文 | 獨(dú)角金融 付影

2月23日晚間，國(guó)投資本（600061.SH）發(fā)布公告，對(duì)國(guó)投瑞銀白銀期貨證券投資基金（LOF）（下稱(chēng)“國(guó)投白銀LOF”）事件的和解方案對(duì)自己的財(cái)務(wù)影響進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)論是影響低于2024年度經(jīng)審計(jì)歸母凈利潤(rùn)的5%。根據(jù)國(guó)投資本2024年的歸母凈利潤(rùn)26.94億元，5%就是1.35億元。

圖源：公告

這一和解方案源于2月15日國(guó)投瑞銀基金的公告。因國(guó)際白銀期貨史詩(shī)級(jí)暴跌，2月2日晚，國(guó)投白銀LOF更新的凈值數(shù)據(jù)顯示，其A類(lèi)份額單位凈值從前一交易日的3.28元驟降至2.25元，凈值從預(yù)估的-17%大幅下調(diào)至實(shí)際的-31.5%，創(chuàng)下公募單日最大跌幅紀(jì)錄，引發(fā)投資者爭(zhēng)議。公司針對(duì)1月30日15點(diǎn)-2月2日15點(diǎn)贖回的個(gè)人投資者進(jìn)行補(bǔ)償。

這場(chǎng)公募首例估值調(diào)整補(bǔ)償風(fēng)波，有諸多疑問(wèn)待解。補(bǔ)償方案雖明確分層補(bǔ)償，但超1000元損失的投資者補(bǔ)償比例目前暫未披露具體補(bǔ)償措施，且此次補(bǔ)償僅覆蓋個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者暫不在補(bǔ)償范圍內(nèi)，這一補(bǔ)償?shù)呐卸ㄒ罁?jù)又是什么？此外，國(guó)投瑞銀基金對(duì)該產(chǎn)品的估值調(diào)整，為何發(fā)生在交易收盤(pán)后才發(fā)布公告，是否存在信息披露不及時(shí)的問(wèn)題？

1、深夜改規(guī)則，凈值從-17%暴跌至-31%

這是公募基金史上單日最大凈值跌幅后，基金公司罕見(jiàn)跨越規(guī)則的一次主動(dòng)性補(bǔ)償，事件的導(dǎo)火索是國(guó)際白銀的史詩(shī)級(jí)暴跌。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至1月30日收盤(pán)，紐約商品交易所（COMEX）白銀期貨盤(pán)中最大跌幅一度超過(guò)36%，遠(yuǎn)超歷史波動(dòng)，最終暴跌25.5%，收?qǐng)?bào)85.25美元/盎司。在此之前，白銀價(jià)格已持續(xù)瘋漲近9個(gè)月，累計(jì)漲幅達(dá)273%，其中1月29日更是觸及121.78美元/盎司的歷史高位，同時(shí)帶動(dòng)相關(guān)主題基金凈值大幅攀升，國(guó)投白銀LOF規(guī)模一度突破189億元。但僅僅一天白銀價(jià)格從暴漲到急跌，放大了市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

而關(guān)鍵矛盾是國(guó)內(nèi)外白銀期貨市場(chǎng)的漲跌停規(guī)則存在差異。國(guó)內(nèi)上海期貨交易所的白銀期貨實(shí)行±17%的漲跌停限制，無(wú)法同步反映國(guó)際市場(chǎng)的劇烈跌幅，而國(guó)投白銀LOF的底層資產(chǎn)掛鉤國(guó)內(nèi)白銀期貨主力合約，其常規(guī)凈值核算也以國(guó)內(nèi)期貨結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)。這就導(dǎo)致在1月30日國(guó)際銀價(jià)暴跌后，該基金當(dāng)日凈值僅按國(guó)內(nèi)跌停價(jià)測(cè)算下跌約0.72%，凈值嚴(yán)重虛高，無(wú)法反映底層資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。

2月2日晚間，在A股及基金場(chǎng)外交易收盤(pán)5小時(shí)后，國(guó)投瑞銀基金突然發(fā)布公告，宣布調(diào)整國(guó)投白銀LOF的估值方法，不再參考國(guó)內(nèi)滬銀期貨價(jià)格，改為以國(guó)際銀價(jià)為基準(zhǔn)進(jìn)行追溯重估。

此次國(guó)投白銀LOF估值調(diào)整方案，依據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》和本基金的基金合同?；鸷贤屑s定，如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀反映其公允價(jià)值的，基金管理人可根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值。

國(guó)投瑞銀基金稱(chēng)，基于近期國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格及流動(dòng)性等因素，經(jīng)與基金托管人充分協(xié)商，我們認(rèn)定當(dāng)前情形已滿足上述條款的適用條件。因此，為保護(hù)投資者利益，本基金進(jìn)行估值調(diào)整。

如此一來(lái)，國(guó)投白銀LOF的A類(lèi)份額單位凈值，從前一交易日的3.28元驟降至2.25元，單日跌幅達(dá)31.5%，一舉創(chuàng)下公募基金單日最大跌幅紀(jì)錄。

而這些投資者在贖回時(shí)主要基于國(guó)內(nèi)跌停價(jià)預(yù)期，認(rèn)為自身最大虧損不超過(guò)17%，但最終卻需按重估后的31.5%跌幅結(jié)算，額外承受了約14.5個(gè)百分點(diǎn)的虧損，此舉引發(fā)大量投資者對(duì)估值調(diào)整的質(zhì)疑，主要質(zhì)疑點(diǎn)在于公司未提前預(yù)警，事后調(diào)整規(guī)則侵犯投資者知情權(quán)。

國(guó)投瑞銀基金對(duì)該產(chǎn)品的估值調(diào)整，為何在交易收盤(pán)后才發(fā)布公告，導(dǎo)致投資者贖回時(shí)面臨預(yù)期與實(shí)際虧損的巨大落差，是否存在信息披露不及時(shí)的問(wèn)題？

對(duì)此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，從合規(guī)審視角度，關(guān)鍵要看兩點(diǎn)：一，是否符合估值規(guī)則與時(shí)效要求。期貨類(lèi)QDII或商品基金在極端行情下，確實(shí)可能出現(xiàn)結(jié)算價(jià)滯后、跨時(shí)區(qū)定價(jià)、風(fēng)控模型修正等情況，行業(yè)中存在“T日估值、T+1修正”的操作空間。如果公司能夠證明估值調(diào)整基于已披露的估值方法且技術(shù)上無(wú)法更早反映，則較為合理；二，是否盡到充分風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)。如果在1月30日至2月2日期間，市場(chǎng)已出現(xiàn)異常波動(dòng)跡象，而公司未及時(shí)發(fā)布臨時(shí)風(fēng)險(xiǎn)提示或估值偏離預(yù)警，則在投資者保護(hù)維度上可能被認(rèn)為信息披露“充分性不足”。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)稱(chēng)，與以往公募基金負(fù)面事件比如業(yè)績(jī)不及預(yù)期、基金經(jīng)理變更、風(fēng)格漂移等相比，此次事件的核心特殊性在于爭(zhēng)議焦點(diǎn)，并非投資結(jié)果本身，而是估值規(guī)則的臨時(shí)變更與追溯適用。

面對(duì)洶涌的市場(chǎng)爭(zhēng)議與投資者維權(quán)訴求，國(guó)投瑞銀基金于2月6日晚間發(fā)布公告，宣布成立專(zhuān)項(xiàng)工作小組，研究制定解決方案，并明確表示將保障投資者合法權(quán)益、堅(jiān)持公允定價(jià)。

2、9成個(gè)人投資者獲全額補(bǔ)償，為何機(jī)構(gòu)投資者未在賠償范圍內(nèi)？

時(shí)隔6個(gè)工作日，這份備受矚目的補(bǔ)償方案落地，同時(shí)也成為公募基金行業(yè)首例因極端行情導(dǎo)致估值調(diào)整后推出的補(bǔ)償方案。

2月15日，根據(jù)國(guó)投瑞銀基金的發(fā)布關(guān)于國(guó)投白銀LOF的專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)償方案公告，確定了適用范圍和補(bǔ)償分層。

國(guó)投白銀LOF的調(diào)整方案，適用于在1月30日15點(diǎn)之后至2月2日15點(diǎn)之前提交贖回申請(qǐng)的自然人投資者，不含機(jī)構(gòu)投資者。

相關(guān)方案采用分層補(bǔ)償方式，兼顧不同虧損規(guī)模投資者的利益：

其一，對(duì)估值調(diào)整影響金額（即由-17%跌幅調(diào)至-31.5%所產(chǎn)生的超額虧損）在1000元以下的自然人投資者，按實(shí)際影響金額全額補(bǔ)償，該部分投資者占當(dāng)日贖回投資者的比例超過(guò)九成，達(dá)92.4%，基本覆蓋了絕大多數(shù)中小投資者；

其二，對(duì)影響金額在1000元及以上的自然人投資者，采取“1000元全額補(bǔ)償，以及超額部分按一定比例補(bǔ)償”的方式，平衡大額投資者與基金公司的負(fù)擔(dān)。

國(guó)投瑞銀表示，對(duì)于這部分投資者，方案也盡最大可能做出了相當(dāng)比例的安排，具體比例將在后續(xù)工作中明確。

值得注意的是，此次補(bǔ)償僅覆蓋個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者暫不在補(bǔ)償范圍內(nèi)，背后的判定依據(jù)是什么？

宋清輝認(rèn)為，公募基金通常默認(rèn)機(jī)構(gòu)投資者具備更強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)能力，而個(gè)人投資者被視為信息與專(zhuān)業(yè)能力相對(duì)弱勢(shì)群體，因此在糾紛處置中更容易被納入“善后優(yōu)先保護(hù)”對(duì)象；此外，在法律責(zé)任邊界上，若產(chǎn)品合同、招募說(shuō)明書(shū)已充分揭示期貨杠桿與極端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司更可能將補(bǔ)償定性為“風(fēng)險(xiǎn)安撫”而非“剛性賠付”，從而控制覆蓋面。

回到國(guó)投白投LOF的補(bǔ)償方案上，既然估值調(diào)整是合規(guī)的，為何還要推出和解方案？國(guó)投瑞銀基金對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》表示，本次專(zhuān)項(xiàng)工作方案不是對(duì)估值調(diào)整的否定，而是對(duì)投資者體驗(yàn)的主動(dòng)關(guān)切。盡管估值調(diào)整本身合法合規(guī)、程序正當(dāng)，但公司的這一專(zhuān)業(yè)操作可能給部分投資者帶來(lái)了體驗(yàn)落差，秉持金融為民的理念，公司通過(guò)本方案主動(dòng)跨域免責(zé)區(qū)，回應(yīng)投資者關(guān)切，守護(hù)投資者的信任與體驗(yàn)。

與此同時(shí)，國(guó)投瑞銀基金間接控股公司國(guó)投資本2月23日晚間發(fā)布公告，預(yù)計(jì)此次補(bǔ)償將對(duì)國(guó)投資本2026年歸母凈利潤(rùn)產(chǎn)生一定負(fù)面影響，但影響金額低于2024年經(jīng)審計(jì)歸母凈利潤(rùn)的5%，即約1.35億元。

國(guó)投資本還強(qiáng)調(diào)，此次事件不會(huì)對(duì)公司整體業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，未來(lái)將持續(xù)督促?lài)?guó)投瑞銀基金嚴(yán)守合規(guī)底線、提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

從股權(quán)關(guān)系看，國(guó)投資本100%控股國(guó)投資本控股，國(guó)投資本控股持有61.29%的國(guó)投泰康信托，國(guó)投泰康信托控股持有國(guó)投瑞銀基金51%的股份。

3、開(kāi)創(chuàng)國(guó)內(nèi)基金估值爭(zhēng)議補(bǔ)償先例

國(guó)投白銀LOF成立于2015年8月，截至2025年年末，國(guó)投白銀LOF基金A和C類(lèi)份額合計(jì)凈資產(chǎn)規(guī)模為189.44億元，較2025年三季度末的66.4億元增長(zhǎng)超180%；該基金2025年第四季度利潤(rùn)合計(jì)55.25億元，較前一季度的9.84億元，增加461.48%。

圖源：產(chǎn)品四季度報(bào)告

從國(guó)投白銀LOF A的收益率看，2026年至今、以及近6個(gè)月、近1年、近3年的收益率分別為8.79%、107.88%、135.95%、231.42%；成立以來(lái)該產(chǎn)品的收益率漲幅達(dá)121.06%。

圖源：天天基金網(wǎng)

相較于業(yè)績(jī)表現(xiàn)，國(guó)投白銀LOF更值得關(guān)注的，是其在公募行業(yè)內(nèi)開(kāi)創(chuàng)性的補(bǔ)償舉措。

一位公募公司高管對(duì)“界面新聞”表示，國(guó)投白銀LOF的補(bǔ)償方案，在公募行業(yè)極具開(kāi)創(chuàng)性，這種因?yàn)楸煌顿Y者質(zhì)疑程序不合規(guī)，繼而引發(fā)大規(guī)模集體投訴，最終由基金公司自掏腰包（風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金）進(jìn)行大規(guī)模分層補(bǔ)償?shù)模谛袠I(yè)內(nèi)當(dāng)屬首例。

在公募?xì)v史上，因估值偏差、極端行情、運(yùn)作失誤等導(dǎo)致凈值異常引發(fā)糾紛的案例，主要集中在商品、跨境、分級(jí)基金領(lǐng)域，但從未有過(guò)基金公司主動(dòng)動(dòng)用自有資金進(jìn)行大規(guī)模分層補(bǔ)償?shù)南壤?/p>

2020年4月，國(guó)際原油市場(chǎng)出現(xiàn)罕見(jiàn)極端行情，WTI原油5月合約交割日前夕暴跌至-37.63美元/桶，這也是石油期貨自1983年上市以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)QDII基金因外匯額度限制、申贖延遲、估值滯后等問(wèn)題，凈值與國(guó)際油價(jià)嚴(yán)重脫節(jié)，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅溢價(jià)/折價(jià)，大量投資者在申贖過(guò)程中遭受損失。

事后，涉事基金公司采取限購(gòu)、暫停申贖、調(diào)整估值等被動(dòng)應(yīng)對(duì)措施，并未推出主動(dòng)補(bǔ)償方案，投資者的損失主要通過(guò)訴訟、仲裁等法律途徑尋求解決。

另一起事件發(fā)生在2018年2月5日，全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了著名的“波動(dòng)率末日”(Volmageddon)事件。當(dāng)天，一款名為XIV的反向波動(dòng)率產(chǎn)品，在短短十幾分鐘內(nèi)凈值從高位斷崖式下跌，最終幾乎清零。這并非一次簡(jiǎn)單的市場(chǎng)暴跌，而是一場(chǎng)由期貨合約結(jié)構(gòu)突變引發(fā)的危機(jī)。

該產(chǎn)品的發(fā)行商Credit Suisse事后選擇以遵循合同條款進(jìn)行清算。這一舉動(dòng)在當(dāng)時(shí)看似冷漠，實(shí)則符合美國(guó)1940年《投資公司法》框架下的通行做法，用契約來(lái)維護(hù)市場(chǎng)紀(jì)律。

國(guó)投白銀LOF的補(bǔ)償事件，也被市場(chǎng)視為公募基金行業(yè)重塑投資者信任的里程碑事件。從行業(yè)影響來(lái)看，此次補(bǔ)償響應(yīng)了2025年證監(jiān)會(huì)《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》中“建立利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制”的要求。

柏文喜稱(chēng)，此次事件最終和解金額不超過(guò)1.35億元，它標(biāo)志著中國(guó)公募基金行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型，也預(yù)示著以投資者保護(hù)為核心的監(jiān)管新時(shí)代正在到來(lái)。

不過(guò)，LOF基金的核心特征，它既可以在場(chǎng)外通過(guò)基金公司進(jìn)行申購(gòu)和贖回，又可以在交易所場(chǎng)內(nèi)像股票一樣買(mǎi)賣(mài)。對(duì)于投資者而言，需要理解LOF基金的復(fù)雜屬性，場(chǎng)外凈值受?chē)?guó)際市場(chǎng)、匯率、漲跌停制度等多重因素影響；其場(chǎng)內(nèi)價(jià)格，則包括除了受?chē)?guó)際市場(chǎng)影響以外的社交媒體廣泛傳播等這類(lèi)吸引散戶跟風(fēng)參與的投機(jī)情緒。

南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝向“時(shí)代財(cái)經(jīng)”表示，對(duì)于投資者而言，投資此類(lèi)高波動(dòng)衍生品基金，必須警惕脫離基本面的高溢價(jià)，它非但不是收益保障，反而是懸于頭頂?shù)淖畲箫L(fēng)險(xiǎn)。這也給投資者一次深刻的警示，高收益往往伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，理解LOF的“雙重身份”，比追逐短期收益率更為重要。