界面新聞?dòng)浾?| 李科文
界面新聞編輯 | 謝欣
2月12日，京新藥業(yè)公告，公司已于2月11日向香港聯(lián)交所提交上市申請(qǐng)書。其獨(dú)家保薦人為中信證券。
京新藥業(yè)是典型的從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)藥企業(yè)。在這一階段，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)主要集中在公司基本盤的穩(wěn)健程度和創(chuàng)新藥管線的推進(jìn)進(jìn)度。
目前看來，京新藥業(yè)仿制藥和原料藥這條現(xiàn)金流護(hù)城河正在變窄，而創(chuàng)新藥的兌現(xiàn)窗口尚未完全打開。因此，其短期估值的關(guān)鍵變量，不再是賣了多少藥，而是能不能把在研的創(chuàng)新藥管線賣一個(gè)好價(jià)錢。
預(yù)期在于對(duì)外授權(quán)
根據(jù)招股書，京新藥業(yè)當(dāng)前受市場(chǎng)關(guān)注的兩條創(chuàng)新藥管線，一是用于治療失眠的地達(dá)西尼，二是圍繞心血管風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的熱門靶點(diǎn)Lp(a)的JX2201。
地達(dá)西尼屬于苯二氮卓類鎮(zhèn)靜催眠藥物，于2023年11月在國(guó)內(nèi)獲批上市，并在2024年11月被納入國(guó)家醫(yī)保目錄。這是京新藥業(yè)最具市場(chǎng)潛力的可商業(yè)化產(chǎn)品。
在既往失眠藥物治療中，臨床常用藥物包括傳統(tǒng)苯二氮卓類藥物，如地西泮、勞拉西泮、艾司唑侖，以及非苯二氮卓類藥物，如唑吡坦、佐匹克隆、扎來普隆等。這類藥物在持續(xù)使用過程中，可能出現(xiàn)耐受、依賴以及停藥反跳等問題，也帶來一定程度的次日殘余鎮(zhèn)靜。
地達(dá)西尼的亮點(diǎn)是在降低副作用影響上有所優(yōu)化。據(jù)招股書，地達(dá)西尼的機(jī)制特點(diǎn)在于其是具有功能選擇性的GABA_A受體部分激動(dòng)劑，在發(fā)揮促睡眠作用的同時(shí)，對(duì)過度鎮(zhèn)靜和依賴相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定控制。
但事實(shí)上，地達(dá)西尼所面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境已不局限于傳統(tǒng)苯二氮卓類藥物。它的主要競(jìng)品其實(shí)是食欲素受體拮抗劑。食欲素受體拮抗劑為失眠治療領(lǐng)域的新機(jī)制選擇，通過抑制覺醒信號(hào)促進(jìn)入睡與維持睡眠，被業(yè)內(nèi)視作與鎮(zhèn)靜大腦的傳統(tǒng)路徑不同的一代機(jī)制創(chuàng)新。
比如，2025年5月，衛(wèi)材的萊博雷生在國(guó)內(nèi)獲批上市；緊接著在2025年6月，先聲藥業(yè)引進(jìn)的達(dá)利雷生亦獲批上市。
JX2201是一款圍繞心血管風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)熱門靶點(diǎn)Lp(a)的候選藥。目前尚未有Lp(a)靶點(diǎn)藥物獲批上市。截至目前，JX2201正在中國(guó)開展I期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)于2026年第1季度完成I期研究；同時(shí)，其II期臨床試驗(yàn)方案已在國(guó)內(nèi)獲得倫理批準(zhǔn)。
從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)看，當(dāng)前Lp(a)靶點(diǎn)以ASO和siRNA等注射制劑為主流路徑，口服小分子方案仍處于早期階段。JX2201的競(jìng)爭(zhēng)邏輯在于，以口服形式爭(zhēng)取更高的可及性與潛在支付覆蓋空間。
但在定價(jià)層面，口服Lp(a)資產(chǎn)已出現(xiàn)跨國(guó)授權(quán)的參照區(qū)間。根據(jù)已有交易，相關(guān)管線的首付款多在1億美元量級(jí)，里程碑合計(jì)上限多在20億美元以內(nèi)。JX2201后續(xù)臨床數(shù)據(jù)的強(qiáng)弱，將直接影響其未來對(duì)外授權(quán)的議價(jià)空間。
2025年3月，恒瑞醫(yī)藥將Lp(a)小分子項(xiàng)目（包括名為HRS-5346的先導(dǎo)化合物）在大中華區(qū)以外的全球開發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化權(quán)利授予默沙東。
恒瑞醫(yī)藥獲得2億美元首付款，并有資格獲得不超過17.7億美元的開發(fā)與商業(yè)化里程碑款，以及如果相關(guān)產(chǎn)品獲批上市的銷售提成。目前，HRS-5346正在中國(guó)進(jìn)行II期臨床試驗(yàn)。
更早之前，2024年10月，阿斯利康與石藥集團(tuán)就口服Lp(a)候選藥YS2302018達(dá)成授權(quán)合作。石藥集團(tuán)獲得1億美元首付款，未來還有最高19.2億美元的開發(fā)與商業(yè)化里程碑款，以及分級(jí)特許權(quán)使用費(fèi)。
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓
剔除創(chuàng)新藥，京新藥業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊承壓明顯。
據(jù)招股書，截至2025年前10個(gè)月，京新藥業(yè)收入33.44億元，較同期34.38億元，下降2.7%。
收入下滑主要源于藥物及原料藥板塊承壓。2025年前10個(gè)月，京新藥業(yè)藥物板塊收入從21.1億元降至20.09億元，下降4.8%。原料藥板塊收入從7.25億元降至6.98億元，下降3.8%。
醫(yī)療設(shè)備板塊收入由5.44億元增至5.69億元，同比增長(zhǎng)4.5%，主要由海外業(yè)務(wù)帶動(dòng)，但增量規(guī)模有限，難對(duì)沖藥品和原料藥板塊的回落。
從結(jié)構(gòu)上看，藥品板塊收入貢獻(xiàn)比超過六成，曾是京新藥業(yè)現(xiàn)金流護(hù)城河。但現(xiàn)在在集采環(huán)境下，該板塊業(yè)績(jī)承壓明顯。
據(jù)招股書，京新藥業(yè)共有54項(xiàng)產(chǎn)品納入國(guó)家或省級(jí)聯(lián)盟帶量采購(gòu)計(jì)劃。
以瑞舒伐他汀鈣片為例，該品種曾是京新藥業(yè)核心產(chǎn)品之一。瑞舒伐他汀鈣片也曾是國(guó)內(nèi)銷售額超50億元大品種。
2018年，京新藥業(yè)瑞舒伐他汀鈣片中標(biāo)“4+7”城市帶量采購(gòu)，2020年續(xù)標(biāo)成功。
據(jù)佛若斯特沙利文，截至2026年2月，瑞舒伐他汀鈣片超44種，京新藥業(yè)瑞舒伐他汀鈣片市場(chǎng)排名第二，2024年市場(chǎng)占有率19.1%。
但進(jìn)入集采后，該產(chǎn)品銷售額明顯下滑。
據(jù)摩熵醫(yī)藥全終端醫(yī)院銷售額數(shù)據(jù)，京新藥業(yè)瑞舒伐他汀鈣片銷售額從2019年最高峰的9.57億元驟降至2020年的3.46億元，此后持續(xù)下行，至2025年前三季度為1.55億元。
原料藥板塊承壓背后則涉及政策、市場(chǎng)與行業(yè)結(jié)構(gòu)等多重因素。
據(jù)亞太易和數(shù)據(jù)，集采政策對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的壓制效應(yīng)明顯，帶量采購(gòu)模式雖然為原料藥企業(yè)省去銷售環(huán)節(jié)，但也迫使企業(yè)不斷降本增效。此外，國(guó)際市場(chǎng)不確定性也在增加。比如，歐美市場(chǎng)的去風(fēng)險(xiǎn)化政策可能導(dǎo)致原料藥出口審查趨嚴(yán)。
具體到京新藥業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，當(dāng)前其核心原料藥喹諾酮類抗感染原料藥平均售價(jià)下行。該品類當(dāng)前處于較嚴(yán)格的抗菌藥管理與處方結(jié)構(gòu)調(diào)整環(huán)境中，需求增量有限。同時(shí)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，使價(jià)格更容易通過搶單方式下探。
在財(cái)務(wù)層面的體現(xiàn)是毛利率下探。據(jù)招股書，京新藥業(yè)原料藥毛利率由2023年的23.7%降至2024年的23.2%，2025年前10個(gè)月進(jìn)一步降至19.6%。
此前四次增發(fā)募資超20億
事實(shí)上，這并非京新藥業(yè)首次借助資本工具支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張。界面新聞統(tǒng)計(jì)顯示，自2011年以來，京新藥業(yè)共實(shí)施四次定向增發(fā)，累計(jì)募集資金約25.63億元。
2011年2月，京新藥業(yè)首次擬以非公開發(fā)行不超過3000萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格不低于15.79元/股。2011年11月，定增完成，最終確定發(fā)行股票數(shù)量不超過2500萬(wàn)股，確定發(fā)行價(jià)格為18.3元/股，實(shí)際募資總額4.53億元。
2013年12月，京新藥業(yè)繼續(xù)擬以非公開發(fā)行不超過4400萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格不低于11.59元/股。2014年6月，增發(fā)完成，最終確定發(fā)行股票數(shù)量不超3400萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為15.1元/股，實(shí)際募資總額5.1億元。
2016年5月，京新藥業(yè)再度以非公開定向增發(fā)不超過1.08億股股票，發(fā)行底價(jià)為11.13元/股。2017年8月，定增完成，最終確定發(fā)行股票數(shù)量不超9900萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為11.21元/股，實(shí)際募資約11億元。
京新藥業(yè)最新一次定增發(fā)生在2020年。為年產(chǎn)30億粒固體制劑產(chǎn)能提升項(xiàng)目和年產(chǎn)50億粒固體制劑數(shù)字化車間建設(shè)項(xiàng)目，京新藥業(yè)拋出6億元增發(fā)計(jì)劃。
這在當(dāng)年引起監(jiān)管部門注意。為了給定增找合理性，京新藥業(yè)將董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等自家員工定義為戰(zhàn)略投資者。對(duì)此，深交所要求京新藥業(yè)逐項(xiàng)核實(shí)并補(bǔ)充披露該非公開發(fā)行擬引入的戰(zhàn)略投資者是否符合《監(jiān)管問答》的相關(guān)要求。
該次定增方案于2021年9月獲得正式通過。當(dāng)時(shí)的股票發(fā)行價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日京新藥業(yè)A股股票交易均價(jià)的80%，即7.4元。原方案中包含的第三期員工持股計(jì)劃擬認(rèn)購(gòu)1億元份額，后續(xù)未能實(shí)施并被取消。調(diào)整后，參與認(rèn)購(gòu)的對(duì)象僅為呂鋼控制的京新控股，認(rèn)購(gòu)規(guī)模約5億元。
界面新聞梳理公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，京新藥業(yè)在2011年、2014年、2017年和2021年實(shí)施的定向增發(fā)中，賬面每股凈資產(chǎn)未出現(xiàn)攤薄情形。
從賬面指標(biāo)變化看，京新藥業(yè)四次增發(fā)完成后當(dāng)期賬面每股凈資產(chǎn)均較此前水平有所提升。2011年約增長(zhǎng)91%，2014年約增長(zhǎng)42%，2017年約增長(zhǎng)26%，2021年約增長(zhǎng)3%。
但若以增發(fā)完成、新增股份上市之日為起點(diǎn)，觀察京新藥業(yè)后續(xù)股價(jià)前復(fù)權(quán)表現(xiàn)，四個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)股價(jià)則漲跌不一。
界面新聞統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，京新藥業(yè)2011年增發(fā)完成后1年內(nèi)下跌約43.78%，3年內(nèi)上漲約82.34%；2014年增發(fā)完成后1年內(nèi)上漲約54.17%，3年內(nèi)上漲約37.07%；2017年增發(fā)完成后1年內(nèi)上漲約0.81%，3年內(nèi)上漲約17%；2021年增發(fā)完成后1年內(nèi)上漲約16.57%，3年內(nèi)上漲約36.07%。