界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪
作為登陸科創(chuàng)板的“A股電商SaaS第一股”，光云科技（688365.SH）曾承載著資本市場對(duì)電商SaaS賽道的無限期待。然而，自2020年上市以來，這家明星企業(yè)卻連續(xù)多年深陷“營收停滯、利潤虧損”的泥潭，褪去光鮮的SaaS外衣，其財(cái)報(bào)深處潛藏的結(jié)構(gòu)性矛盾、令人費(fèi)解的資本運(yùn)作，正逐漸浮出水面，引發(fā)市場對(duì)其商業(yè)模式本質(zhì)與公司治理能力的質(zhì)疑。
透過對(duì)光云科技近年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的拆解，并結(jié)合令人費(fèi)解的資本運(yùn)作，界面新聞試圖揭示這家公司在SaaS外衣之下，潛藏的財(cái)務(wù)危機(jī)與公司治理疑云。
SaaS“蓄水池”失靈，預(yù)收款與營收背道而馳
在資本市場的認(rèn)知中，SaaS（軟件即服務(wù)）模式核心魅力在于“確定性”——預(yù)收賬款（合同負(fù)債）如同未來收入的“蓄水池”，客戶提前付費(fèi)鎖定服務(wù)，理論上應(yīng)與營收實(shí)現(xiàn)同步增長；同時(shí)，現(xiàn)金流先于利潤確認(rèn)，彰顯企業(yè)健康的自我造血能力。但光云科技近年來的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，卻背離了這一底層商業(yè)邏輯。
財(cái)報(bào)及業(yè)績快報(bào)數(shù)據(jù)顯示，光云科技的營收增長在2021年觸及天花板后便陷入停滯：2021年?duì)I收5.45億元，2022年至2024年連續(xù)三年徘徊不前，即便2025年?duì)I收同比增長18.33%至5.65億元，也僅勉強(qiáng)超過四年前的水平，增長乏力態(tài)勢(shì)凸顯。
與之形成鮮明對(duì)比的是，作為未來收入風(fēng)向標(biāo)的合同負(fù)債，卻走出了一條完全獨(dú)立的增長曲線。數(shù)據(jù)顯示，光云科技合同負(fù)債從2021年的1.31億元增長至2025年三季度的2.26億元，累計(jì)增幅高達(dá)72%；尤其在2023年、2024年?duì)I收停滯的兩年間，合同負(fù)債增速仍分別達(dá)到16.8%和20.3%，呈現(xiàn)“蓄水池水位暴漲、下游出水口干涸”的詭異局面。
“這是典型的SaaS模式數(shù)據(jù)悖論?！备橲aaS領(lǐng)域的財(cái)務(wù)分析師盧旭明在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，正常情況下，合同負(fù)債與營收的增速應(yīng)基本匹配，即便存在短期偏差，也不會(huì)出現(xiàn)如此長期、大幅的背離。“蓄水池里的水越來越多，卻流不到營收的‘田里’，要么是水的質(zhì)量有問題，要么是出水口被人為堵塞了?！?/span>
橫向?qū)Ρ韧袠I(yè)頭部企業(yè)，光云科技的異常更為突出。國內(nèi)ERP龍頭用友網(wǎng)絡(luò)，“合同負(fù)債/營收”比率從2021年的0.23溫和提升至2024年的0.31，呈現(xiàn)平穩(wěn)增長態(tài)勢(shì)；金山辦公憑借WPS的強(qiáng)用戶粘性，該比率長期穩(wěn)定在0.42左右的高位，符合其產(chǎn)品壁壘與市場地位。
反觀光云科技，這一比率從2021年的0.24（與用友持平），到2022年的0.28，再到2024年的0.4，三年間升至與金山辦公比肩的水平?！肮庠瓶萍寂c金山辦公的產(chǎn)品壁壘、用戶粘性根本不在一個(gè)量級(jí)，金山辦公的訂閱用戶基數(shù)、續(xù)費(fèi)率是光云難以企及的，這種比率的突兀攀升，不得不讓人懷疑背后有異常銷售策略支撐?！北R旭明稱。
他進(jìn)一步分析，SaaS企業(yè)的合同負(fù)債需結(jié)合現(xiàn)金收款質(zhì)量、續(xù)費(fèi)率綜合判斷，不能孤立看待。“營收增長乏力但預(yù)收款激增，通常只有兩種可能：一是強(qiáng)制要求客戶延長預(yù)付周期，比如從年付改為兩年付、三年付，人為增加短期預(yù)收款；二是通過大幅折扣、返現(xiàn)等激進(jìn)手段，誘導(dǎo)客戶提前付款，本質(zhì)上是‘寅吃卯糧’?！?/span>
更值得警惕的是，預(yù)收款的激增并未改善光云科技的利潤與現(xiàn)金流狀況。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2025年，公司歸母凈利潤累計(jì)虧損達(dá)3.65億元，且未呈現(xiàn)穩(wěn)定的虧損收窄趨勢(shì)；現(xiàn)金流方面，2021年、2022年連續(xù)兩年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出，與SaaS訂閱模式“前置現(xiàn)金流”的核心特征嚴(yán)重不符，即便2023年后經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流凈增加額仍呈大幅流出狀態(tài)，投資活動(dòng)現(xiàn)金流常年“失血”，全靠籌資活動(dòng)“輸血”維持運(yùn)轉(zhuǎn)。
“這本質(zhì)上是‘用新錢補(bǔ)舊窟’的循環(huán)?！北R旭明表示，若預(yù)收款對(duì)應(yīng)的履約成本過高，或客戶簽約后因產(chǎn)品體驗(yàn)不佳、服務(wù)不到位快速流失，這些合同負(fù)債就無法轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量營收和利潤，反而會(huì)成為未來業(yè)績的“埋雷”?！巴顿Y者真正該關(guān)注的是，這2.26億元合同負(fù)債中，有多少是真實(shí)、可持續(xù)的訂閱需求，又有多少是靠折扣、長周期預(yù)付‘湊數(shù)’的虛假繁榮？”
增長幻象：大客戶戰(zhàn)略下的“財(cái)務(wù)悖論”
為突破營收增長瓶頸，光云科技近年來大力推進(jìn)大客戶戰(zhàn)略，推出快麥ERP、深繪美工機(jī)器人等產(chǎn)品，試圖通過服務(wù)頭部商家實(shí)現(xiàn)突圍。但界面新聞?dòng)浾呤崂碡?cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，這一戰(zhàn)略不僅未達(dá)預(yù)期，反而催生了一系列自相矛盾的財(cái)務(wù)現(xiàn)象，真實(shí)成效備受質(zhì)疑。
標(biāo)準(zhǔn)的SaaS訂閱收入，因客戶按月、按年持續(xù)付費(fèi)，應(yīng)呈現(xiàn)線性平穩(wěn)的增長特征，但光云科技的季度營收卻呈現(xiàn)“過山車”式波動(dòng)。2025年第二季度，公司單季營收同比增長28.42%，但緊接著的第三季度營收便下滑3.3%。這種大幅波動(dòng)并非個(gè)例，在2022年至2024年間多次上演，更接近項(xiàng)目制公司依賴單筆大額訂單確認(rèn)收入的特征，與SaaS模式的核心屬性相悖。
現(xiàn)金流的時(shí)間分布則更值得關(guān)注。2021年至2023年，光云科技前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，但都在第四季度單季實(shí)現(xiàn)大額凈流入，力挽狂瀾。以2023年為例，公司前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出0.13億元，第四季度單季凈流入0.37億元，全年實(shí)現(xiàn)凈流入0.24億元。
注冊(cè)會(huì)計(jì)師王慧在接受界面新聞采訪時(shí)表示，“SaaS企業(yè)的現(xiàn)金流應(yīng)相對(duì)均衡，若出現(xiàn)明顯的季度集中流入，很難擺脫年底沖量、美化報(bào)表的嫌疑。比如對(duì)特定大客戶給予大幅折扣，誘導(dǎo)其年底集中付款；或是通過延長服務(wù)確認(rèn)周期，將本該屬于次年的收入提前鎖定，人為優(yōu)化當(dāng)年現(xiàn)金流。”
對(duì)此，光云科技在業(yè)績說明會(huì)上曾明確表示，“公司營收分布較為穩(wěn)定，不存在明顯的季節(jié)性因素”，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的脈沖式波動(dòng)，與這一表態(tài)形成鮮明反差。王慧進(jìn)一步指出，“若長期依賴年底集中確認(rèn)收入，不僅會(huì)導(dǎo)致營收質(zhì)量下降，還可能引發(fā)后續(xù)季度的營收斷層，加劇業(yè)績波動(dòng)。”
如果說季度波動(dòng)還能以項(xiàng)目節(jié)奏為由勉強(qiáng)解釋，那么應(yīng)收賬款的持續(xù)攀升，則暴露了光云科技脫離SaaS模式本質(zhì)的現(xiàn)狀。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，公司應(yīng)收賬款同比增長23.5%，遠(yuǎn)高于同期14.87%的營收增速；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2021年的31天，攀升至2025年三季度的45.8天。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度，光云科技應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比例已達(dá)17.9%。
“SaaS模式的核心優(yōu)勢(shì)就是‘預(yù)付’，客戶先付費(fèi)、后使用，理論上應(yīng)收賬款應(yīng)極少，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)極為健康?！蓖趸郾硎?，應(yīng)收賬款增速持續(xù)高于營收增速，是SaaS企業(yè)的危險(xiǎn)信號(hào)，“這說明光云科技在面對(duì)議價(jià)能力較強(qiáng)的大客戶時(shí)，被迫接受長賬期，甚至可能通過‘延期付款+對(duì)賭返現(xiàn)’等方式促成交易，本質(zhì)上是用信用擴(kuò)張換取收入增長，增長質(zhì)量堪憂。”
王慧對(duì)界面新聞?dòng)浾邚?qiáng)調(diào)，一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、客戶經(jīng)營承壓，這些應(yīng)收賬款可能迅速轉(zhuǎn)化為壞賬，“光云科技本就持續(xù)虧損，利潤端極為脆弱，若出現(xiàn)大額壞賬計(jì)提，將進(jìn)一步加劇虧損，甚至影響企業(yè)持續(xù)運(yùn)營?！?/span>
光云科技更令人費(fèi)解的是毛利率的“逆生長”。同樣聚焦大客戶的用友網(wǎng)絡(luò)，因大型國央企業(yè)務(wù)場景復(fù)雜、定制化需求高、項(xiàng)目周期長，毛利率逐年走低，從2021年的61%下滑至2025年前三季度的46%；而光云科技在大客戶收入占比持續(xù)提升的背景下，整體毛利率反而逆勢(shì)上升至70%以上，與行業(yè)邏輯不符。
“這背后是成本的‘隱性轉(zhuǎn)移’?！彪娚蘏aaS行業(yè)從業(yè)者李然對(duì)界面新聞表示，光云科技的大商家SaaS業(yè)務(wù)，偏重線下營銷推廣，前期需要投入大量渠道建設(shè)成本、營銷費(fèi)用和定制化實(shí)施成本，“這些高昂的獲客與履約成本，并未計(jì)入毛利率核算，而是隱藏在銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中，導(dǎo)致毛利率虛高。”
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也印證了這一觀點(diǎn)：光云科技銷售費(fèi)用/營業(yè)收入比值持續(xù)攀升，從2021年的32.18%增長至2025年的36.19%，持續(xù)高于同行業(yè)平均水平?！懊士此乒怩r，但被不斷高企的銷售費(fèi)用吞噬，本質(zhì)上是‘賠本賺吆喝’，大客戶戰(zhàn)略不僅沒有成為破局之道，反而可能加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。”李然補(bǔ)充道。
資本運(yùn)作迷蹤：高溢價(jià)收購與利益輸送疑云
主業(yè)持續(xù)虧損、經(jīng)營現(xiàn)金流承壓之際，光云科技在資本市場的動(dòng)作卻異常高調(diào)，其手法之激進(jìn)、風(fēng)控之缺失，令市場側(cè)目。
最引人爭議的是兩起高溢價(jià)收購案。2025年3月，光云科技宣布以2億元現(xiàn)金，收購逸淘（山東）投資管理有限公司100%股權(quán)。公開信息顯示，標(biāo)的公司所有者權(quán)益賬面值僅170.74萬元，評(píng)估值卻高達(dá)2.03億元，增值率903.89%，按其營收規(guī)模估算，PS估值超過10倍，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。
“如此離譜的增值率，卻沒有設(shè)置任何業(yè)績對(duì)賭條款，這在上市公司收購中極為罕見。”長期關(guān)注SaaS領(lǐng)域的投資人張磊在接受界面新聞采訪時(shí)表示，正常情況下，高溢價(jià)收購必然伴隨嚴(yán)格的業(yè)績承諾，以此保障上市公司及中小股東利益。
界面新聞?dòng)浾卟樵児姘l(fā)現(xiàn)，逸淘投資核心資產(chǎn)是其持有的部分電商服務(wù)相關(guān)股權(quán)，并無突出的技術(shù)優(yōu)勢(shì)或市場份額，其營收規(guī)模與盈利能力也無法支撐2億元的估值?！凹幢憧紤]到電商服務(wù)賽道的成長性，這種增值率也超出了合理范圍，沒有業(yè)績對(duì)賭的高溢價(jià)收購，本質(zhì)上是用上市公司的資金，為標(biāo)的方套現(xiàn)。”張磊稱。
這并非孤例。2022年，光云科技曾以1.2億元現(xiàn)金收購連續(xù)虧損的深繪科技100%股權(quán)，同樣未設(shè)置任何業(yè)績承諾。深繪科技2020年、2021年分別虧損487萬元、623萬元，截至收購時(shí)，其所有者權(quán)益僅為-135萬元，屬于資不抵債狀態(tài)。
光云科技在募集資金使用上的隨意性，進(jìn)一步加劇了市場擔(dān)憂。
2023年，光云科技認(rèn)購“中融-圓融1號(hào)”等信托產(chǎn)品合計(jì)9000萬元，隨后產(chǎn)品逾期無法兌付。公司在2023年業(yè)績中一次性計(jì)提6494.89萬元公允價(jià)值變動(dòng)損失。彼時(shí)是光云科技上市后虧損的第三年。
“雖然公司強(qiáng)調(diào)購買信托使用的是自有閑置資金，而非募集資金，但結(jié)合其此前的承諾，不難發(fā)現(xiàn)其中的漏洞?！蓖趸蹖?duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆庠瓶萍荚鞔_承諾，閑置募集資金僅用于購買保本型產(chǎn)品，但在實(shí)際操作中，公司多次用募集資金臨時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性，無法完全排除自有資金與募集資金混同使用的嫌疑，“即便確實(shí)是自有資金，在主業(yè)持續(xù)虧損、需要資金投入研發(fā)和業(yè)務(wù)拓展的情況下，將大額資金投入非保本信托，也反映出公司資金管理能力薄弱、投資決策草率。”
一邊是信托理財(cái)踩雷，一邊是募投項(xiàng)目遙遙無期。
光云科技2020年上市時(shí)的募投項(xiàng)目歷經(jīng)4年仍未完工。2023年的定增項(xiàng)目“數(shù)字化商品全生命周期治理平臺(tái)”計(jì)劃投入1.445億元，截至2025年9月30日投入9916.10萬元，投入進(jìn)度68.62%，項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期已從2025年12月延期至2026年12月。
對(duì)于項(xiàng)目延期，光云科技給出的理由是“結(jié)合研發(fā)進(jìn)展及經(jīng)營情況，在資金支出的決策和實(shí)施上更加謹(jǐn)慎”。但這一解釋難以服眾?！耙贿吺悄纪俄?xiàng)目長期停滯、投入緩慢，一邊是頻繁用閑置資金購買高風(fēng)險(xiǎn)信托、進(jìn)行高溢價(jià)收購，這說明公司根本缺乏有效的投資方向，當(dāng)初的募投項(xiàng)目或許只是圈錢的幌子。”張磊表示。
針對(duì)財(cái)務(wù)疑點(diǎn)、資本運(yùn)作合理性等問題，界面新聞?dòng)浾叨啻温?lián)系光云科技證券部，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。這家“A股電商SaaS第一股”，能否擺脫財(cái)務(wù)困境、回歸SaaS本業(yè)？