作為國內(nèi)覆蓋六大軍工領(lǐng)域的特種線纜生產(chǎn)企業(yè)，淮南文峰光電科技股份有限公司（以下簡稱“文峰光電”，證券代碼：874332.BJ）沖擊北交所上市的進程備受市場關(guān)注。近期，文峰光電的上市申報材料被北交所正式受理，這家深耕軍用特種線纜領(lǐng)域的老兵，終于走到了IPO的門口。
然而，翻開這份長達300余頁的招股說明書，投資者看到的卻是一個矛盾的故事。一邊是國家級專精特新“小巨人”、參與起草相關(guān)標準的“硬科技”光環(huán)；另一邊卻是業(yè)績連續(xù)兩年“雙降”、應(yīng)收賬款占比高、實控人“一股獨大”的現(xiàn)實。
業(yè)績波動
文峰光電的上市之路，伴隨業(yè)績的起伏波動，財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出明顯的“V”型走勢。
2022年至2024年，文峰光電營業(yè)收入分別為2.67億元、2.07億元和1.94億元，歸母凈利潤從1.07億元大幅下滑至6952萬元、5813萬元。2023年營收同比減少22.67%，凈利潤更是下滑35.22%。2024年頹勢未改，營收和凈利潤繼續(xù)分別下滑6.08%和16.39%。
面對連續(xù)兩年的業(yè)績下滑，文峰光電歸因于“下游客戶項目進展暫緩與調(diào)整等因素導(dǎo)致客戶需求延遲”。直到2025年上半年，隨著“客戶延遲項目恢復(fù)及新項目推進”，文峰光電才實現(xiàn)營業(yè)收入1.34億元、凈利潤4862萬元，同比分別增長16.47%和17.73%，前三季度增幅進一步擴大至21.43%和30.90%，但相較于2022年的業(yè)績峰值仍有顯著差距。
值得注意的是，2023-2024 年受軍工集團項目調(diào)整影響，客戶需求延遲導(dǎo)致文峰光電產(chǎn)能利用率僅為63.21%和65.02%。盡管2025年上半年產(chǎn)能利用率回升至97.77%，但行業(yè)周期的不確定性仍未消除。一位長期跟蹤軍工板塊的私募人士向界面新聞記者表示，“軍工行業(yè)有典型的‘五年規(guī)劃’周期特征，2023-2024年的調(diào)整確實是行業(yè)普遍現(xiàn)象。文峰光電目前的業(yè)績反彈更多是積壓訂單的集中釋放，可持續(xù)性存疑?！?/span>
產(chǎn)能利用率不足與募資擴產(chǎn)的邏輯悖論
如果說業(yè)績波動是外部環(huán)境所致，那么募投項目的合理性則直接考驗著文峰光電戰(zhàn)略規(guī)劃的前瞻性。
本次 IPO，文峰光電計劃募集資金2.77億元，其中8525.46萬元用于航空航天用輕型線纜擴建項目，1.33億元用于特種綜合纜及光電組件擴建項目，5824.97萬元用于研發(fā)中心建設(shè)項目。
在過往產(chǎn)能利用率不足的背景下，文峰光電大規(guī)模擴產(chǎn)的合理性遭到監(jiān)管層問詢，也成為市場關(guān)注的核心焦點。按照規(guī)劃，僅線纜擴建項目就將新增年產(chǎn)2萬千米的產(chǎn)能，相比2024年全年6.47萬千米的產(chǎn)能，增幅超過三成。
然而，文峰光電公布的一組數(shù)據(jù)讓這個擴產(chǎn)計劃顯得頗為尷尬：2023年和2024年，公司主打產(chǎn)品線纜的產(chǎn)能利用率分別僅為63.21%和65.02%。換句話說，在過去兩年里，公司有超過三分之一的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。
“這就好比家里還有三間空房，卻非要借錢再蓋一間。” 陳方良對界面新聞記者表示，“北交所在問詢函中已經(jīng)關(guān)注到這個問題，這是很典型的募投項目必要性質(zhì)疑。通常企業(yè)會在產(chǎn)能利用率持續(xù)高于 80%、現(xiàn)有產(chǎn)能無法滿足訂單需求時才會考慮擴產(chǎn)。”
對于產(chǎn)能未跑滿，文峰光電稱， “下游需求延遲導(dǎo)致訂單不足”，而募投是為了“突破產(chǎn)能瓶頸，滿足未來市場需求以及基于對航空航天領(lǐng)域未來需求增長的判斷”。這個說法成立的前提是未來訂單必須足夠飽滿。如果下游需求再次出現(xiàn)波動，那么新增的巨額固定資產(chǎn)折舊將成為拖累利潤的沉重包袱。公司并未披露是否已獲得明確的意向訂單支撐擴產(chǎn)。如果沒有鎖定足夠的長期訂單，擴產(chǎn)可能導(dǎo)致產(chǎn)能過剩加劇，進一步影響盈利能力。
高毛利、高應(yīng)收風(fēng)險交織
文峰光電的財務(wù)結(jié)構(gòu)問題也值得關(guān)注。。
毛利率方面，報告期內(nèi)，文峰光電主營業(yè)務(wù)毛利率分別為65.90%、63.04%、55.71%和60.88%，遠超線纜行業(yè)20%左右的平均水平，甚至高于大部分軍工電子類企業(yè)。對此，公司稱，是由于技術(shù)積累、服務(wù)能力及行業(yè)特性。
文峰光電表示，高毛利率主要源于自主核心技術(shù)應(yīng)用、定制化生產(chǎn)能力及產(chǎn)品高性能優(yōu)勢。公司擁有15項核心技術(shù)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空航天、兵器等高端軍工領(lǐng)域，具有較強的市場競爭力。
界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，文峰光電毛利率已呈現(xiàn)波動下滑趨勢，2024年較2022年下降10個百分點。這是否意味著行業(yè)降價正在向配套領(lǐng)域傳導(dǎo)？高毛利能否維持？隨著更多企業(yè)進入特種線纜領(lǐng)域，市場競爭加劇，疊加軍品審價定價政策收緊，文峰光電高毛利率的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。公司也表示，未來受市場競爭、成本上漲及軍工審價機制等影響，毛利率可能繼續(xù)下降。
應(yīng)收賬款方面。報告期各期末，文峰光電應(yīng)收賬款余額分別為2.31億元、2.12億元、2.15億元和2.53億元，占營業(yè)收入的比例分別為86.44%、102.44%、110.69%和94.57%。2023年和2024年，應(yīng)收賬款余額甚至超過了當(dāng)年的營業(yè)收入。盡管客戶多為大型軍工集團，信用狀況良好，但巨額應(yīng)收賬款仍對現(xiàn)金流造成較大壓力?！斑@相當(dāng)于公司賣了一塊錢的貨，賬上記著一塊錢的收入，但口袋里沒見到現(xiàn)金。” 陳方良對界面新聞記者表示，“雖然客戶都是大型軍工集團信譽好，但資金被占用的成本是實實在在的。2022年和2023年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流遠低于凈利潤，直到2024年才改善?！?/span>
截至2025年6月末，文峰光電應(yīng)收賬款余額激增至2.53億元，而上半年營收1.33億元。這意味著下半年的回款壓力巨大。
護城河能否抵御新挑戰(zhàn)？
在應(yīng)收賬款高企、業(yè)績下滑下，文峰光電的分紅格外“慷慨”。報告期內(nèi)，公司進行了三次現(xiàn)金分紅，合計派發(fā)現(xiàn)金達9480萬元。由于徐氏三兄妹直接持股比例超過93%，這意味著超過8800萬元現(xiàn)金直接流入了實控人家族的口袋。
與高額分紅形成鮮明對比的是文峰光電略顯“吝嗇”的研發(fā)投入。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用率在3.21%至5.26%之間波動，持續(xù)低于同行業(yè)5.71%至5.98%的平均水平。對于一家以“高性能、高可靠性”為核心賣點的軍工配套企業(yè)，這樣的研發(fā)強度能否支撐其技術(shù)領(lǐng)先地位，市場難免存疑。
在軍用特種線纜領(lǐng)域，文峰光電面臨著來自國有軍工企業(yè)、上市公司及民用線纜巨頭的多重競爭壓力。公司在招股書中稱 “國內(nèi)排名靠前”，但未披露具體的市場排名及市場份額。
與全信股份、通光線纜等上市公司相比，文峰光電的規(guī)模相對較小。2024年，全信股份營業(yè)收入達9.10億元，通光線纜營業(yè)收入達25.93億元，而文峰光電則為1.94億元。規(guī)模差距意味著文峰光電可能在成本控制、研發(fā)投入等方面可能處于劣勢，核心競爭優(yōu)勢究竟是技術(shù)、客戶還是服務(wù)，需要進一步明確。
文峰光電的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在技術(shù)積累、產(chǎn)品覆蓋范圍及客戶資源等方面，但隨著民用線纜巨頭的跨界滲透，面臨的競爭壓力日益加大。資質(zhì)壁壘和先發(fā)優(yōu)勢的護城河能否足夠抵御大型企業(yè)的沖擊值得觀察。