界面新聞?dòng)浾?| 伍洋宇
界面新聞編輯 | 文姝琪
2025年接近年末，綠洲資本創(chuàng)始合伙人張津劍跟成立剛一年的具身智能創(chuàng)企HillBot聯(lián)合創(chuàng)始人蘇昊共進(jìn)了一頓晚餐。
蘇昊給張津劍展示了一些數(shù)據(jù)，進(jìn)而拋出一個(gè)想法：他覺(jué)得具身智能即將在2026上半年走到GPT-2時(shí)刻。
這在行業(yè)內(nèi)并不是共識(shí)。更多受訪者認(rèn)為，行業(yè)應(yīng)該還沒(méi)走到GPT-1。
具身智能賽道火在大模型之后，又與大模型緊密相關(guān)。盡管從技術(shù)上無(wú)法完全對(duì)標(biāo)，但投資人愿意用“GPT-1”之類(lèi)的表述試圖對(duì)行業(yè)發(fā)展階段進(jìn)行定位——這從根本上影響他們選擇是否加碼、何時(shí)加碼以及加多少碼。
“GPT-1是搭建一個(gè)驗(yàn)證它是否可行的技術(shù)環(huán)境，GPT-2是本質(zhì)上證明了某些技術(shù)路徑是可行的。”張津劍對(duì)所謂具身智能的“GPT”時(shí)刻下如此定義。
這種定位十分重要。假設(shè)你在GPT-3.5和GPT-1/2兩個(gè)時(shí)期投進(jìn)OpenAI，那么2026年你得到的估值增長(zhǎng)將分別是30倍和大約100倍。
奇怪的是，具身智能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有走到GPT-3.5階段，只因宇樹(shù)科技在2025年春晚舞臺(tái)上意外走紅，就提前浮出了水面。
此后一年，行業(yè)投融資格局發(fā)生了翻天覆地的變化——已經(jīng)入局的投資者繼續(xù)加碼，尚未出手的投資者緊急搶入，他們都希望找到那個(gè)GPT-1時(shí)期的“OpenAI”。
從“等等”，到“等不了了”
2025年初，投資人李銳（化名）帶著團(tuán)隊(duì)拜訪了云深處創(chuàng)始人朱秋國(guó)?！爱?dāng)時(shí)談得很好，說(shuō)一定得帶上我們，還打了打資源牌，看在哪些場(chǎng)景上能提供幫助?！?/span>
李銳沒(méi)想到的是，彼時(shí)還能談?wù)勵(lì)~度、聊聊價(jià)格的云深處，在蛇年春節(jié)過(guò)后搖身一變成了“杭州六小龍”。這讓它走出“小圈子”，變得人盡皆知，買(mǎi)賣(mài)雙方角色就此轉(zhuǎn)換。
李銳當(dāng)時(shí)是有些著急的。他在2024年底已經(jīng)接觸過(guò)這家公司，看中朱秋國(guó)的研究背景，頗為認(rèn)可。但領(lǐng)導(dǎo)覺(jué)得那時(shí)的估值還有點(diǎn)貴，并對(duì)具身智能的落地前景有擔(dān)憂，最后選擇了保守。
眼下形勢(shì)巨變，李銳不得不在過(guò)年后又立刻前往杭州，這次他直接帶上了風(fēng)控團(tuán)隊(duì)，希望把盡調(diào)一并做了。果然，朱秋國(guó)坦誠(chéng)了自己在額度分配上的為難，此時(shí)除了老股東，已經(jīng)有許多一線機(jī)構(gòu)、國(guó)資、互聯(lián)網(wǎng)大廠在爭(zhēng)取。
“好在最后磨下來(lái)了點(diǎn)（額度），但真的是‘生磨’?！?/span>
類(lèi)似的例子有很多。另一位AI領(lǐng)域投資人告訴界面新聞?dòng)浾撸昵霸幸粋€(gè)具身智能項(xiàng)目喊價(jià)5000萬(wàn)美金融資，但當(dāng)時(shí)沒(méi)人投，創(chuàng)始人只能放棄創(chuàng)業(yè)、回去繼續(xù)工作。等到2025年，同一個(gè)人再次出山，同樣的項(xiàng)目在半年之內(nèi)估值達(dá)到了4億美金。
還是這一年，他接觸了一個(gè)7000萬(wàn)美金估值的項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)覺(jué)得創(chuàng)新力度不夠便婉拒了，三個(gè)月后他跟一個(gè)朋友無(wú)意中聊起，得知這個(gè)項(xiàng)目正在交割，估值已竄到數(shù)億美金。
“拋開(kāi)創(chuàng)業(yè)者和項(xiàng)目本身不談，這個(gè)現(xiàn)象本身就說(shuō)明了時(shí)間點(diǎn)上的冰火兩重天?！鼻笆鐾顿Y人說(shuō)道。IT桔子數(shù)據(jù)顯示，具身智能賽道融資事件數(shù)從2024年的105起增加至2025年的333起，融資金額從95.25億元擴(kuò)大至405.99億元，分別激增217%和326%。
項(xiàng)目變得搶手是一方面，不斷攀升的估值，和難以定義的估值模型是另一方面。
2025年，具身智能項(xiàng)目融資的兩大趨勢(shì)是，早期項(xiàng)目估值抬高、成長(zhǎng)期項(xiàng)目估值上升加快。
它石智航在天使輪就刷新了整個(gè)行業(yè)的記錄——成立不到半年，其先后完成1.2億美元和1.22億美元的天使輪與天使+輪融資。自變量、星海圖、智平方、千尋智能等公司，在pre-A及A輪階段均融資數(shù)億元，這放在過(guò)去，已經(jīng)是一家公司同一輪次的整體估值。
華興資本投行業(yè)務(wù)合伙人秦川粗略估計(jì)，過(guò)去一年項(xiàng)目單輪估值漲幅平均浮動(dòng)在50%-100%之間。對(duì)于一個(gè)風(fēng)口上的賽道而言，他認(rèn)為這個(gè)節(jié)奏其實(shí)相對(duì)合理，“市場(chǎng)上確實(shí)存在估值階段性躍升，比如20億、30億、50億，10億美金是一個(gè)關(guān)口，往往對(duì)應(yīng)更高的技術(shù)與商業(yè)化門(mén)檻?！?/span>
但不排除其中有一些非理性因素。前述AI領(lǐng)域投資人指出，“有一些投資人在過(guò)去兩年因?yàn)闆](méi)有參與到這樣的項(xiàng)目，所以今年就比較著急，愿意給一個(gè)很高的估值?！贝送猓幸患颐餍枪驹谠缙谳喆文玫搅撕芨叩墓乐?，就是因?yàn)槠渲幸晃煌顿Y人“太喜歡這個(gè)團(tuán)隊(duì)了”進(jìn)行了好幾輪加價(jià)，被同行評(píng)價(jià)稱(chēng)有點(diǎn)“上頭”。
無(wú)論是FA還是VC都認(rèn)同，具身智能行業(yè)現(xiàn)在還沒(méi)有一個(gè)合理的估值模型，更像是一種“玄學(xué)”。很多時(shí)候，對(duì)一家投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，除了上一輪估值和近期業(yè)務(wù)進(jìn)展，項(xiàng)目估值更多取決于另一家機(jī)構(gòu)愿意給多少錢(qián)。
這會(huì)滋生估值虛高的情形嗎？
秦川告訴界面新聞?dòng)浾撸@些估值能否接續(xù)，總體上取決于兩件事：一是行業(yè)會(huì)否迎來(lái)重大技術(shù)突破，二是能否持續(xù)實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的商業(yè)化落地。如果有，這套估值邏輯還能延續(xù)下去。
“就像大模型六小虎，當(dāng)時(shí)看10億美金已經(jīng)是天價(jià)，現(xiàn)在回頭看覺(jué)得很便宜。”前述投資人表示。AI投資人王捷也認(rèn)為，所謂“泡沫”只能回頭看，比如按照十年后的市場(chǎng)規(guī)模，這個(gè)行業(yè)興起的第一年、第二年、第三年，投入的資源到底是多了還少了？
首程控股聯(lián)席總裁葉芊的態(tài)度很明確，也相對(duì)積極。“估值是一門(mén)藝術(shù)，一定不要被估值牽著鼻子走，但也不要覺(jué)得估值高就完全不合理?！彼f(shuō)，“有的時(shí)候，科技企業(yè)的估值就是對(duì)未來(lái)價(jià)值的預(yù)判。”
沒(méi)什么大變化，除了錢(qián)的嗅覺(jué)
有許多投資機(jī)構(gòu)都是在2024年謹(jǐn)慎、2025年激進(jìn)，這對(duì)它們的投資布局總體影響不大，只是要承擔(dān)更高的成本。
一家互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)投，在2024年和2025年認(rèn)可的項(xiàng)目基本一致，但到2025年才出手。它投進(jìn)的都是同樣的公司，但估值已經(jīng)漲了四五倍。“2024年沒(méi)投是因?yàn)橛^望，沒(méi)等到行業(yè)的‘貝塔’（資產(chǎn)收益相對(duì)于市場(chǎng)整體波動(dòng)的敏感程度），2025年投的原因是等不起了?！币幻槿耸勘硎?。
謹(jǐn)慎的原因有很多，技術(shù)突破有限、看不到落地前景、感覺(jué)估值偏高是一種，還有一個(gè)客觀原因是，上一代機(jī)器人公司中，鮮有商業(yè)化路徑比較順利的前例。
國(guó)企背景投資人楊業(yè)（化名）提到，其機(jī)構(gòu)早期投過(guò)機(jī)器人和工業(yè)機(jī)械臂項(xiàng)目，“兩家企業(yè)表現(xiàn)出來(lái)的狀態(tài)都有些掙扎。”他指出，其中一家不斷在調(diào)整方向，有的方向產(chǎn)生了收入但不足以達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，這讓領(lǐng)導(dǎo)對(duì)具身智能項(xiàng)目有了更多顧慮。
不過(guò)這并不代表整個(gè)行業(yè)格局。在相對(duì)激進(jìn)的那一撥中，一線美元基金成為行業(yè)早期投資主力并不讓人意外。令楊業(yè)意外的是，有一些國(guó)資比市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)投得更好。
無(wú)錫的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)達(dá)，與機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈契合度頗高，錫創(chuàng)投（無(wú)錫市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司）在2024年就與米哈游、高瓴創(chuàng)投一起戰(zhàn)略投資了星海圖，此時(shí)該公司僅成立一年。珠?？萍籍a(chǎn)業(yè)集團(tuán)在過(guò)去幾年陸續(xù)投資了智元機(jī)器人、優(yōu)必選、千尋智能等，對(duì)上下游布局也相對(duì)完整。除此以外，上海、北京、深圳的國(guó)資出手都相對(duì)迅猛。
這一定程度上可以歸功于政策因素，但楊業(yè)相信，在接連幾波硬科技資本浪潮來(lái)襲后，國(guó)資在投資策略上的主動(dòng)性與效率相比過(guò)去都有大幅提升。例如，珠?？萍籍a(chǎn)業(yè)集團(tuán)是影石上市前第四大股東，見(jiàn)證了一家硬科技公司從十幾億到近千億市值的轉(zhuǎn)變，有足夠動(dòng)力繼續(xù)下注新方向。
“所以對(duì)政府來(lái)說(shuō)，只要有錢(qián)，就可以大膽試錯(cuò)，因?yàn)橐坏┏闪?/span>，就是大產(chǎn)業(yè)?！睏顦I(yè)補(bǔ)充道，有一家國(guó)資機(jī)構(gòu)在見(jiàn)完創(chuàng)始人之后，可以由領(lǐng)導(dǎo)直接拍板投資，這在過(guò)去很少見(jiàn)。
在楊業(yè)看來(lái)，這個(gè)行業(yè)看似發(fā)生了天大的變化，但實(shí)質(zhì)上都集中在資本側(cè)，從技術(shù)進(jìn)程到商業(yè)落地都遠(yuǎn)不及他預(yù)期。
單從技術(shù)路線上來(lái)看，雖然VLA（Vision-Language-Action）模型概念如火如荼，但他認(rèn)為現(xiàn)階段看起來(lái)仍然兇險(xiǎn)?！熬嚯x大家期待的泛化能力差很多，它的天花板可能沒(méi)有想象那么高?！彼鼉A向于把現(xiàn)在的VLA跟當(dāng)時(shí)的BERT（谷歌2018年基于Transformer提出的預(yù)訓(xùn)練-微調(diào)范式，泛化能力不及GPT）對(duì)標(biāo)在一起。
張津劍有類(lèi)似的感受，“我認(rèn)為我們?cè)?025年所看到的東西，并沒(méi)有脫離過(guò)去兩年的主脈絡(luò)。”
甚至在具身智能爆火前一兩個(gè)月，行業(yè)在2024年WRC（世界機(jī)器人大會(huì)）前后還經(jīng)歷過(guò)一個(gè)小低潮。秦川回憶稱(chēng)，當(dāng)時(shí)很多人帶著對(duì)具身智能過(guò)高的期待，在一些展會(huì)現(xiàn)場(chǎng)看完demo之后，覺(jué)得這事離終局還太遠(yuǎn)。
這件事的風(fēng)險(xiǎn)性在于，有一些具身智能企業(yè)堅(jiān)持要在技術(shù)突破之后才考慮商業(yè)化，但等到VLA技術(shù)長(zhǎng)期遭遇瓶頸時(shí)，創(chuàng)業(yè)公司可能不得不選擇率先落地，“但這時(shí)你會(huì)發(fā)現(xiàn)，技術(shù)紅利的擴(kuò)散速度又很快?！睏顦I(yè)說(shuō)，在行業(yè)共同的瓶頸面前，技術(shù)領(lǐng)先的公司會(huì)很快被落后者趕上。
這個(gè)效應(yīng)可能導(dǎo)致的結(jié)局在AI 1.0時(shí)期很直觀——那時(shí)更多的商業(yè)紅利最后沒(méi)有被當(dāng)年的“AI四小龍”拿下，而是被海康威視、大華股份這樣的公司吃下了。
“命題作文”
“現(xiàn)在是一個(gè)非常瘋狂的命題作文時(shí)期，大家就把港股18C的標(biāo)準(zhǔn)擺在這里?！睏顦I(yè)說(shuō)。
“港股18C”是專(zhuān)為有潛力、但營(yíng)利有限的特專(zhuān)科技公司設(shè)立的上市政策，已商業(yè)化的公司上市時(shí)最低市值要求為40億港元，未商業(yè)化則為80億港元?。許多AI公司借此完成了資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)換。
過(guò)去一年的港股行情讓一級(jí)市場(chǎng)有了指望。站在這個(gè)角度，投資人和創(chuàng)業(yè)者的默契就是按部就班，先把公司送上市。這并不違背公司繼續(xù)追求使命、愿景、價(jià)值觀，只是目標(biāo)一致后，雙方會(huì)有更多明確路徑可以產(chǎn)生合力。
例如，楊業(yè)認(rèn)為，中腰部公司在2026年最大的考驗(yàn)就是對(duì)資金面的覆蓋能力，投資人最好幫助團(tuán)隊(duì)觸達(dá)更多投資人類(lèi)型，盡量在中早期搞定一些強(qiáng)勢(shì)能投資機(jī)構(gòu)，包括但不限于一線VC、互聯(lián)網(wǎng)大廠、制造業(yè)巨頭。
投資人心中也會(huì)涌現(xiàn)出更適合這一“命題作文”的創(chuàng)始人背景，比如自動(dòng)駕駛。
這些人經(jīng)歷過(guò)資本涌入、調(diào)動(dòng)過(guò)大量資源，也摸索過(guò)如何從實(shí)驗(yàn)室走向量產(chǎn)。從華為、百度、理想、小鵬、地平線、Momenta、文遠(yuǎn)知行等公司走出的智駕人才頗受關(guān)注，許多項(xiàng)目還在“水下”階段就被投資人截獲。但也有投資人認(rèn)為，“這兩項(xiàng)技術(shù)沒(méi)那么相通”。
無(wú)論是否追求短期內(nèi)上市，張津劍認(rèn)為，具身智能公司2026年競(jìng)爭(zhēng)的主線任務(wù)沒(méi)有變，“一個(gè)是‘搶’錢(qián)，一個(gè)是‘搶’人”。
在找人和找錢(qián)的路上，商業(yè)訂單和營(yíng)收規(guī)模是企業(yè)自證實(shí)力最有效的方式之一，而大力的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和品牌推廣被認(rèn)為是有用的。
2025年的春晚，一場(chǎng)國(guó)民級(jí)曝光的確為這個(gè)行業(yè)帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性好處?！澳瓿跄且徊P(guān)注之后，各家央國(guó)企對(duì)機(jī)器人的采購(gòu)變多了?！币幻袠I(yè)人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，一家頭部機(jī)器人公司2025上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)了300%。
由此，2025年具身智能企業(yè)成為了各類(lèi)科技領(lǐng)域展會(huì)的絕對(duì)主角，從WAIC、WRC再到2026年初的CES，這樣的趨勢(shì)還將延續(xù)至2026年春晚。
李銳認(rèn)為，接訂單和量產(chǎn)能力會(huì)是具身智能公司接下來(lái)被資本重點(diǎn)觀察的指標(biāo)，千臺(tái)量產(chǎn)會(huì)是一個(gè)重要門(mén)檻。
不過(guò)，站在創(chuàng)業(yè)者角度，加速進(jìn)化創(chuàng)始人程昊還是想勸誡行業(yè)，量產(chǎn)策略要以循序漸進(jìn)為妙，從一臺(tái)、十臺(tái)、一百臺(tái)到一千臺(tái)逐步放量。
他對(duì)商業(yè)化團(tuán)隊(duì)有一個(gè)嚴(yán)格要求，不允許簽框架協(xié)議，也不允許簽?zāi)欠N“今年簽約、明年某個(gè)時(shí)間交付”的遠(yuǎn)期訂單，包括政府訂單也是如此；并且要求所有訂單必須明確交付時(shí)間，而且要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)回款。
“不怕大家笑話，我第一次創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，甚至經(jīng)歷過(guò)估值回調(diào)——什么困難都遇到過(guò)?！庇谑嵌蝿?chuàng)業(yè)，他更追求穩(wěn)扎穩(wěn)打，“現(xiàn)階段大家其實(shí)還談不上真正的競(jìng)爭(zhēng)，反而是行業(yè)難得的發(fā)展期，不要為了拼訂單陷入虛假繁榮?！?/span>
這是最難定義具身智能的地方，它是否真的繁榮？
從資本層面來(lái)說(shuō)或許是的，但在技術(shù)與產(chǎn)品層面，懷揣不同信仰、采用不同思維模式的投資人各執(zhí)一詞。
這里既有楊業(yè)這樣的人，他十分坦誠(chéng)地說(shuō)，現(xiàn)在市面上很多所謂具身智能公司，其實(shí)絕大多數(shù)還是拿Pi的模型在微調(diào)?！斑@個(gè)行業(yè)沒(méi)有想象中的那么繁榮?！彼€提及一家頭部具身智能公司，首席科學(xué)家已經(jīng)換了三撥人了，這意味著它的技術(shù)傳承性可能是存在問(wèn)題的。
也有張津劍這樣相信行業(yè)已經(jīng)跨過(guò)GPT-1，即將抵達(dá)GPT-2的人。他把具身智能當(dāng)做另一條通往AGI的路來(lái)投，認(rèn)為技術(shù)路線的選擇將在其中起到?jīng)Q定性作用。
“這個(gè)問(wèn)題很簡(jiǎn)單，你就看這個(gè)領(lǐng)域的公司賣(mài)的是包子還是氫彈?！彼f(shuō)，“如果是包子，包的是牛肉還是韭菜雞蛋根本不重要。但如果是氫彈，有的路線可能根本無(wú)法引爆?！?/span>
“具身智能一定是‘氫彈’?！彼f(shuō)。
埃隆·馬斯克曾預(yù)言，這個(gè)地球上的機(jī)器人從稀缺到充足，只需要五年時(shí)間。這意味著最后總有贏家。但也有投資人對(duì)這波狂熱的投融資判斷，60%-70%的投資人可能最終都是要虧錢(qián)的。
在這個(gè)尤以業(yè)績(jī)論成敗的行業(yè)，當(dāng)前入場(chǎng)的投資人都已手握自己青睞的命題作文，等待命運(yùn)下一步的審判。