界面新聞?dòng)浾?| 王妤涵
曾被稱為“西南物業(yè)第一股”的金科服務(wù)，正式告別港股市場(chǎng)。
近日，金科服務(wù)（09666.HK）完成私有化，結(jié)束長(zhǎng)達(dá)五年多的上市之旅。回望2020年初登港交所之際，這家公司一度站上550億港元市值巔峰，被資本市場(chǎng)視作高成長(zhǎng)物企的標(biāo)桿；而到退市落幕，市值僅剩約52億港元，較歷史高點(diǎn)蒸發(fā)超過(guò)90%，停牌前市盈率不足6倍。
“金科服務(wù)的市值崩塌，并非單純的個(gè)體經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，而是一個(gè)時(shí)代的縮影?！敝形镏菐?kù)高級(jí)研究員宋子謙在接受界面新聞采訪時(shí)表示，“它標(biāo)志著資本市場(chǎng)對(duì)物管行業(yè)的估值邏輯發(fā)生了根本性重構(gòu)——從過(guò)去看重與房企關(guān)聯(lián)的‘規(guī)模擴(kuò)張故事’，回歸到看重獨(dú)立生存、穩(wěn)定盈利和優(yōu)質(zhì)服務(wù)的‘基本面價(jià)值’?！?/p>
巔峰入市
金科服務(wù)上市之時(shí)，恰逢物管板塊被資本追捧的黃金窗口期。
作為金科股份旗下的物業(yè)服務(wù)板塊，金科服務(wù)于2020年11月17日登陸港交所，發(fā)行價(jià)44.8港元，募資凈額約35.9億港元。上市首日股價(jià)高開高走，盤中漲幅突破20%，市值迅速站上300億港元；短短數(shù)月后，市值沖破550億港元，創(chuàng)下西南物企上市后的市值紀(jì)錄。
上市初期，金科服務(wù)以住宅物業(yè)管理為核心，同時(shí)布局非住宅物業(yè)與社區(qū)增值服務(wù)，區(qū)域立足西南、逐步向全國(guó)擴(kuò)張。依托母公司的資源傾斜，公司在管面積快速增長(zhǎng)。截至2020年末，在管面積達(dá)1.2億平方米，同比增長(zhǎng)約40%；全年?duì)I收33.72億元，凈利潤(rùn)6.32億元。
從行業(yè)大環(huán)境看，2020年前后的中國(guó)房地產(chǎn)雖已顯露調(diào)整信號(hào)，但整體仍處高位運(yùn)行區(qū)間。宏觀環(huán)境寬松、市場(chǎng)預(yù)期樂觀，疊加物業(yè)板塊自身現(xiàn)金流穩(wěn)定、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、貼近民生的屬性，資本爭(zhēng)相涌入。
“2020年上市時(shí)，正處在上一輪房地產(chǎn)行業(yè)周期的頂峰。當(dāng)時(shí)不僅是金科服務(wù)，許多物企的市值都脫離了實(shí)際業(yè)務(wù)基本面和盈利增速，包含了大量對(duì)未來(lái)規(guī)模擴(kuò)張和增值服務(wù)潛力的透支性溢價(jià)?！彼巫又t指出。
彼時(shí)的物業(yè)板塊，估值普遍偏高，本質(zhì)上是行業(yè)紅利與資本情緒共同催生的泡沫。作為西南區(qū)域龍頭，金科服務(wù)自然站在了風(fēng)口最中央。
上市之后，金科服務(wù)也曾試圖抓住窗口期加速成長(zhǎng)。2021年，公司提出“科技賦能物業(yè)”戰(zhàn)略，加大智慧社區(qū)與數(shù)字化投入，同時(shí)通過(guò)收并購(gòu)?fù)卣沟谌巾?xiàng)目，意圖降低對(duì)母公司的依賴。到2021年末，金科服務(wù)在管面積突破2億平方米，營(yíng)收59.68億元，凈利潤(rùn)10.77億元，創(chuàng)下上市以來(lái)的業(yè)績(jī)巔峰。
但這份“高增長(zhǎng)”之下，早已埋下隱患，一方面是對(duì)母公司金科股份高度綁定，增長(zhǎng)邏輯完全依附于房企開發(fā)節(jié)奏；另一方面是盈利結(jié)構(gòu)高度依賴基礎(chǔ)物業(yè)，增值服務(wù)未成氣候。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整，這兩個(gè)隱患，最終成為壓垮金科服務(wù)資本故事的關(guān)鍵。
命運(yùn)逆轉(zhuǎn)
2021年下半年起，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正式進(jìn)入深度調(diào)整期，行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)持續(xù)蔓延。金科服務(wù)的母公司金科股份陷入嚴(yán)重困境，為緩解現(xiàn)金流壓力，率先啟動(dòng)資產(chǎn)處置。
2021年12月，金科股份以37.34億港元的價(jià)格，向博裕資本轉(zhuǎn)讓所持金科服務(wù)22.69%的股權(quán)，每股作價(jià)26港元，這也是博裕資本的首次入局，不過(guò)彼時(shí)的角色還是戰(zhàn)略投資者。
此后，隨著金科股份債務(wù)違約持續(xù)發(fā)酵，其對(duì)金科服務(wù)的控制權(quán)進(jìn)一步松動(dòng)。2022年，博裕資本以每股12港元的價(jià)格發(fā)起部分要約收購(gòu)，累計(jì)耗資9.3億港元增持，持股比例提升至34.63%，正式成為金科服務(wù)第一大股東。
2025年3月，金科股份此前質(zhì)押給博裕資本的1.08億股股份，因債務(wù)違約被法院強(qiáng)制拍賣。在經(jīng)歷三次流拍后，該部分股權(quán)最終仍由博裕資本以7.18億港元接盤，每股成交價(jià)僅約6.67港元——相較博裕資本最初26港元的入場(chǎng)價(jià)，已縮水超70%。
此次接盤后，博裕資本持股比例升至55.91%，正式成為金科服務(wù)的實(shí)際控制人，同時(shí)也觸發(fā)了港交所強(qiáng)制要約收購(gòu)條款。
完成控股后，博裕資本隨即啟動(dòng)私有化進(jìn)程。2025年10月31日，博裕方面正式提出全面要約收購(gòu)方案；11月18日，其更新要約條款，將收購(gòu)價(jià)格確定為每股8.69港元，用于收購(gòu)剩余流通股份。截至2026年1月16日，該要約獲得95.56%的無(wú)利害關(guān)系股東接納，私有化條件全部達(dá)成。2月20日，金科服務(wù)正式從港交所退市。
從曾經(jīng)的“西南物業(yè)第一股”到如今黯然摘牌，短短五年間，金科服務(wù)的命運(yùn)發(fā)生了戲劇性反轉(zhuǎn)。
“這一轉(zhuǎn)變的背后，是行業(yè)周期與市場(chǎng)預(yù)期的劇烈逆轉(zhuǎn)?！彼巫又t在接受界面新聞采訪時(shí)指出。
2020年上市之時(shí)，正值上一輪房地產(chǎn)周期頂峰，宏觀環(huán)境寬松，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)及上下游行業(yè)極度樂觀。在這一背景下，物業(yè)板塊被視為“現(xiàn)金流穩(wěn)定、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、民生剛需”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，獲得了明顯偏高的估值。
“當(dāng)時(shí)不僅是金科服務(wù)，許多物企的市值都脫離了實(shí)際業(yè)務(wù)基本面和盈利增速，包含了大量對(duì)未來(lái)規(guī)模擴(kuò)張和增值服務(wù)潛力的透支性溢價(jià)。”宋子謙表示。
然而，上市之后形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入前所未有的深度調(diào)整，調(diào)控政策收緊疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力，作為母體的開發(fā)商普遍遭遇流動(dòng)性與信用雙重危機(jī)。
沖擊也迅速延伸至物業(yè)板塊。一方面，母公司自身經(jīng)營(yíng)困難，不僅無(wú)法繼續(xù)輸送管理面積，其品牌與財(cái)務(wù)狀況直接拖累物業(yè)公司的市場(chǎng)信心；另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱與居民收入預(yù)期下降形成雙重壓力，既動(dòng)搖了物業(yè)高增長(zhǎng)的邏輯基礎(chǔ)，也讓物業(yè)費(fèi)收繳、調(diào)價(jià)空間、社區(qū)增值服務(wù)拓展全面承壓，盈利模型被持續(xù)擠壓。
集體困境
在房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)持續(xù)蔓延的背景下，大量此前依附于開發(fā)商的物企都面臨著類似的困境——關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高、應(yīng)收款項(xiàng)減值、獨(dú)立性缺失。
從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2025年年中，金科服務(wù)在管面積約2.19億平方米，現(xiàn)金及流動(dòng)性資產(chǎn)仍有26.5億元，基本盤仍具一定韌性。但過(guò)去三年持續(xù)大額虧損，核心原因正是對(duì)關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項(xiàng)的巨額減值計(jì)提。
面對(duì)這一現(xiàn)狀，與金科服務(wù)有著相似境況的物企應(yīng)當(dāng)如何破局？“對(duì)于這類與出險(xiǎn)房企關(guān)聯(lián)較深的物企而言，最緊迫的任務(wù)已不是處理關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，而是實(shí)現(xiàn)發(fā)展內(nèi)核的根本性轉(zhuǎn)變。”宋子謙指出。
他進(jìn)一步解釋道，最近幾年上市物企與關(guān)聯(lián)方的交易比例已普遍大幅下降。“因此，當(dāng)前所有物企，尤其是那些正從母公司‘陰影’下尋求獨(dú)立的企業(yè)，共同面對(duì)的核心課題是：如何真正做好服務(wù)，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建獨(dú)立、可持續(xù)的市場(chǎng)化生存與發(fā)展能力。”
這意味著，物企需要擺脫過(guò)去“母公司喂項(xiàng)目”的路徑依賴，真正通過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)獲取第三方項(xiàng)目；需要通過(guò)提升服務(wù)品質(zhì)來(lái)提高收繳率、建立品牌溢價(jià)；需要審慎評(píng)估增值服務(wù)的邊界，不再為了講故事而盲目擴(kuò)張。
對(duì)于金科服務(wù)而言，退市后清理與金科地產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系、減少關(guān)聯(lián)交易占比，將成為其重建市場(chǎng)信任的第一步。
此外，從行業(yè)視角來(lái)看，在金科服務(wù)之前，藍(lán)光嘉寶服務(wù)、華發(fā)物業(yè)、融信服務(wù)均已先后離場(chǎng)。“這也反映出當(dāng)前物業(yè)板塊正在經(jīng)歷劇烈的價(jià)值重估和泡沫擠出過(guò)程。”宋子謙表示。
從過(guò)往案例來(lái)看，大部分物企的上市并非自身發(fā)展的主動(dòng)戰(zhàn)略選擇，更多是為了服務(wù)于關(guān)聯(lián)房企的戰(zhàn)略——例如為房企提供另一個(gè)融資平臺(tái)、助力品牌提升或優(yōu)化房企財(cái)務(wù)報(bào)表?！爱?dāng)房地產(chǎn)行業(yè)高歌猛進(jìn)時(shí)，這種綁定讓物企享受了估值紅利；但當(dāng)母體陷入困境，這種強(qiáng)關(guān)聯(lián)便迅速?gòu)摹破鳌優(yōu)椤嫌推俊瑢?dǎo)致估值邏輯崩塌。”
但與此同時(shí)，從四家物企的退市案例來(lái)看，一個(gè)共同且殘酷的現(xiàn)實(shí)是“上市容易退市難”——主動(dòng)退市通常需要發(fā)起要約收購(gòu)，這涉及巨量資金，對(duì)于當(dāng)前普遍面臨現(xiàn)金流緊張的關(guān)聯(lián)房企和自身市值大幅縮水的物企來(lái)說(shuō)，是“可望而不可及”的。
“因此，退市案例雖是趨勢(shì)的體現(xiàn)，但大概率不會(huì)成為普遍現(xiàn)象，因?yàn)槎鄶?shù)公司可能不具備完成退市交易的資金能力?！?/span>