日前，益方生物正式向港交所遞交上市申請，計(jì)劃構(gòu)建“A+H”兩地上市平臺。值得注意的是，這家公司同期披露的2025年度業(yè)績預(yù)告卻為這一進(jìn)程蒙上陰影。

益方生物預(yù)計(jì)2025年收入3724.52萬元，歸母凈利潤虧損約2.92億元。2025年是公司雙產(chǎn)品上市的商業(yè)化元年。盡管兩款核心產(chǎn)品貝福替尼與格索雷塞均已納入醫(yī)保目錄，但不足4000萬元的年收入數(shù)據(jù)表明，公司在“借船出海”模式下的終端分成獲益能力遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。

商業(yè)化困境

益方生物2025年全年3724.52萬元的收入水平仍在科創(chuàng)板“營收1億元”的敏感線之下，更與貝福替尼與格索雷塞雙雙上市的商業(yè)化預(yù)期形成落差。這兩款核心產(chǎn)品“凈權(quán)益”較為微薄，意味著其在終端市場的放量轉(zhuǎn)化率不高。

究其原因，是益方生物對合作伙伴高度依賴的商業(yè)模式。貝福替尼與格索雷塞的商業(yè)化權(quán)益分別授予了貝達(dá)藥業(yè)與正大天晴，公司僅收取首付款、里程碑款及特許權(quán)使用費(fèi)。

益方生物對界面新聞?dòng)浾弑硎荆?/span>“由于技術(shù)授權(quán)和技術(shù)合作收入的構(gòu)成在不同年度存在一定差異，相關(guān)收入規(guī)模存在波動(dòng)屬于正常情況。 ”

收入不及預(yù)期直接導(dǎo)致了虧損規(guī)模的剛性擴(kuò)大。益方生物預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤虧損2.92億元，較2024年的2.40億元虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，扣非后凈虧損更是超過3.04億元。商業(yè)化收入不僅無法覆蓋高昂的研發(fā)投入，甚至難以攤薄基本的運(yùn)營費(fèi)用，公司盈虧平衡點(diǎn)的到來時(shí)間被大幅推遲。

面對持續(xù)擴(kuò)大的虧損，研發(fā)投入的“性價(jià)比”開始受到市場審視，益方生物似乎也暫時(shí)收縮研發(fā)強(qiáng)度。公司2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用降至1.90億元，同比減少了近1億元，但絕對值仍是同期營收的6倍。

此外，合作伙伴的商業(yè)化推廣力度與優(yōu)先級調(diào)整，構(gòu)成了益方生物收入端不可控的外部變量。雖然合作方均為國內(nèi)頭部藥企，但公司無法直接控制營銷資源的分配。

從2025年的狀況來看，激烈的市場競爭下，合作伙伴可能并未將兩款產(chǎn)品作為推廣重點(diǎn)，或者終端銷售遇到了價(jià)格戰(zhàn)等實(shí)質(zhì)性阻力。這種“將銷售權(quán)讓渡”的輕資產(chǎn)模式，雖然降低了自建銷售團(tuán)隊(duì)的直接成本，卻讓益方生物在現(xiàn)金流獲取上處于被動(dòng)的地位。

資金需補(bǔ)充

在虧損擴(kuò)大的同時(shí)，益方生物現(xiàn)金儲(chǔ)備持續(xù)損耗。

截至2025年9月30日，益方生物賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為6.70億元，較上年同期的7.40億元進(jìn)一步縮水?？紤]到前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為-1.60億元，現(xiàn)有的資金儲(chǔ)備僅能維持公司約2～3年的正常運(yùn)營，且這尚未計(jì)入兩款核心藥物全球III期臨床即將帶來的開支高峰。

昂貴的后期臨床試驗(yàn)成本與資金儲(chǔ)備之間，存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)益方生物介紹，本次港股IPO募集資金將重點(diǎn)用于D-0502與D-2570的臨床推進(jìn)，這兩款藥物均處于資金消耗最大的注冊臨床階段。此前投資者交流紀(jì)要顯示，益方生物D-0502已在國內(nèi)開展三期臨床，D-2570也啟動(dòng)了銀屑病三期試驗(yàn)。

益方生物赴港上市在戰(zhàn)略上是一次基于資金鏈安全的“防御性融資”。公司業(yè)績預(yù)告披露的虧損現(xiàn)狀表明，依靠自身造血來支撐后續(xù)研發(fā)已不現(xiàn)實(shí)，而A股科創(chuàng)板的再融資窗口對虧損企業(yè)并不友好。因此，打通港股融資通道成為防止流動(dòng)性枯竭的關(guān)鍵一招。

醫(yī)藥分析師陳礪對界面新聞?dòng)浾弑硎荆?/span>“在現(xiàn)金流安全墊逐漸變薄的背景下，益方生物急需通過港股IPO籌資，以確保核心管線不會(huì)因資金鏈斷裂而被迫中斷或出售，這種融資緊迫性可能迫使公司在發(fā)行定價(jià)上做出妥協(xié)”。

同時(shí)，“借船出海”的商業(yè)模式在現(xiàn)金流控制權(quán)上的弊端，進(jìn)一步加劇了益方生物的資金周轉(zhuǎn)壓力。這家公司依賴合作伙伴結(jié)算里程碑款與分成，使其回款周期受制于人的流程與意愿。若合作伙伴因自身戰(zhàn)略調(diào)整而延遲支付或重新談判商業(yè)條款，益方生物將面臨現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

此外，匯率波動(dòng)與跨境資金調(diào)配的合規(guī)成本，也為益方生物的資金管理增加了復(fù)雜度。作為一家在A股上市后又尋求H股上市的企業(yè)，資金在境內(nèi)外的劃轉(zhuǎn)需嚴(yán)格遵循外匯監(jiān)管規(guī)定。

目前益方生物主要運(yùn)營在中國內(nèi)地，但全球臨床試驗(yàn)的開展涉及大量外幣支付。在2025年三季報(bào)中，公司匯兌損失雖未造成重大沖擊，但隨著海外臨床規(guī)模擴(kuò)大，匯率風(fēng)險(xiǎn)可能侵蝕資金儲(chǔ)備。如何在合規(guī)前提下提高資金使用效率，是管理層需要解決的戰(zhàn)術(shù)難題。

平衡股東利益

目前港股市場對未盈利生物科技公司（18A）的估值邏輯較為苛刻，普遍存在較A股顯著的折價(jià)。

益方生物目前尚未披露具體的發(fā)行價(jià)格區(qū)間，市場預(yù)測其H股發(fā)行價(jià)仍可能大幅低于A股當(dāng)前市價(jià)。若出現(xiàn)嚴(yán)重的估值倒掛，會(huì)直接拉低公司整體市值中樞。而且，這種“以價(jià)換量”的融資方式無疑是對中小股東利益的一種潛在傷害。

隨著A股科創(chuàng)板估值中樞下移，益方生物的預(yù)虧進(jìn)一步削弱了其在資本市場的議價(jià)能力。2.92億元的虧損使傳統(tǒng)PE估值法失效，投資者只能依賴管線凈現(xiàn)值（rNPV）或現(xiàn)金儲(chǔ)備倍數(shù)進(jìn)行定價(jià)。

因此，港股IPO的成功與否，更多取決于益方生物能否向國際投資者證明其差異化的臨床價(jià)值與全球市場潛力。公司表示，此次赴港募資將主要用于核心管線D-0502與D-2570的后期臨床開發(fā)。公司也重點(diǎn)推介了D-0502與D-2570的差異化優(yōu)勢，試圖通過“Best-in-Class”的故事來吸引基石投資者。

益方生物管理層在IR紀(jì)要中引用的JAAD期刊數(shù)據(jù)雖然亮眼，但要在港股市場獲得機(jī)構(gòu)認(rèn)可，還需回答如何將學(xué)術(shù)成果轉(zhuǎn)化為真金白銀的海外授權(quán)或銷售收入，否則單純的臨床數(shù)據(jù)難以支撐高估值。

因此，益方生物H股上市只解燃眉之急，后續(xù)商業(yè)化乃至產(chǎn)品臨床進(jìn)度仍需重點(diǎn)關(guān)注。