文 ｜ 野馬財(cái)經(jīng) 孫夢圓
編輯丨于婞
2025年，疫苗行業(yè)仍在穿越周期中度過。
目前，A股市值前五的疫苗企業(yè)分別是萬泰生物(603392.SH)、智飛生物(300122.SZ)、康希諾(688185.SH)、康泰生物(300601.SZ)、沃森生物(300142.SZ)，均已發(fā)布2025年業(yè)績預(yù)報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，只有康希諾實(shí)現(xiàn)營利雙收，康泰生物、沃森生物只盈利微增，而依靠代理生意的智飛生物，則交出了預(yù)虧超百億的“最差成績單”。
新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥指出，未來行業(yè)競爭格局將呈現(xiàn)自主研發(fā)能力成為核心競爭力的特征，企業(yè)必須通過自主研發(fā)，布局高壁壘、高附加值的多聯(lián)多價疫苗及新型技術(shù)平臺，以構(gòu)建差異化優(yōu)勢。
浙大城市學(xué)院副教授、中國城市專家智庫委員會常務(wù)副秘書長林先平認(rèn)為，疫苗行業(yè)預(yù)計(jì)將在未來2-3年內(nèi)逐步走出下行周期。關(guān)鍵復(fù)蘇信號包括：創(chuàng)新品種(如多聯(lián)多價疫苗、mRNA產(chǎn)品)上市推動附加值提升;行業(yè)價格體系隨庫存出清與競爭優(yōu)化得以修復(fù);以及出海業(yè)務(wù)放量，形成多元收入。此外，政策對創(chuàng)新的支持與公共衛(wèi)生體系強(qiáng)化也將助力行業(yè)回暖。
截至2026年2月13日收盤，這5家頭部疫苗企業(yè)的股價及市值分別是：萬泰生物報(bào)收89.72元/股，總市值586.5億元；智飛生物報(bào)收42.35元/股，總市值878.2億元；康希諾報(bào)收128.9元/股，總市值321.8億元；康泰生物報(bào)收37.68元/股，總市值412.1億元；沃森生物報(bào)收51.46元/股，總市值532.9億元。
共面對的周期
不可否認(rèn)的是，疫苗行業(yè)的調(diào)整周期仍在持續(xù)，整個行業(yè)都在經(jīng)歷階段性承壓。東海證券研報(bào)認(rèn)為，2025年前三季度，疫苗板塊表現(xiàn)依舊承壓，需求端偏弱、市場競爭日趨激烈，疊加部分大單品價格回落，板塊收入與利潤均受到一定影響，其中利潤端降幅明顯大于收入端，行業(yè)盈利能力面臨較大考驗(yàn)。
西南證券對包括康泰生物、智飛生物、萬泰生物、沃森生物、康希諾、康華生物、華蘭疫苗、百克生物、成大生物、歐林生物及金迪克在內(nèi)的11家疫苗公司2025年三季報(bào)進(jìn)行了研究。調(diào)研結(jié)果顯示：2025年行業(yè)競爭卷成紅海，HPV疫苗、流感疫苗這些主力品類，不僅批簽發(fā)量少了，價格還跌了，各家的日子都不算好過。
2025年前三季度，上述11家疫苗公司總營收174億元，同比下滑49.2%;歸母凈虧損9億元，同比驟降121.6%。受“疫苗白馬股”智飛生物單家虧損12億元的拖累，疫苗板塊整體陷入虧損。此外，盡管毛利率提升至52.2%(同比漲6.8%)，但凈利率為-5%(同比跌16.7%)，四費(fèi)率高達(dá)55.4%(同比漲25.6%)，成本壓力巨大。逐季度來看，2025年一季度-三季度，收入同比降幅逐季收窄(-66.6%/-46.3%/-25.1%)，但凈利潤降幅持續(xù)加深(-113.7%/-118.7%/-144.9%)。
行業(yè)調(diào)整期內(nèi)，企業(yè)分化明顯，呈現(xiàn)“有人歡喜有人愁”的格局。A股市值前五的疫苗公司中，僅康希諾和沃森生物實(shí)現(xiàn)盈利，其余多家企業(yè)陷入虧損或業(yè)績下滑。
靠代理疫苗發(fā)家的智飛生物，卻遭遇了寒冬。2021年，手握新冠疫苗和默沙東HPV9價疫苗代理權(quán)兩大拳頭產(chǎn)品，智飛生物凈利突破102.09億元，2025年，智飛生物預(yù)計(jì)虧損超百億，業(yè)績預(yù)報(bào)指出，2025年，公司歸母凈利潤虧106.98億-137.26億元，同比暴跌630%到780%。對此，公司解釋為：一方面是公司主要產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，業(yè)績同比承壓；另一方面是存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備。
同樣賣HPV疫苗的萬泰生物，也在2025年由盈轉(zhuǎn)虧，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3.3億元到-4.1億元；扣非后凈利潤-5.3億元至-6.6億元。上年同期，萬泰生物歸母凈利潤為1.06億元，扣非后歸母凈利潤則為-1.86億元，此外，公司還計(jì)提了5億-6億元的減值準(zhǔn)備。
“乙肝疫苗”龍頭康泰生物仍然處于低谷期，2025年，歸母凈利潤預(yù)計(jì)4900萬-7300萬元，同比下滑63.8%-75.7%；扣非凈利潤5150萬-7650萬元，同比下滑68.9%-79.06%?？堤┥锓Q，業(yè)績下滑主要因四聯(lián)苗受百白破免疫程序調(diào)整、營業(yè)成本上升影響，疊加公司研發(fā)投入同比增加11.25%至6.33億元。
與眾不同的是，憑借著四價流腦結(jié)合疫苗“曼海欣”賣得火爆，康希諾扭虧為盈，預(yù)計(jì)2025年能實(shí)現(xiàn)營收10.4億到10.8億元，同比漲22.88%到27.61%，歸母凈利潤達(dá)到2450萬到2900萬元。
流腦疫苗這么多，為什么就康希諾贏在前面?康希諾解釋稱，“曼海欣”為定位于中高端嬰幼兒疫苗市場的產(chǎn)品，在眾多流腦疫苗中，“曼海欣”能脫穎而出，核心是精準(zhǔn)的中高端定位與差異化打法。此外，公司已提交擴(kuò)齡申請，獲批后可覆蓋國家免疫規(guī)劃的腦膜炎疫苗全程免疫程序；同時正在開展該產(chǎn)品針對7-59歲人群的適應(yīng)癥研發(fā)，未來獲批后將進(jìn)一步擴(kuò)大人群覆蓋，實(shí)現(xiàn)流腦預(yù)防全生命周期管理。
另一實(shí)現(xiàn)盈利的沃森生物，預(yù)計(jì)2025年?duì)I收24億到24.3億元，歸母凈利潤1.6億到1.9億元，同比增長13%到34%。公司坦言，盡管歸母凈利潤同比增長，但在國內(nèi)外疫苗市場總體下行的周期下，2025年公司疫苗產(chǎn)品總收入較上年同期仍下降約8%。
值得注意的是，康希諾與沃森生物的盈利多少也有點(diǎn)“水分”，前者靠著政府補(bǔ)助與國際專項(xiàng)資金帶來1.36億元-1.39億元收益，后者則有非經(jīng)常性損益約0.8億元。
卷不動的現(xiàn)狀
近兩年來，整個疫苗行業(yè)陷入價格混戰(zhàn)，HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗、流感疫苗等品類均受影響。西南證券研報(bào)指出，非免疫規(guī)劃疫苗由各地通過省級公共資源交易平臺組織采購，原則上每年招標(biāo)一次，價格由疫苗上市許可持有人自主制定。從企業(yè)層面看，疫苗公共產(chǎn)品屬性決定其定價以成本為依據(jù)，產(chǎn)品無明顯技術(shù)路線差異時，定價普遍跟隨先進(jìn)入者。
在此背景下，各廠商紛紛壓價搶占市場，即便利潤微薄，也不愿被市場淘汰。
2025年6月，公費(fèi)三價流感疫苗中標(biāo)價降至6元/支。同年9月，上海生物制品研究所的三價流感疫苗以5.5元/支中標(biāo)北京市政府采購，創(chuàng)公費(fèi)流感疫苗中標(biāo)價歷史新低，與此同時，自費(fèi)四價流感疫苗單價也降至88元/支。
除流感疫苗外，HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗、肺炎疫苗等多個品類也存在價格競爭。
隨著HPV疫苗逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，品類價格戰(zhàn)早已打響。作為最早實(shí)現(xiàn)上市的二價HPV疫苗廠商，萬泰生物與沃森生物率先開啟降價模式：沃森生物二價HPV疫苗中標(biāo)價從2022年的245元/支降至2025年的27.5元/支，降幅接近90%；萬泰生物同類產(chǎn)品則從每支超300元跌至不足30元，企業(yè)盈利空間被大幅壓縮。
2025年9月，萬泰生物九價HPV疫苗“馨可寧”上市，單針499元，兩針不到一千元，三針全程不超過1500元，價格遠(yuǎn)低于默沙東九價HPV疫苗。各地隨后推出“打一針?biāo)鸵会槨钡淖兿嘟祪r活動，行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇。
更為嚴(yán)峻的是，2025年9月11日，HPV疫苗納入國家免疫規(guī)劃，適齡人群可免費(fèi)接種，無疑將進(jìn)一步壓縮盈利空間。
另一個事實(shí)是，價格下降的同時，市場持續(xù)收縮。多家疫苗公司在財(cái)報(bào)中提及“疫苗猶豫”，即消費(fèi)者雖可獲得疫苗接種服務(wù)，卻因?qū)σ呙绨踩?、有效性的顧慮，或?qū)膊∥：φJ(rèn)知不足等延遲甚至拒絕接種的心態(tài)。受此影響，疫苗產(chǎn)品出現(xiàn)大量臨期、到期庫存，企業(yè)也因此計(jì)提了大額存貨減值準(zhǔn)備。
數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，智飛生物存貨高達(dá)202.46億元，占總資產(chǎn)比例超40%，其中大量九價HPV疫苗因市場需求萎縮面臨過期風(fēng)險。
而萬泰生物在2025年業(yè)績預(yù)報(bào)中也表示，受國內(nèi)疫苗集采政策、行業(yè)惡性競爭、消費(fèi)者疫苗猶豫等因素影響，國內(nèi)疫苗市場整體承壓，行業(yè)收入和利潤均大幅下滑，核心產(chǎn)品二價HPV疫苗，既面臨默沙東九價擴(kuò)齡沖擊，又要應(yīng)對政府采購降價、消費(fèi)需求不足的壓力，導(dǎo)致近效期產(chǎn)品滯銷，庫存無法變現(xiàn)，虧損進(jìn)一步加劇。
林先平分析指出，疫苗行業(yè)價格戰(zhàn)與產(chǎn)能過剩加劇“增收不增利”的局面，公司需通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與成本控制破局，若能落地高端產(chǎn)品放量與成本優(yōu)化，重塑行業(yè)競爭力。
闖得開的海外
與國內(nèi)截然不同的是，多家疫苗企業(yè)在海外創(chuàng)出了一片天地。
據(jù)“弗若斯特沙利文”發(fā)布的《2024 中國生物醫(yī)藥出?，F(xiàn)狀與趨勢藍(lán)皮書》顯示，全球醫(yī)藥市場將進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2030年規(guī)?？蛇_(dá)2.07萬億美元;而據(jù)“海關(guān)與中國醫(yī)藥保健品出口商會”的數(shù)據(jù)，2024年，中國人用疫苗出口金額為2.12億美元，同比增長6%，這也是自2022年疫情以來首次恢復(fù)增長。
正是看到了一片藍(lán)海，沃森生物、康希諾、康泰生物等企業(yè)均有明確的海外布局。
業(yè)績預(yù)報(bào)顯示，2025年，沃森生物國外疫苗產(chǎn)品收入持續(xù)增長，出口疫苗產(chǎn)品收入較上年同期增長約35%。更早一些，在2025年4月投資者開放日中，沃森生物披露，海外業(yè)務(wù)收入主要來源于東南亞、南亞、非洲、中東等非歐美國家市場，未來將持續(xù)拓展“一帶一路”國家沿線市場，加快國際業(yè)務(wù)整體布局，提升海外供應(yīng)鏈抗風(fēng)險能力，努力實(shí)現(xiàn)國際業(yè)務(wù)的可持續(xù)健康增長。
2025年9月底，康希諾將“曼海欣”發(fā)往印度尼西亞，這是該公司繼新冠疫苗后，再次實(shí)現(xiàn)疫苗產(chǎn)品出口。目前，康希諾正積極推進(jìn)海外準(zhǔn)入工作，覆蓋范圍包括東南亞、中東、南美和北非等地。
2025年上半年，康希諾生物正在推進(jìn)曼海欣的海外注冊與商業(yè)化，目標(biāo)區(qū)域涵蓋東南亞、中東、北非和南美等市場。截至2025年上半年，四價腦膜炎球菌結(jié)合疫苗已獲得印度尼西亞的注冊證書，康希諾生物也在印尼開展針對18至55歲人群的安全性和免疫原性臨床試驗(yàn)，以擴(kuò)大適用人群。
2025年，康泰生物的海外業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)達(dá)到9883.53萬元，同比增長859.4%；2025年公司研發(fā)投入約6.33億元，同比增長11.25%，為海外業(yè)務(wù)拓展提供支撐。據(jù)2025年12月投資者活動披露，康泰生物通過產(chǎn)品認(rèn)證、注冊申報(bào)及市場準(zhǔn)入等舉措拓展海外業(yè)務(wù)，已與二十多個國家的合作方達(dá)成協(xié)議，國際合作網(wǎng)絡(luò)覆蓋東南亞、南亞、中東、中亞、非洲、東歐、拉美等區(qū)域，未來公司還將持續(xù)開拓國際市場合作與銷售路徑，加強(qiáng)產(chǎn)品海外注冊，探索多元化銷售渠道。
萬泰生物則表示，為應(yīng)對二價HPV疫苗市場競爭壓力，公司正通過積極開拓國際市場與加速創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)來破局，并已取得階段性成效。在國際市場，其二價HPV疫苗2025年?duì)I收實(shí)現(xiàn)倍數(shù)級增長，目前已獲20余國準(zhǔn)入，并被納入8個國家的免疫規(guī)劃。公司正全力推進(jìn)九價HPV疫苗的WHO PQ認(rèn)證，借助已建立的全球化網(wǎng)絡(luò)與前期國際化經(jīng)驗(yàn)，有望更快推動該產(chǎn)品在海外市場的準(zhǔn)入與拓展。
避不開的挑戰(zhàn)
不可否認(rèn)的是，無論是產(chǎn)品出海還是合作互利，疫苗企業(yè)都面臨不小挑戰(zhàn)。康泰生物近期便終止了與阿斯利康的合作，雙方原本計(jì)劃在北京市經(jīng)開區(qū)設(shè)立合資公司，各持股50%，注冊資本3.45億元，總投資約27.6億元，該合資公司還被定位為阿斯利康在中國首個且唯一的疫苗生產(chǎn)基地，原計(jì)劃2030年12月31日前投入使用。
截至合作終止公告披露，上述合資公司并未實(shí)際成立，康泰生物也未進(jìn)行任何實(shí)繳出資。康泰生物解釋稱，受市場環(huán)境劇變、疫苗行業(yè)整體下行壓力加大影響，新增投資風(fēng)險偏高，經(jīng)雙方友好協(xié)商后決定終止合作。公司同時表示，將繼續(xù)整合內(nèi)外部資源，堅(jiān)持“內(nèi)生創(chuàng)新+外延拓展”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，深化國際業(yè)務(wù)布局，穩(wěn)步推進(jìn)自身發(fā)展。
另一家靠“跨國合作”起家的智飛生物，困境則源于其過度依賴代理業(yè)務(wù)的模式。智飛生物的崛起，與默沙東HPV疫苗的獨(dú)家代理權(quán)緊密相關(guān)——2017年成為默沙東中國獨(dú)家代理后，公司營收從2016年的4.46億元飆升至2023年的529.18億元，雙方合作一度創(chuàng)造商業(yè)傳奇。2018年，智飛生物將對默沙東HPV疫苗的采購額調(diào)整為180億元，較2017年翻近四倍;2023年，默沙東HPV疫苗國際市場銷售額達(dá)68億美元，其中大部分增長由中國市場貢獻(xiàn)。
但這種依賴也埋下了隱患。2023年，智飛生物代理產(chǎn)品收入占總營收的98.05%，即便到2025年上半年，這一占比仍高達(dá)89%。針對當(dāng)前挑戰(zhàn)，智飛生物在公告中表示，已通過多項(xiàng)舉措優(yōu)化經(jīng)營策略、控制風(fēng)險：與合作方協(xié)商調(diào)整采購計(jì)劃，緩解上游來貨壓力。根據(jù)市場需求優(yōu)化產(chǎn)品推廣策略，提升存貨周轉(zhuǎn)效率；加快自研產(chǎn)品上市節(jié)奏和科研攻關(guān)力度，優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，完成存量債務(wù)置換。
袁帥認(rèn)為，2025年疫苗出口金額與數(shù)量雙增長，出海已成為國內(nèi)疫苗企業(yè)有效增長極，但增長根基存在明顯依賴問題。頭部企業(yè)中，康泰生物、沃森生物均因?yàn)槌龊Ｓ兴?，但智飛生物的巨虧則凸顯單一依賴風(fēng)險;這背后從來不是“出海與否”的選擇，而是“如何出?！钡膯栴}，若無法轉(zhuǎn)型出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，當(dāng)前出海增長態(tài)勢難以持續(xù)，其穩(wěn)定性仍待考驗(yàn)。
在疫苗行業(yè)調(diào)整周期尚未見底、本土市場價格戰(zhàn)白熱化的當(dāng)下，出海的崛起的勢頭，既承載著國內(nèi)疫苗企業(yè)突破同質(zhì)化競爭、緩解本土盈利壓力的期待，也為行業(yè)突圍提供了新的可能性。不過，出海并不是低門檻的“避風(fēng)港”，更不是破解行業(yè)所有困境的萬能解藥，你認(rèn)為疫苗行業(yè)能夠靠出海逆勢崛起嗎?評論區(qū)留言吧!