界面新聞?dòng)浾?| 陳怡軒

近期，上海交易所與深圳交易所都開始正式受理酒店房地產(chǎn)REITS產(chǎn)品項(xiàng)目，我國REITs市場(chǎng)資產(chǎn)類型正式拓展至商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。

據(jù)上交所官網(wǎng)信息，華安基金發(fā)起設(shè)立的“華安錦江封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金”（后文簡(jiǎn)稱“華安錦江”）已進(jìn)入受理流程。幾乎同時(shí)，深交所也開始受理“華住安住封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金”（后文簡(jiǎn)稱“華住安住”）。這兩個(gè)項(xiàng)目底層分別是錦江集團(tuán)旗下21家酒店物業(yè)，以及華住集團(tuán)旗下3家酒店物業(yè)。

招股說明書顯示，華安錦江預(yù)計(jì)募集規(guī)模約17.03億元，存續(xù)期25年，2026年度年化現(xiàn)金分派率預(yù)計(jì)約為5.05%。華住安住擬發(fā)行基金份額5億份，預(yù)計(jì)募集規(guī)模13.20億元，存續(xù)期32年，2026、2027年度預(yù)計(jì)分派率分別為5.21%、5.48%。

這也是國內(nèi)首批以酒店資產(chǎn)為底層的不動(dòng)產(chǎn)公募REITs項(xiàng)目。錦江集團(tuán)與華住集團(tuán)的率先入局，亦被視為國內(nèi)酒店資產(chǎn)進(jìn)軍公募REITs體系的“頭陣”選手。

2025年12月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一項(xiàng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)公告，將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)納入公募REITs試點(diǎn)范圍。公告將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs定義為“持有商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流并向基金份額持有人分配收益”的封閉式公募證券投資基金。

瑞思不動(dòng)產(chǎn)金融研究院院長朱元偉向界面新聞表示，華住、錦江啟動(dòng)REITs項(xiàng)目，是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs政策窗口打開后的必然結(jié)果。通過發(fā)行REITs，酒店集團(tuán)可以將不動(dòng)產(chǎn)盤活，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，釋放現(xiàn)金流反哺主業(yè)。在財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)化的同時(shí)，這類資本運(yùn)作也有助于提振市場(chǎng)對(duì)其 A 股上市主體的信心。

酒店REITs，資本是否買單？

酒店REITs正在測(cè)試資本市場(chǎng)對(duì)酒店現(xiàn)金流穩(wěn)定性的信任邊界。

朱元偉告訴界面新聞，REITs產(chǎn)品目前為止依舊是“機(jī)構(gòu)投資為主”，主要受眾是券商、保險(xiǎn)公司、和私募基金、信托等機(jī)構(gòu)，普通散戶僅占一小部分。這類主體中有很多是偏固收投資的背景，更關(guān)注產(chǎn)品的現(xiàn)金流穩(wěn)定性與風(fēng)險(xiǎn)可控性，對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值判斷尚在適應(yīng)過程中。

他觀察到，資本市場(chǎng)對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs整體興趣較為濃厚，但偏好明顯集中在現(xiàn)金流更穩(wěn)定或者防御性更明顯的資產(chǎn)類型，如奧特萊斯等商業(yè)地產(chǎn)，其次為核心地段的商業(yè)，普通辦公資產(chǎn)關(guān)注度相對(duì)較低，而酒店類資產(chǎn)目前仍處于投資者偏好序列的中后端。

華安錦江招募文件的敏感性分析顯示，在營業(yè)收入上下浮動(dòng)5%的情況下，可供分配現(xiàn)金流可能波動(dòng)超過12%。這意味著酒店資產(chǎn)的分紅穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)營表現(xiàn)高度敏感，弱于其他類別REITs。

從錦江集團(tuán)所配置的21家酒店資產(chǎn)組合中，可以看到它的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略。這些酒店分布于18個(gè)城市，覆蓋不同能級(jí)市場(chǎng)，2025年1-9月平均每間可售房收入（RevPAR）為159.08元/間夜。項(xiàng)目試圖通過區(qū)域分散配置，對(duì)沖單一城市或單一經(jīng)濟(jì)周期對(duì)現(xiàn)金流的沖擊。

“酒店與其他商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)不同，它的經(jīng)營數(shù)據(jù)容易隨淡旺季波動(dòng)。酒店如何平滑波動(dòng)，是需要觀察的部分?！敝煸獋パa(bǔ)充說道。

酒店行業(yè)資深高級(jí)經(jīng)濟(jì)師、獨(dú)立分析師趙煥焱亦向界面新聞表示，房地產(chǎn)信托基金不是新生事物，也不是靈丹妙藥，早期在港股上市的金茂酒店房地產(chǎn)信托和開元信托都已退市。他指出，房地產(chǎn)信托基金募集資金少，上市后信息披露一覽無遺，更不能操作資產(chǎn)運(yùn)作，上市后這些問題都會(huì)顯現(xiàn)。

另有不愿具名的業(yè)內(nèi)人士向界面新聞透露，目前市場(chǎng)上公募REITs較為稀缺，不乏超額認(rèn)購的情況。酒店REITs作為相對(duì)小眾的項(xiàng)目，為保證發(fā)行順暢，據(jù)其了解，錦江集團(tuán)會(huì)提前向投資機(jī)構(gòu)做一些收益保障相關(guān)安排，來對(duì)沖市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營波動(dòng)的擔(dān)憂。

新的商業(yè)模式怎么變

酒店集團(tuán)現(xiàn)有的商業(yè)模式通常分為“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”兩類。

重資產(chǎn)模式下，酒店集團(tuán)同時(shí)扮演業(yè)主和運(yùn)營者角色，自持或長期租賃物業(yè)并直接參與經(jīng)營，相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)、使用權(quán)資產(chǎn)及裝修投入計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，資本占用較高、盈利彈性更大。

輕資產(chǎn)模式則以加盟和委托管理為主，酒店集團(tuán)不直接持有物業(yè)，通過收取加盟費(fèi)和管理費(fèi)實(shí)現(xiàn)收益，現(xiàn)金流更為穩(wěn)定，擴(kuò)張速度也更快。

從首批酒店類REITs項(xiàng)目的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，其本質(zhì)是對(duì)存量重資產(chǎn)的證券化與再配置，底層多為產(chǎn)權(quán)清晰、自持持有的成熟酒店物業(yè)。

據(jù)界面記者了解，酒店不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)入REITs通常需要滿足較高的硬件與合規(guī)門檻，包括中高端定位、權(quán)屬證照齊全、不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證獨(dú)立清晰，以及消防和特種行業(yè)許可完備等條件。在這一框架下，具備完整產(chǎn)權(quán)和穩(wěn)定現(xiàn)金流的自持物業(yè)更容易滿足發(fā)行要求。

趙煥焱認(rèn)為，在短期內(nèi)，這將意味著納入房地產(chǎn)信托體系的自持酒店可以得到融資支持，租賃物業(yè)的酒店經(jīng)營水平只能處于由供大于求而形成的下降通道。

不過，以輕資產(chǎn)模式為主的酒店真的被排除在外了嗎？

在朱元偉看來，頭部兩家酒店集團(tuán)的REITs布局只是一個(gè)開始。酒店資產(chǎn)REITs化所帶來的積極信號(hào)是——當(dāng)龍頭企業(yè)跑通酒店不動(dòng)產(chǎn)證券化路徑后，資本將獲得更明確的估值錨點(diǎn)，從而提高對(duì)酒店資產(chǎn)并購的風(fēng)險(xiǎn)偏好，帶動(dòng)行業(yè)進(jìn)入新一輪資本整合周期。

他向界面新聞表示，未來REITs的發(fā)行主體將趨于多元化，并非只有頭部集團(tuán)具備入場(chǎng)資格。只要資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流條件成熟，中小規(guī)模酒店及優(yōu)質(zhì)單體物業(yè)同樣具備證券化潛力。

在這一過程中，即便是以輕資產(chǎn)為主的酒店集團(tuán)，也可能圍繞REITs形成新的利益聯(lián)結(jié)機(jī)制，使業(yè)主、品牌方與運(yùn)營方在資本層面共享更一致的目標(biāo)，重塑酒店行業(yè)長期分散且錯(cuò)綜復(fù)雜的合作關(guān)系。