隨著四川羽璽新材料股份有限公司（證券簡稱：羽璽新材，證券代碼：872814.BJ）向北交所遞交招股說明書申報稿，這家專注于功能性涂層復合材料的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，正迎來其資本化進程中的關鍵一躍。

羽璽新材擬公開發(fā)行不超過2700萬股，募集資金2.1億元，投向“光學級離型膜生產(chǎn)線建設項目”等三大項目。表面上看，這是一家乘消費電子回暖東風、業(yè)績快速修復的細分龍頭。不過，界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，羽璽新材靚麗的利潤增速背后，應收賬款攀升、原材料價格波動、募投項目環(huán)評未決、增長動力趨緩等多重問題交織，令其上市前景蒙上不確定性。在消費電子行業(yè)增速放緩的背景下，公司募集資金擴大產(chǎn)能的合理性、業(yè)績增長的持續(xù)性等問題，也引發(fā)投資關注。

業(yè)績增速放緩時為何急于擴產(chǎn)？

羽璽新材表示，募集資金最大投向為“光學級離型膜生產(chǎn)線建設項目”，擬投入1.07億元，占募資總額的50%以上。該項目計劃新增年產(chǎn)能約1.2億平方米光學級離型膜。

一個無法回避的背景是，消費電子行業(yè)2024年雖迎來復蘇（全球智能手機出貨量同比增長6.4%），但增長斜率已明顯放緩，IDC預測2025年增速將回落至1.5%。在行業(yè)步入存量競爭的關口，羽璽新材逆勢大幅擴產(chǎn)，其決策依據(jù)備受關注。

這家公司明確表示，該項目“達產(chǎn)后預計可實現(xiàn)營業(yè)收入2.56億元/年”，但同時也坦承：“如果市場開拓、產(chǎn)品研發(fā)未達預期，不能成功開發(fā)新的行業(yè)客戶……則公司可能面臨新增產(chǎn)能無法及時消化的風險?！?/span>

“公司在招股書中并未披露已簽訂的長期訂單支撐產(chǎn)能擴張，僅提及‘基于市場發(fā)展前景和業(yè)務發(fā)展狀況’制定募投計劃，如果手上沒有足夠的意向訂單或框架協(xié)議支撐，單純講‘順應產(chǎn)業(yè)升級趨勢’，說服力會打折扣，這會讓投資者對產(chǎn)能消化能力存疑?！?一位長期關注北交所新股的投資人士向界面新聞記者表示，“消費電子行業(yè)需求波動較大，2022年行業(yè)去庫存周期已導致公司業(yè)績承壓，此次新增產(chǎn)能若無法及時消化，可能進一步加劇經(jīng)營壓力?！?值得注意的是，羽璽新材在“重大銷售合同”披露部分，與邁銳精密、江蘇皇冠等客戶的框架協(xié)議均為數(shù)年前簽署，且未顯示與本次新增產(chǎn)能直接掛鉤的具體采購承諾。

從上市時機來看，羽璽新材的選擇也耐人尋味。公司于2023年8月在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)創(chuàng)新層掛牌，短短兩年多時間便沖刺北交所上市。一種市場猜測與財務壓力有關。截至2025年6月末，公司賬面貨幣資金為2969.03萬元，較2024年末的6897.81萬元驟降56.95%，羽璽新材公司解釋系“購買短期銀行理財產(chǎn)品”。剔除該因素，僅看經(jīng)營活動現(xiàn)金流，2025年上半年為2385.55萬元，雖為正但低于凈利潤（2133.58萬元）。當經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)低于凈利潤，說明企業(yè)的‘賬面富貴’并沒有完全落袋為安，這種時候上市融資的緊迫性確實可能會更高。

另外，對于業(yè)務拓展優(yōu)先級方面，羽璽新材表示將覆蓋消費電子、新型顯示、汽車及新能源電池等領域，但未明確排序及新領域拓展的具體規(guī)劃。在缺乏清晰戰(zhàn)略布局的情況下，盲目擴產(chǎn)可能會導致資源分散，或許難以形成新的業(yè)績增長點。

138%到5.79%，盈利增速“斷崖式”降速

羽璽新材最令投資者警惕的數(shù)據(jù)，莫過于盈利增速的急劇收窄。

2022年至2024年，羽璽新材歸母凈利潤分別為1124.84萬元、2207.59萬元、5269.14萬元，2024年同比增速達138.68%。但是，公司2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.47億元，同比增長9.10%；歸母凈利潤4153.58萬元，同比增速驟降至5.79%。

2025年行業(yè)景氣度并未明顯惡化，羽璽新材增速卻大幅放緩。這可能意味著，即使不考慮宏觀波動，公司自身的增長曲線已進入平臺期。此外，毛利率的季度波動也值得關注。2025年上半年公司主營業(yè)務毛利率為23.77%，相較2024年全年的24.08%出現(xiàn)微降。其中核心產(chǎn)品光學級硬化膜的毛利率從22.36%驟降至17.64%，降幅達4.72個百分點。羽璽新材解釋稱，主要系2024年8月收購的子公司蘇州璟瀾生產(chǎn)線轉(zhuǎn)固，固定成本增加所致。這也暴露出公司在并購整合、成本管控方面的脆弱性。

更值得警惕的是，羽璽新材核心產(chǎn)品的市場競爭正不斷加劇。作為國內(nèi)離型材料細分市場的領軍企業(yè)，公司面臨著斯迪克、世華科技等國內(nèi)同行的激烈競爭，同時還要應對3M、日東電工等國際巨頭的擠壓。與國內(nèi)可比公司相比，羽璽新材研發(fā)投入占比明顯偏低。2024年，斯迪克、世華科技的研發(fā)支出占營業(yè)收入比例分別為8.93%和6.32%，而羽璽新材僅為1.97%，這可能導致羽璽新材在高端產(chǎn)品領域的競爭力逐步弱化。

稅收優(yōu)惠政策依賴也成為羽璽新材潛在的業(yè)績波動因素。根據(jù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策，公司及下屬子公司羽璽電子、羽璽科技減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅，該政策有效期至2030年12月31日。公司未披露政策取消對凈利潤的具體影響，但按照2024年 5269.14萬元的凈利潤測算，若恢復25%的基準稅率，凈利潤將減少約632.30萬元，降幅達12%。

應收賬款“堰塞湖”與存貨高企

羽璽新材的財務數(shù)據(jù)還呈現(xiàn)了另一個不容忽視的軟肋——應收賬款持續(xù)膨脹。

報告期各期末，羽璽新材應收賬款賬面價值分別為1.55億元、1.76億元、2.15億元和2.04億元，最近三年年均復合增長率達17.93%。更關鍵的是，應收賬款占流動資產(chǎn)的比重從39.25%一路攀升至2024年末的46.89%，直至2025年6月末仍高達42.88%。

羽璽新材稱，因為客戶較為分散，給予了主要客戶一定信用期。界面新聞注意到，截至2025年6月末，公司1年以上的應收賬款余額達324.75萬元，且按單項計提壞賬準備的應收賬款高達446.94萬元，計提理由均為“預計無法收回”。這意味著，羽璽新材已經(jīng)出現(xiàn)了實質(zhì)性的壞賬損失。

存貨同樣構成資金沉淀。2025年6月末，羽璽新材存貨賬面價值達1.20億元，占流動資產(chǎn)比例25.25%，較2023年末的9363.42萬元明顯增長。公司解釋稱，存貨增長主要系根據(jù)市場需求儲備原材料及產(chǎn)成品所致，但在消費電子行業(yè)產(chǎn)品迭代速度快的背景下，存貨跌價風險不容忽視。其中原材料賬面余額較2024年末激增24.96%，羽璽新材解釋為“應對第三季度傳統(tǒng)旺季提前備貨”。然而，2025年三季度業(yè)績增速已大幅放緩，這部分高價庫存能否順利消化，仍存疑問?！跋M電子行業(yè)產(chǎn)品迭代極快，一旦備貨節(jié)奏踩錯，跌價風險是立竿見影的?！?上述投資人士界面新聞記者表示。

環(huán)評未批+產(chǎn)能消化挑戰(zhàn)

目前羽璽新材的募投項目還面臨著環(huán)評審批和產(chǎn)能消化的雙重不確定性。公司“光學級離型膜生產(chǎn)線建設項目”和“功能性膠帶和光學級保護膜生產(chǎn)線建設項目”截至招股說明書簽署日均未取得環(huán)評批復。

募投項目環(huán)評是項目開工的前置條件，也是IPO審核中關注的核心合規(guī)問題。雖然羽璽新材表示將在“取得環(huán)評批復后進入項目建設階段”，但未明確預計獲批時間，也未披露備選方案。即便項目順利投產(chǎn)，新增產(chǎn)能的消化也面臨挑戰(zhàn)。羽璽新材目前功能性離型膜的產(chǎn)能利用率在89.71%至100.07% 之間，功能性保護膜及膠粘材料的產(chǎn)能利用率則在63.49%至96.59%之間，部分產(chǎn)品仍有產(chǎn)能富余。在此情況下，募投項目將進一步擴大產(chǎn)能，市場開拓壓力不容忽視。

另一個核心爭議在于投資回報預期。羽璽新材測算，光學級離型膜生產(chǎn)線項目稅后內(nèi)部收益率為14.16%，靜態(tài)回收期8年。但該測算建立在一個關鍵假設上：項目完全達產(chǎn)后年營業(yè)收入2.56億元，且產(chǎn)品售價、成本保持穩(wěn)定。需要注意的是，8年回收期在制造業(yè)中已屬偏長，且該測算未充分考慮行業(yè)競爭加劇導致的單價下行風險。另外，羽璽新材的功能性離型膜的銷售單價已從2022年的1.79元/平方米降至2025年上半年的1.68元/平方米，呈持續(xù)下滑態(tài)勢。若該趨勢延續(xù)，募投項目的實際收益率可能顯著低于測算值。

從業(yè)務質(zhì)地看，羽璽新材并非沒有亮點。公司手握117項專利、深度綁定華為/小米/蘋果供應鏈、在離型膜細分市場占據(jù)領先地位，這些都為其中長期發(fā)展提供了基礎。2024年業(yè)績的強勁反彈，也證明其在行業(yè)景氣周期具備較強的業(yè)績彈性。然而，資本市場的定價從來不只是為“過去”定價，而是為“未來”的確定性買單。對于羽璽新材而言，能不能兌現(xiàn)增長承諾才是關鍵。