藥企），并非指“在多國賣藥”，而是具備全球研發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，并能持續(xù)推出引領(lǐng)全球療法的醫(yī)藥巨頭，例如禮來、強(qiáng)生、默沙東、葛蘭素史克等。這些MNC是行業(yè)規(guī)則的制定者，也是藥企綜合實(shí)力的最終體現(xiàn)。

當(dāng)然，想要成為世界級MNC并不容易。

首先，從資金層面而言，創(chuàng)新藥研發(fā)是一場“大投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長周期”的金錢游戲，持續(xù)燒錢不可避免。對于百利天恒而言，公司目前尚不具備“自主造血”能力，支撐龐大的研發(fā)費(fèi)用并不輕松。截至2025年三季度末，百利天恒研發(fā)費(fèi)用高達(dá)17.72億元，而貨幣資金僅60.86億元。

為支撐龐大的研發(fā)需求，百利天恒在資本市場的動作同步推進(jìn)。2025年9月，公司完成一筆總額超過37億元的定增，這筆定增吸引了眾多公募基金、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)參與。其中，中歐基金以6.79億元認(rèn)購額位居首位，易方達(dá)基金、廣發(fā)證券、富國基金、廣發(fā)基金、匯添富基金等多家機(jī)構(gòu)均在列。此外，在完成定增后不久，百利天恒還第三次遞表港交所，加快推動H股上市進(jìn)程。

除資金壓力外，百利天恒還不得不面對競爭加劇的市場環(huán)境。

在ADC領(lǐng)域，第一三共與阿斯利康的Enhertu已確立龍頭優(yōu)勢地位；在SCLC領(lǐng)域，安進(jìn)的Tarlatamab等雙特異性抗體療法也展現(xiàn)出強(qiáng)勁潛力。百利天恒若想躋身世界級MNC行列，必須與這些龍頭企業(yè)正面競爭。隨著競爭日趨激烈，全球MNC研發(fā)投入出現(xiàn)分化，輝瑞、羅氏等公司轉(zhuǎn)向保守，開始終止部分管線、收縮研發(fā)布局。

此外，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場也開始出現(xiàn)內(nèi)卷態(tài)勢。2019年之后，國內(nèi)藥企紛紛扎堆布局確定性較強(qiáng)的ADC靶點(diǎn)。根據(jù)“醫(yī)曜”統(tǒng)計(jì)，以HER2、TROP2、CLDN18.2三個(gè)靶點(diǎn)為例，國內(nèi)ADC候選藥物數(shù)量在全球管線數(shù)量中的占比分別高達(dá)63.6%、76.5%和85.7%。大量藥企涌入同一賽道，核心原因在于國內(nèi)創(chuàng)新藥“底蘊(yùn)”尚淺。在這種高度內(nèi)卷的環(huán)境下，即便身為行業(yè)龍頭，百利天恒也難免受到?jīng)_擊。

從目前行業(yè)發(fā)展來看，百利天恒“成為世界級MNC”的故事依然具備吸引力，但市場的耐心是有限的，公司必須加快核心產(chǎn)品的商業(yè)化步伐。截至目前，iza-bren已有7項(xiàng)適應(yīng)癥被國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心納入突破性治療品種名單，1項(xiàng)適應(yīng)癥被美國食品藥品監(jiān)督管理局納入突破性治療品種名單。