文 | 硅基研究室 kiki
美國加州圣塔克拉拉總部的99 Chicken炸雞店里，63歲的英偉達創(chuàng)始人黃仁勛在大擺生日慶生宴后，繼續(xù)著自己的AI狂飆。
單從最新季度的財報業(yè)績來看，確實如此。
英偉達2026財年第四季度財報（截至2026年1月25日）顯示，該季度營收681億美元，同比增長73%；毛利率環(huán)比提升1.6個百分點，回升至75%的水平。
分業(yè)務(wù)看，占比超九成的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比增長75%，環(huán)比增加111億美元至623億美元，高于華爾街預(yù)期的604億美元。
預(yù)期之中的超預(yù)期，這是黃仁勛給華爾街的成績單，但對市場來說，即便是持續(xù)增長的業(yè)績基本面，也難以帶來過去英偉達股價的飆升。
盡管黃仁勛在財報電話會上反復(fù)提到OpenClaw等熱詞，重申和OpenAI的聯(lián)盟關(guān)系，向華爾街傳遞「AI列車不會減速」的信號，但暴漲的年代已經(jīng)過去，英偉達正面臨一場定價和估值的「兩難境地」：
如果業(yè)績指引過于強勁，將引發(fā)市場過度投資的擔(dān)憂，但指引一旦溫和上調(diào)，又會被視為增長放緩。
用深水資產(chǎn)管理合伙人Gene Munster的評價來說：“（英偉達）無論如何都可能導(dǎo)致市場波動?！薄１荣u鏟子的英偉達陷入更艱難處境的是，還有AI浪潮下美國軟件股的暴跌。
我們好奇一個關(guān)鍵問題：誰在接替英偉達暴漲？
01 誰在接替英偉達暴漲？
接替英偉達暴漲敘事的，有三類主要玩家：
英偉達的潛在對手們（博通等ASIC芯片廠商）、卡英偉達脖子的親密戰(zhàn)友（存儲產(chǎn)業(yè)鏈玩家）以及坐地收租的「地主」能源股們。
在英偉達的對手里，市值和股價暴漲的除了老對手AMD外，而是悶聲發(fā)財?shù)牟┩āＷ?023年初以來，博通的股價已上漲近500%，過去一年其股價漲幅達56%，遠優(yōu)于標普500指數(shù)。
暴漲的股價下，博通早已躋身萬億市值俱樂部，伯恩斯坦還把其與英偉達共列為「2025年頂尖股票」，甚至其CEO陳福陽還一度被媒體稱為「下一個黃仁勛」，個人股票薪酬也持續(xù)飆升。
據(jù)外媒報道，陳福陽自2021年以來三度收獲博通的限制性股票獎勵，價值從最初近2.69億美元，飆升至2024年底約20億美元，僅三年就飆升超7倍。
另一類玩家，則是「卡」英偉達脖子的存儲產(chǎn)業(yè)鏈玩家們。
過去一段時間內(nèi)，受益于「存儲慌」，存儲廠商們從算力配角搖身一變成為主角，在分析師們預(yù)測的「超級周期」內(nèi)，收獲了資本甜蜜的青睞。
據(jù)高盛數(shù)據(jù)，如美光、西部數(shù)據(jù)、SK海力士、三星等內(nèi)存股自2025年四季度初以來股價平均上漲約145%，年內(nèi)平均上漲約55%。
內(nèi)存股們不僅股價均創(chuàng)歷史新高，曾經(jīng)復(fù)興之夢也似乎也更近了一步，開年以來，三星電子離萬億美元只有一步之遙。
還有一類看似傳統(tǒng)、但在AI物理世界里坐地收租的玩家——能源股們。
黃仁勛口中的「AI工廠」和科技巨頭們的數(shù)據(jù)中心軍備競賽，轉(zhuǎn)化為了能源股們手中的訂單。
GE Vernova過去一年股價漲幅達到了161.31%，超過英偉達。2025年全年，GE Vernova新簽訂單金額為593億美元，同比增長34%，同時目前在手積壓訂單規(guī)模已達到1500億美元的歷史高位。
另一邊核能巨頭Constellation Energy，其估值邏輯已從傳統(tǒng)的公用事業(yè)轉(zhuǎn)向AI浪潮贏家，遠期市盈率遠30倍。
02 暴漲的三個原因
黃仁勛曾說：“沒有投資算力，就沒有營收成長。”
上述三類玩家的估值暴漲，都依賴市場對AI基建需求的擴張。據(jù)高盛的觀察，包括制造設(shè)備、服務(wù)器與網(wǎng)絡(luò)、晶圓代工與IDM、電力與公用事業(yè)等領(lǐng)域的估值，都普遍高于過去五年均值。
撇開市場短期的炒作情緒，對比華爾街對英偉達的溫和反應(yīng)和這群走向其他的新玩家們，恰好印證了當(dāng)下AI行業(yè)正在經(jīng)歷一場結(jié)構(gòu)性變革。
第一，是從過去的「不計成本」轉(zhuǎn)向「ROI焦慮」。
過去，科技大廠和云服務(wù)廠商買英偉達芯片、大建數(shù)據(jù)中心，是搶「入場券」，是害怕錯過的恐慌，但現(xiàn)在，他們也開始計算ROI。
盡管谷歌、Meta等大廠都重申未來在資本支出上不計成本的投入，但考慮到性價比和分散風(fēng)險，自研芯片，擁抱定制ASIC都已成為大廠們的共同選擇，包括谷歌TPU、亞馬遜Trainium、阿里等定制芯片均在快速上量。
這也是為什么博通CEO陳福陽很早就在臺積電30周年慶論壇活動發(fā)出這樣的預(yù)言：
“半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)將有全新的垂直整合，在新的半導(dǎo)體生態(tài)系，云廠商才是主宰者，他們終將自己設(shè)計晶片、制造晶片。”
據(jù)Counterpoint Researc的預(yù)測，全球十大廠商ASIC服務(wù)器出貨量預(yù)計將在2024年至2027年間增至三倍。
第二，AI的「物理極限」正在強勢回歸。
「算力的盡頭是電力」「卡英偉達脖子的不是摩爾定律，而是熱力學(xué)定律」。如星際之門龐大的野心背后，A普通人每一次與AI的日常交互、超大規(guī)模AI數(shù)據(jù)中心里數(shù)十萬個芯片集群工作，都離不開現(xiàn)實的電力、冷卻等能源基建的協(xié)同。
畢竟，一座超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的功耗可超過1吉瓦，相當(dāng)于一座中型城市的用電量。
黃仁勛其實也早就意識到了這一點，他曾在自己的「五層蛋糕」（Five-Layer Cake）理論里，將AI的第一層就視為能源，并下場投資了多家產(chǎn)業(yè)鏈公司——
包括比爾·蓋茨創(chuàng)立的核能公司TerraPower和核聚變公司Commonwealth Fusion Systems，圍繞數(shù)據(jù)中心用電解決方案優(yōu)化的芯片、算力、電網(wǎng)管理等大中小企業(yè)，如Emerald AI、Utilidata等。（關(guān)于英偉達的投資版圖可參考我們的深度報道：《瘋狂英偉達，瘋狂撒錢》）
第三，各國AI產(chǎn)業(yè)競爭的新一輪加劇。
除了AI基建成因外，上述玩家的估值暴漲還有一個大背景：各國AI產(chǎn)業(yè)競爭的加劇。
美國「能源股」備受關(guān)注背后，離不開政府關(guān)于制造業(yè)回流與再工業(yè)化相關(guān)政策的驅(qū)動。
如美國瘋狂的「星際之門計劃」背后站著的不僅是OpenAI、甲骨文們，還有一家負責(zé)數(shù)據(jù)中心開發(fā)和運營的創(chuàng)企Crusoe。
而這家企業(yè)手握的一張王牌就是，很早就和GE Vernova等能源企業(yè)建立了合作關(guān)系。鎖定能源巨頭們的燃氣輪機、風(fēng)機、儲能設(shè)備等豐富的能源設(shè)備，是數(shù)據(jù)中心能夠運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。
再看半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，在韓國芯片雙雄三星和SK海力士股價飆升的同時，韓國政府在去年12月宣布，計劃到2047年總計投入700萬億韓元，新建10家半導(dǎo)體制造廠，使韓國成為全球最大的芯片生產(chǎn)中心。
其中的一項關(guān)鍵目標就是，將投資2159億韓元押注神經(jīng)處理單元（NPU）和內(nèi)存處理（PIM）等下一代存儲芯片技術(shù)。
韓國貿(mào)易、工業(yè)與資源部部長Kim Jung-kwan說：“我們將支持世界領(lǐng)先的存儲芯片制造業(yè)務(wù)，同時通過涵蓋設(shè)計、生產(chǎn)及需求環(huán)節(jié)的合作關(guān)系，將無晶圓廠生態(tài)系統(tǒng)擴大十倍?！?/p>
03 不完美的接棒者們
占盡政策的天時、AI轉(zhuǎn)向物理世界的地利和市場計算ROI的人和，這群英偉達接棒者的暴漲不是偶然。
但即便如「完美」的英偉達，市場對其苛刻的質(zhì)疑和增長焦慮下，也再度暴露出：AI浪潮里，不存在完美的科技股。
高盛將英偉達這種現(xiàn)象概括為「over-earning（過度賺錢）」的市場心理——當(dāng)公司在周期高點表現(xiàn)過強，反而容易引來對競爭加劇與需求可持續(xù)性的擔(dān)憂，最終表現(xiàn)為「盈利繼續(xù)強、但估值收縮」。
簡單來說，即便如英偉達，也會備受挑剔投資者的質(zhì)疑：你是成長股，還是價值股？
而接替英偉達暴漲的玩家們，當(dāng)然也不是完美的。
一方面，這是投資本身避險心理的體現(xiàn)。
就像花旗分析師Ryan Levine的觀點，投資者會擔(dān)憂AI板塊波動而涌向避險資產(chǎn)，這也是為什么能源等公用事業(yè)將成為受益者?！肮檬聵I(yè)站在贏家一方，因為企業(yè)會持續(xù)加碼電廠、輸配電線路建設(shè)。與其他可能受損的經(jīng)濟領(lǐng)域相比，它們是資本開支加速的直接受益者?！?/p>
另一方面，他們也難以跳出前人所面臨的問題和技術(shù)周期的不確定性。
就像博通，也遲早會遭遇和英偉達的風(fēng)險，自己的客戶，都會變成自己潛在的對手；GE Vernova當(dāng)下的光環(huán)，也是資本對其未來的業(yè)績持續(xù)增長的高預(yù)期。
這些對于英偉達的靈魂拷問，已經(jīng)早早寫在了這些接棒者的命運里。
參考資料：
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