文 | 定焦One 王漢星

編輯 | 魏佳

在外賣大戰(zhàn)退潮之際，瑞幸咖啡交出最新財(cái)報(bào)。它就像一張晴雨表，直觀反映了這場(chǎng)大戰(zhàn)的走勢(shì)，同時(shí)也把許多問題掩藏在了戰(zhàn)火之下。

2月26日美股盤前，瑞幸咖啡發(fā)布2025年Q4及全年業(yè)績(jī)公告：

Q4營(yíng)收同比增長(zhǎng)32.9%至127.77億元，全年?duì)I收同比增長(zhǎng)43%至492.88億元；

全年的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43.5%至56.46億元，但增長(zhǎng)主要由前兩個(gè)季度貢獻(xiàn)，Q4經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)均出現(xiàn)明顯下滑；

全年新增門店8708家，截至2025年年末總門店數(shù)突破3萬大關(guān)達(dá)到31048家。

Q4的營(yíng)收與利潤(rùn)均略低于彭博一致預(yù)期，美股開盤后，瑞幸在粉單市場(chǎng)一度跌幅超過6.5%。

回顧整個(gè)2025年，從年初將部分產(chǎn)品的價(jià)格上調(diào)，到陸續(xù)減少9塊9優(yōu)惠券的覆蓋品類，瑞幸正在加速跳出9塊9的競(jìng)爭(zhēng)泥潭，并把更多的注意力放在門店規(guī)模的擴(kuò)張上。

Q2外賣大戰(zhàn)開打，攪動(dòng)整個(gè)咖啡茶飲行業(yè)，在訂單量激增的狂歡下，許多問題被掩蓋。

當(dāng)Q4外賣大戰(zhàn)熄火，門店快速擴(kuò)張帶來的“副作用”開始顯現(xiàn)，營(yíng)收的增長(zhǎng)并沒有跟上門店的擴(kuò)張速度，Q4營(yíng)收增速降至近三年來最低水平，同店銷售額增速降至1.2%。

但瑞幸暫時(shí)還不能停下開店的腳步，越來越多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在快速分食行業(yè)內(nèi)所剩不多的增長(zhǎng)空間，老對(duì)手星巴克中國(guó)“賣身”加強(qiáng)本土化運(yùn)營(yíng)；庫迪借9塊9競(jìng)爭(zhēng)將門店開到18000家；幸運(yùn)咖、挪瓦咖啡在2025年步入萬店規(guī)模；還有越來越多茶飲、快餐跨界玩家卷入競(jìng)爭(zhēng)。

成為“東方星巴克”后，瑞幸沒有一刻的喘息機(jī)會(huì)，身后更多的“瑞幸”正在加速追趕。

3萬家門店，沒擋住收入放緩

盡管在上一季度的財(cái)報(bào)電話會(huì)上，瑞幸CEO郭謹(jǐn)一已經(jīng)為Q4的同店銷售額承壓與利潤(rùn)波動(dòng)打了“預(yù)防針”，但資本市場(chǎng)依然表現(xiàn)出了對(duì)于這份財(cái)報(bào)的“失望”。

過去一年，瑞幸的門店數(shù)從22340家增長(zhǎng)至31048家，新增8708家，比2024年全年新增門店數(shù)多出2600多家，一年新開的門店數(shù)已經(jīng)超過星巴克中國(guó)2025年年末的門店總數(shù)（8011家）。

3萬多家門店中，20234家是自營(yíng)門店，占比65.17%，其余10814家是聯(lián)營(yíng)門店，自營(yíng)與聯(lián)營(yíng)的比例對(duì)比之前沒有明顯變化。

拋去外賣大戰(zhàn)的影響，相比于門店規(guī)模的快速增長(zhǎng)，營(yíng)收規(guī)模的增速正在放緩。

2025年全年瑞幸的營(yíng)收規(guī)模接近500億元，并且從Q2起連續(xù)三個(gè)季度單季營(yíng)收超過百億元。

但細(xì)看之下，營(yíng)收增長(zhǎng)的動(dòng)力主要源自于Q2和Q3，在外賣大戰(zhàn)最激烈的Q3，瑞幸的營(yíng)收增速超過50%，隨著外賣大戰(zhàn)的補(bǔ)貼退坡，Q4營(yíng)收增速降至三年來最低的32.9%。

激進(jìn)的開店疊加營(yíng)收增長(zhǎng)降速，帶來的最直接影響是自營(yíng)門店的同店銷售額增速被大幅稀釋。

2024年由于9塊9競(jìng)爭(zhēng)的低客單價(jià)因素，瑞幸的同店銷售額增速一度降至-20%，進(jìn)入2025年Q1，這一數(shù)值轉(zhuǎn)正至8.1%，隨后在外賣大戰(zhàn)開啟后一路走高，到了Q4又大幅下降至1.2%。

郭謹(jǐn)一此前在財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示，2025年Q4以及2026年，由于多種因素的疊加影響，同店增速指標(biāo)將會(huì)持續(xù)出現(xiàn)波動(dòng)和承壓，但他認(rèn)為整體趨勢(shì)走向是可以接受的。

在毛利率方面，瑞幸的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)明顯。過去一年咖啡豆價(jià)格大幅波動(dòng)，美國(guó)咖啡期貨價(jià)格在年中一度從2024年年末的336美分/磅回落至271美分/磅，隨后又一路走高，在10月末沖高至438美分/磅。

但瑞幸的原材料支出占營(yíng)收的比例保持穩(wěn)定，除Q1外其余三個(gè)季度毛利率都維持在60%以上。

相較于毛利率的穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)成本在2025年出現(xiàn)了比較明顯的波動(dòng)，直接影響了瑞幸的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率。

去年Q3，瑞幸的配送費(fèi)用一度達(dá)到28.89億元，同比增長(zhǎng)211.4%，在營(yíng)收中的占比接近20%。這同樣也是外賣大戰(zhàn)的一個(gè)縮影，訂單量激增的背后增收不增利。

Q4這一趨勢(shì)還在延續(xù)，配送費(fèi)用同比增長(zhǎng)94.4%，并且由于營(yíng)收增速的大幅回落，瑞幸從此前的增收不增利變?yōu)椤霸鍪战道薄?/p>

Q4瑞幸的Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為9.64億元，同比下降12.73%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降4個(gè)百分點(diǎn)至7.5%。

同期Non-GAAP凈利潤(rùn)的下滑更為明顯，從去年同期的9.38億元，下降至6.99億元，凈利潤(rùn)率從9.8%下降至5.5%。

全年來看，瑞幸2025年的Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為11.5%，與2024年的11.4%基本一致，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額同比增長(zhǎng)43.5%。

看上去經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增速小幅領(lǐng)先營(yíng)收增速（43%），但值得注意的是，2024年Q1瑞幸的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額曾大幅下跌99%至500萬元，2024全年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)基數(shù)較低。

總體來看，當(dāng)營(yíng)收達(dá)到一定規(guī)模后，增速放緩是必然的。而激進(jìn)的規(guī)模擴(kuò)張帶來的單店銷售額稀釋，以及房租、人工、水電等運(yùn)營(yíng)成本增加后能否維持盈利能力穩(wěn)定，是未來瑞幸所要解決的主要問題。

截至美股收盤時(shí)間，瑞幸跌幅收窄，收?qǐng)?bào)36.07美元/股，下跌3.94%。

瑞幸的2025：跳出9塊9、卷入外賣大戰(zhàn)、計(jì)劃重回美股

在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的背后是瑞幸2025年戰(zhàn)略的遷移。

年初，瑞幸將旗下多款產(chǎn)品的原價(jià)上調(diào)了3元左右，繼2024年不斷縮減9塊9優(yōu)惠覆蓋品類，將每周9塊9活動(dòng)放置在二級(jí)菜單后，再一次釋放出試圖退出低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的信號(hào)。

盡管郭謹(jǐn)一在年初的財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示9塊9的活動(dòng)會(huì)持續(xù)開展下去，但消費(fèi)者越來越難在瑞幸買到9塊9一杯的咖啡。

這場(chǎng)由庫迪挑起的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)曾一度重創(chuàng)瑞幸的利潤(rùn)。

2022年10月，庫迪成立后就開始以9塊9的低價(jià)與瑞幸爭(zhēng)奪市場(chǎng)。2023年Q2，瑞幸全面跟進(jìn)，并在此后不斷升級(jí)。

9塊9補(bǔ)貼大戰(zhàn)打了一年后，瑞幸在2024年Q1業(yè)績(jī)?nèi)嬗捎D(zhuǎn)虧，結(jié)束了此前連續(xù)8個(gè)季度的盈利，經(jīng)營(yíng)虧損0.7億元，凈虧損0.1億元。

到了2024年年中，瑞幸著手陸續(xù)退出9塊9競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率回升。

到了2025年Q1，瑞幸的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)基本回升到了2023年同期的水平，并且同店銷售增速在經(jīng)歷了連續(xù)4個(gè)季度的下降后又重新轉(zhuǎn)正。

在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，郭謹(jǐn)一越來越少提及低價(jià)補(bǔ)貼，取而代之的是，將規(guī)模、市占率放在首要的位置上。

但安穩(wěn)的日子沒過多久，2025年Q2，外賣大戰(zhàn)全面開打。被卷入這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)后，瑞幸在戰(zhàn)略上做出了調(diào)整。

瑞幸董事長(zhǎng)黎輝在2025年年底接受采訪時(shí)曾透露，年初公司并沒有制定非常激進(jìn)的開店計(jì)劃，而是在之后根據(jù)市場(chǎng)的變化逐步加碼。

在外賣大戰(zhàn)最激烈的Q3，瑞幸一個(gè)季度開出了3000多家新店。

從退出9塊9保利潤(rùn)，到借外賣大戰(zhàn)的“東風(fēng)”快速開店，犧牲利潤(rùn)保規(guī)模增長(zhǎng)，瑞幸的戰(zhàn)略在2025年發(fā)生了一次明顯的轉(zhuǎn)折。

究其原因，就如黎輝在采訪中復(fù)盤的一樣，2022年瑞幸過了一段非常好的日子，當(dāng)年年底門店數(shù)達(dá)到8000多家，并且維持了不錯(cuò)的盈利，門店利潤(rùn)率接近30%。

但到了2023年，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手全面進(jìn)攻，市場(chǎng)開始發(fā)生變化時(shí)，瑞幸的高利潤(rùn)反而給了對(duì)手可趁之機(jī)。

“當(dāng)時(shí)我們?cè)谶€沒有實(shí)現(xiàn)一個(gè)絕對(duì)市場(chǎng)領(lǐng)先地位的情況下，有一個(gè)過高的利潤(rùn)率，以至于市場(chǎng)出現(xiàn)了很多競(jìng)爭(zhēng)者。”他指出。

到了2025年，瑞幸的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多了，在吸收了上次的“教訓(xùn)”后，這一次瑞幸不得不犧牲利潤(rùn)來換取市場(chǎng)。

一位咖啡行業(yè)分析師告訴「定焦One」，現(xiàn)制咖啡本質(zhì)上還是一門更加注重線下的生意，一個(gè)城市里，優(yōu)質(zhì)的線下點(diǎn)位資源是有限的，率先爭(zhēng)奪下更多的門店點(diǎn)位，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看是有利于競(jìng)爭(zhēng)的，但這種擴(kuò)張也意味著更大的投入。

此外，瑞幸追求規(guī)模增長(zhǎng)的背后可能還有另一層原因。

2025年11月，郭謹(jǐn)一在參加廈門企業(yè)家日大會(huì)時(shí)曾表示，正積極推動(dòng)重回美國(guó)主板上市進(jìn)程。在投資者看來，營(yíng)收規(guī)模、門店數(shù)量和市場(chǎng)份額往往是重要的估值因素。瑞幸擴(kuò)大體量除了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，也是在為自身重返資本市場(chǎng)鋪路。

成為“一哥”后，身后的追趕者越來越多

進(jìn)入2026年，最明顯的一個(gè)信號(hào)是，“9塊9”價(jià)格戰(zhàn)正在走向尾聲，咖啡行業(yè)轉(zhuǎn)向規(guī)模之戰(zhàn)。

2026年年初，庫迪的部分門店收到通知，全場(chǎng)9塊9不限量的活動(dòng)將于1月31日晚24點(diǎn)正式結(jié)束。2月1日起，部分產(chǎn)品仍會(huì)延續(xù)9塊9不限量，自有平臺(tái)內(nèi)非特價(jià)活動(dòng)產(chǎn)品，均按零售價(jià)售賣。

隨著這家價(jià)格戰(zhàn)挑起者的逐步退出，咖啡9塊9時(shí)代即將翻篇。

但與此同時(shí)，庫迪憑借著9塊9的競(jìng)爭(zhēng)策略在2025年年末將全球門店數(shù)推升至18000家。低價(jià)戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束了，規(guī)模之戰(zhàn)才剛剛開始。

目前行業(yè)內(nèi)瑞幸的主要對(duì)手分為三類。

第一類是咖啡行業(yè)的老對(duì)手和新銳：星巴克中國(guó)、庫迪、幸運(yùn)咖、挪瓦咖啡。

星巴克中國(guó)在去年11月“賣身”博裕資本后，正在加快本地化運(yùn)營(yíng)的步伐，重點(diǎn)攻堅(jiān)下沉市場(chǎng)，未來星巴克中國(guó)計(jì)劃開出20000家門店，覆蓋中國(guó)3000個(gè)縣城。

截至2025年年底，星巴克中國(guó)的門店數(shù)為8011家。

蜜雪冰城旗下幸運(yùn)咖憑借6元一杯的現(xiàn)制咖啡從下沉市場(chǎng)中殺出，在2025年做到了萬店規(guī)模。而挪瓦咖啡則是憑借店中店的“寄生”模式也在同期邁入萬店俱樂部。

第二類對(duì)手是茶飲跨界選手，古茗在全國(guó)有13000多家門店，根據(jù)官方披露信息，截至2025年6月30日，超過8000家門店已經(jīng)配備了咖啡機(jī)并且在6個(gè)月內(nèi)上新16款咖啡相關(guān)產(chǎn)品。

滬上阿姨早在2022年就推出了獨(dú)立咖啡品牌滬咖，客單價(jià)在11元到15元，與瑞幸高度重合，截至2025年末，滬咖在全國(guó)已經(jīng)有2000多家門店。

此外，喜茶、奈雪的茶等新茶飲品牌也都在店內(nèi)售賣咖啡飲品。

瑞幸的第三類對(duì)手則是以麥當(dāng)勞、肯德基為代表的連鎖快餐。

麥當(dāng)勞旗下的麥咖啡最近一次公布門店數(shù)據(jù)是在2024年5月，當(dāng)時(shí)麥咖啡門店數(shù)已經(jīng)超過3500家，麥咖啡開在麥當(dāng)勞的門店內(nèi)，目前沒有獨(dú)立門店。

與此同時(shí)，麥當(dāng)勞還在全國(guó)7000多家快餐門店內(nèi)售賣鮮萃咖啡（鮮萃咖啡是滴濾咖啡，與全自動(dòng)咖啡機(jī)、半自動(dòng)咖啡機(jī)制作的現(xiàn)制咖啡有所不同）。

肯德基旗下的肯悅咖啡在2020年開出首家獨(dú)立門店，至2025年末門店數(shù)已經(jīng)達(dá)到2200家。

越來越多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在涌入咖啡賽道，是瑞幸“規(guī)模焦慮”的來源。

面對(duì)更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，瑞幸也在尋求向“上”突破。2025年年底，彭博社援引知情人士稱，瑞幸正在考慮收購(gòu)雀巢集團(tuán)旗下的精品咖啡品牌藍(lán)瓶咖啡。

此外，知情人士還透露瑞幸及其投資方大鉦資本也在評(píng)估其他潛在收購(gòu)目標(biāo)，包括由私募股權(quán)公司PAG投資的高端咖啡品牌“% Arabica”的中國(guó)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商，還曾考慮過收購(gòu)可口可樂旗下的Costa Coffee。

除了尋求收購(gòu)高端咖啡品牌提升自身品牌調(diào)性，瑞幸在今年2月開出首家高端原產(chǎn)地旗艦店，這家門店位于深圳，占地420平方米，主打原產(chǎn)地咖啡豆概念，提供手沖、冷萃等高端咖啡和咖啡特調(diào)飲品。

不過現(xiàn)在談瑞幸的高端化還為時(shí)尚早，當(dāng)外賣大戰(zhàn)的硝煙散去，重啟激進(jìn)擴(kuò)張的瑞幸能否平衡好規(guī)模、利潤(rùn)、同店銷售額更值得關(guān)注。