界面新聞記者 | 袁穎琪

從2020年申報創(chuàng)業(yè)板到2025年4月上市，泰禾股份IPO歷時近五年三度調(diào)整募投方案：募資額從17.54億元縮水至實際凈募3.9億元，“除草劑項目”因“已用自有資金建成”被剔除，上市后又將研發(fā)中心節(jié)余資金轉(zhuǎn)投殺菌劑項目并集體延期。這場募投變更背后，是令人關(guān)注的是財務(wù)數(shù)據(jù)——2017年以來投資活動現(xiàn)金流累計凈流出46億元，但固定資產(chǎn)、在建工程等資產(chǎn)凈增僅約26億元，20億資金去向成謎。

當(dāng)漫長的IPO之路走到終點，真正的故事或許才剛剛開始。

資金黑洞

公開財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，泰禾股份的投資活動現(xiàn)金流每年均處于凈流出狀態(tài)，且流出金額相對平均，十年累計凈流出規(guī)模達到46億元。通常流出的投資現(xiàn)金流會轉(zhuǎn)化為企業(yè)的固定資產(chǎn)、在建工程等核心資產(chǎn)，為后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，但實際情況卻與預(yù)期相去甚遠。

截至2025年三季度末，泰禾股份的固定資產(chǎn)為17.65億元，較2017年凈增加8.88億元；在建工程余額為14.47億元，較2017年凈增加13.77億元；再加上無形資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)以及貨幣資金的凈增額，各類資產(chǎn)累計凈增加約26億元。一邊是46億元的真金白銀持續(xù)流出，一邊是26億元的資產(chǎn)增量，整整20億元的資金缺口，成為懸在泰禾股份頭頂?shù)淖畲笾i團。

對此，泰禾股份在回復(fù)界面新聞采訪時表示，公司主要投資活動均圍繞主營業(yè)務(wù)開展，除購建固定資產(chǎn)外，還涉及無形資產(chǎn)、其他長期資產(chǎn)及投資支付的現(xiàn)金等，且公司財務(wù)報表均經(jīng)審計機構(gòu)出具無保留意見，不存在違規(guī)問題。

上述回應(yīng)難以打消市場疑慮。“審計無保留意見只能說明財務(wù)報表的編制符合會計準則，并不能證明每一筆資金的真實流向。”一位資深審計人士在接受界面新聞記者采訪時表示，尤其是“投資支付的現(xiàn)金”這一科目，透明度低，若資金投向理財產(chǎn)品、體外關(guān)聯(lián)方，很容易成為資金騰挪的暗道?！?

快速增加的在建工程

值得注意的是，前文提到的20億元資金缺口，在很大程度上被近年來激增的在建工程所“彌合”。 同時也引發(fā)了更多疑點。

2022年末，泰禾股份的在建工程余額為2.48億元，而到2025年三季度，這一數(shù)字已升至14.47億元，短短兩年多時間增長了近5倍。這些在建工程主要指向IPO募投項目中的“殺菌劑項目”，包括嘧菌酯原藥、肟菌酯原藥及中間體等子項目。表面看，大規(guī)模的在建工程投入似乎解釋了部分資金去向，但界面新聞記者拆解年報和公告數(shù)據(jù)，卻發(fā)現(xiàn)其中矛盾重重。

疑點之一是核心在建項目余額反常“不增反降”。其中，肟菌酯、丙硫菌唑原藥及中間體項目作為殺菌劑項目的核心，2024年末的賬面余額為7.63億元，但到了2025年半年報，該項目的賬面余額降至7.58億元，不增反減500萬元。對于一個仍在持續(xù)建設(shè)的重大募投項目而言，隨著工程推進，在建工程余額理應(yīng)穩(wěn)步增加，這種反常的下滑現(xiàn)象，完全違背基本的財務(wù)邏輯，而泰禾股份對此未作任何解釋，也未披露相關(guān)資金的具體變動細節(jié)。

更令人費解的是，該項目的進度與延期安排嚴重脫節(jié)。根據(jù)泰禾股份2025年9月發(fā)布的公告，丙硫菌唑、肟菌酯原藥項目的工程累計資金投入已達到84.85%，工程進度更是高達95%，幾乎接近完工狀態(tài)。但公司卻宣布將肟菌酯原藥項目的預(yù)定可使用狀態(tài)日期從2025年10月延期至2026年6月，推遲近一年時間。

“一個進度已達95%的項目，正常情況下幾個月內(nèi)就能完工，延期近一年完全不合常理?！弊詴嫀熇柘蛎髟诮邮芙缑嫘侣動浾卟稍L時表示，這種操作在會計處理上有明確的“動機”——只要在建工程不轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，就無需計提折舊，“在公司連續(xù)兩年業(yè)績下滑的背景下，推遲轉(zhuǎn)固能直接減輕當(dāng)期利潤壓力，對利潤表起到明顯的‘美化’作用。”

數(shù)據(jù)顯示，泰禾股份2023年歸母凈利潤為3.46億元，同比下滑46.62%。2024年歸母凈利潤延續(xù)頹勢，下滑23.24%至2.66億元。

泰禾股份在建工程的疑點還不止于此。在宣布項目延期的同時，公司還對“嘧菌酯原藥項目”的投資總額進行了上調(diào)——從2.29億元增加至3.97億元，增幅達73%。其中，建筑工程費從2207.5萬元漲至7905.53萬元，增幅達258%；設(shè)備購置及安裝費從1.63億元增至2.85億元，增幅達75%。這些費用的異常增長，究竟是原材料價格上漲的真實反映，還是存在通過工程發(fā)包、設(shè)備采購向關(guān)聯(lián)方輸送利益的可能？對此，公司僅表示調(diào)整投資額是基于項目建設(shè)需要，未披露具體的費用明細和定價依據(jù)。

值得關(guān)注的是，泰禾股份在資金使用上的“騰挪”較為明顯。2025年7月，公司使用募集資金置換了前期以自有資金預(yù)先投入的約3.14億元，其中約2.89億元用于殺菌劑項目及研發(fā)中心項目的建設(shè)；截至2025年9月，研發(fā)中心項目結(jié)項后產(chǎn)生約6562萬元的節(jié)余資金，公司又將這筆資金全部轉(zhuǎn)投至嘧菌酯原藥項目，直接推動了該項目投資額的大幅上調(diào)。對于這一系列資金調(diào)整，公司均未充分披露合理性與必要性。

更令人擔(dān)憂的是，在國內(nèi)募投項目因資金緊張而延期的同時，泰禾股份還將目光投向海外，開啟了一場“豪賭式”投資。2025年5月，公司首次披露擬在埃及建設(shè)農(nóng)藥及功能化學(xué)品項目，投資額不超過1.5億美元（約合10.8億元），規(guī)劃年產(chǎn)8萬噸；僅過了半年，同年11月，公司便將該項目的投資上限大幅提升至2.71億美元（約合19.29億元），產(chǎn)能調(diào)整為年產(chǎn)11.3萬噸。半年之內(nèi)，投資額增長80.7%，產(chǎn)能提高41.3%，這種“投入增幅遠超產(chǎn)出增幅”的規(guī)劃，與化工行業(yè)“產(chǎn)能擴大攤薄單位建設(shè)成本”的普遍商業(yè)邏輯相悖。

一位長期關(guān)注化工行業(yè)的分析師對界面新聞記者表示：“泰禾股份此次海外投資的成本畸高，81%的投資增幅遠高于41%的產(chǎn)能增幅。埃及貨幣貶值、通貨膨脹等情況可能繼續(xù)推高原材料價格、人工成本上升，實際支出可能進一步超預(yù)算。未來增加的在建工程在海外審計難度更大。”

泰禾股份未披露過相關(guān)成本明細，也沒有說明投資額大幅增加的具體原因。更關(guān)鍵的是，這兩份海外投資公告中，泰禾股份均未披露工廠具體建設(shè)地點、是否已取得土地使用權(quán)、是否完成當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)審批手續(xù)等核心落地信息。對于一個投資額近20億元的重大海外項目，這些基本要素的缺失，讓投資者難以評估項目的真實風(fēng)險與收益。

面對市場質(zhì)疑，泰禾股份對界面新聞記者表示，增加埃及項目投資是基于審慎決策，旨在強化產(chǎn)業(yè)鏈延伸、提升成本優(yōu)勢和經(jīng)濟效益，不存在利益輸送情況。

資金壓力

除了在建工程的疑云，泰禾股份資產(chǎn)負債表上還潛伏著另一顆隨時可能引爆的“地雷”。

截至2025年三季度末，公司資產(chǎn)負債率為36.24%，表面看處于合理區(qū)間，但表外負債的壓力不容小覷。截至2026年1月，公司及子公司的擔(dān)?？傤~度高達28.34億元，占最近一期經(jīng)審計歸屬于母公司所有者權(quán)益的93.69%；實際擔(dān)保余額為11.707億元，占凈資產(chǎn)的38.71%，接近警戒線。

“高比例擔(dān)保意味著公司的或有負債風(fēng)險極大，一旦被擔(dān)保的子公司出現(xiàn)經(jīng)營問題或償債困難，泰禾股份將面臨巨額代償壓力，直接影響公司的資金鏈安全?！鄙鲜鲑Y深審計人士向界面新聞記者表示。

對此，泰禾股份回應(yīng)界面新聞記者稱：“被擔(dān)保的子公司均為核心業(yè)務(wù)主體，經(jīng)營狀況穩(wěn)定，具備良好的償債能力，目前無逾期擔(dān)保、涉訴擔(dān)保等情況”。

如果說表外擔(dān)保是潛在的“遠慮”，那么急速攀升的應(yīng)收賬款則是擺在眼前的“近憂”。2021年以前，泰禾股份應(yīng)收賬款余額一直維持在3億元左右，與公司營收規(guī)模匹配；但到了2025年三季度末，應(yīng)收賬款已增至10億元量級，短短四年時間增長超過2倍。

泰禾股份對界面新聞記者表示，“應(yīng)收賬款增長與營業(yè)收入增長趨勢基本一致，不存在通過放寬信用政策虛增收入的情形?！?/span>

不過，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，泰禾股份2023年和2024年營業(yè)收入均大幅下滑，2024年的應(yīng)收賬款卻大增82%。應(yīng)收賬款和銷售增長的趨勢并不一致。

經(jīng)界面新聞計算，泰禾股份2024年以前應(yīng)收賬款占同期銷售額的比例一直維持在14%左右，2024年突然攀升至23.6%。如果沒有放寬信用政策，為何該比例會突然躍升？

財務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)承壓同時，泰禾股份的公司治理也令人詬病。

2023年、2024年，公司凈利潤連續(xù)兩年下滑，盈利能力持續(xù)弱化，但實控人田曉宏兩年間領(lǐng)取了高達1500萬元的年薪，其中2024年年薪就達到1051萬元。公司其他高管平均薪酬在100萬元左右。

對比同行數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，揚農(nóng)化工董事、總經(jīng)理2024年薪酬總額為220萬元，其他管理層薪酬也在200萬元左右。利爾化學(xué)董事長尹英遂2024年薪酬為121.59萬元，其他管理層薪酬多數(shù)未達到100萬元。泰禾股份其他管理層薪酬與同行基本持平?？梢姡緦嵖厝耍ǘ麻L）領(lǐng)取超千萬薪酬并非行業(yè)常態(tài)。

這種“業(yè)績下滑、高管高薪”的反差，與中小股東的利益背離，也引發(fā)了市場對公司治理合理性的質(zhì)疑。