文 | 阿爾法工場(chǎng)金融家

在大多數(shù)同業(yè)普遍擁有充裕的資本安全墊時(shí)，光大永明人壽的核心償付能力充足率，已滑落至最接近監(jiān)管“地平面”的位置。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2025年第四季度末，已披露數(shù)據(jù)的人身險(xiǎn)公司平均核心償付能力充足率約為110%-130%區(qū)間。大型上市壽險(xiǎn)公司核心償付能力充足率普遍維持在140%-200%區(qū)間，綜合償付能力充足率大多200%-250%區(qū)間。

核心償付能力充足率，衡量的是保險(xiǎn)公司高質(zhì)量資本的充足程度。光大永明人壽同期數(shù)據(jù)顯示，該公司核心償付能力充足率為73.85%，綜合償付能力充足率為129.01%，雖然在監(jiān)管達(dá)標(biāo)線以上，但明顯低于行業(yè)平均水平，揭示出公司在資本結(jié)構(gòu)上面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

其綜合償付能力充足率129.01%，雖然略高于120%的監(jiān)管重點(diǎn)核查線，但在行業(yè)內(nèi)同樣屬于承壓區(qū)，且這一指標(biāo)的計(jì)算還囊括了公司于去年12月發(fā)行的12億元資本補(bǔ)充債券。這類債券屬于附屬資本，能夠提升綜合償付能力，但無(wú)法補(bǔ)充核心資本。

“償二代”二期工程實(shí)施后，監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)公司資本的要求更加嚴(yán)格和精細(xì)。對(duì)于綜合償付能力充足率在100%-120%之間的公司，根據(jù)《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定》，監(jiān)管可采取一系列針對(duì)性措施，包括要求提交改善計(jì)劃、限制高管薪酬、限制股東分紅、責(zé)令增加資本金，以及限制業(yè)務(wù)和資產(chǎn)增長(zhǎng)等。

資產(chǎn)負(fù)債管理首先影響的不是業(yè)務(wù)增速，而是公司最寶貴、最基礎(chǔ)的生命線，即資本根基。

2010年代中后期，行業(yè)在費(fèi)率改革后迎來(lái)規(guī)模擴(kuò)張周期，光大永明等中型壽險(xiǎn)公司為搶占市場(chǎng)份額，將銀保渠道作為核心擴(kuò)張手段，大量銷售承諾3.5%以上保證利率（或結(jié)算利率）的中短期躉交儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品（如萬(wàn)能險(xiǎn)、普通型理財(cái)險(xiǎn)）。這類產(chǎn)品所形成的剛性收益預(yù)期，為公司快速積累規(guī)模的同時(shí)，也構(gòu)筑了成本高昂的負(fù)債端，公司每年必須獲取巨額投資收益以覆蓋利差，長(zhǎng)期則面臨利差損風(fēng)險(xiǎn)。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入降息周期與資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，“資產(chǎn)荒”問(wèn)題日益凸顯，投資端難以持續(xù)獲取能夠穩(wěn)定覆蓋這些負(fù)債成本的長(zhǎng)期高收益。高成本負(fù)債與中低收益資產(chǎn)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，最終導(dǎo)致了行業(yè)性利差損風(fēng)險(xiǎn)的顯性化。

在2022年至2024年的三年間，光大永明人壽連續(xù)錄得巨額會(huì)計(jì)虧損，累計(jì)金額約36億元。持續(xù)虧損直接侵蝕了所有者權(quán)益，而所有者權(quán)益正是核心資本的主要組成部分。

為應(yīng)對(duì)資本壓力，光大永明人壽采取了一系列措施。除了前述12億元資本補(bǔ)充債券外，還計(jì)劃于2026年第一季度完成不低于18.75億元股東增資。

2025年底，張晨松獲核準(zhǔn)出任光大永明董事長(zhǎng)。

張晨松擁有中國(guó)精算師、北美精算師等專業(yè)資格。他于2013年加入光大永明人壽，長(zhǎng)期擔(dān)任總精算師、首席風(fēng)險(xiǎn)官等職務(wù)，并于2024年8月出任公司總經(jīng)理。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，張晨松的總精算師背景，將有助于推動(dòng)公司精細(xì)化資產(chǎn)負(fù)債管理、改善償付能力與經(jīng)營(yíng)效益。其能否將短期的資本市場(chǎng)“東風(fēng)”，轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期穩(wěn)健的“造血”機(jī)制，將是決定“輸血”措施，是否具有最終價(jià)值的關(guān)鍵。

2025年，憑借資本市場(chǎng)回暖等有利因素，光大永明人壽實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，全年凈利潤(rùn)為1.1億元。

為卸下歷史包袱、真正走出困境，公司開啟轉(zhuǎn)型。但其舉措在帶來(lái)一絲曙光的同時(shí)，也引發(fā)了新的隱痛。

在負(fù)債端，公司大刀闊斧地調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大幅提高分紅險(xiǎn)等非保證收益產(chǎn)品的占比，并著力布局“保險(xiǎn)+養(yǎng)老”生態(tài)。

截至第三季度末，光大永明長(zhǎng)期險(xiǎn)新單保費(fèi)中分紅險(xiǎn)占比提升至67%。分紅險(xiǎn)產(chǎn)品將部分投資風(fēng)險(xiǎn)與保單持有人分擔(dān)，有助于降低保險(xiǎn)公司的利差損風(fēng)險(xiǎn)。

這本質(zhì)上是將部分負(fù)債成本從“固定”轉(zhuǎn)向“浮動(dòng)”，將投資風(fēng)險(xiǎn)與保單持有人適當(dāng)共擔(dān)，并尋求養(yǎng)老長(zhǎng)期負(fù)債與長(zhǎng)期資產(chǎn)之間的協(xié)同。

無(wú)論銷售任何新的保單，還是發(fā)展需要長(zhǎng)期、大量資金投入的養(yǎng)老社區(qū)等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，加之“償二代”二期嚴(yán)格的資本監(jiān)管規(guī)則，寶貴的核心資本都在持續(xù)消耗。

當(dāng)下，光大永明正處于決定命運(yùn)的窗口期。但所有戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的前提是2026年一季度至少18.75億元的增資必須成功落地，否則公司將被迫進(jìn)入極度保守的生存模式，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型面臨停滯。

在投資策略上，公司提出“啞鈴型”配置思路，一端側(cè)重高流動(dòng)性穩(wěn)健資產(chǎn)，另一端尋求成長(zhǎng)型資產(chǎn)機(jī)會(huì)。

在資本嚴(yán)重不足的硬約束下，任何宏大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型都顯得舉步維艱。

73.85%的核心充足率所帶來(lái)的影響是，一方面，極低的資本金水平嚴(yán)重限制了公司在權(quán)益類等高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益資產(chǎn)上的配置空間與風(fēng)險(xiǎn)承受能力；另一方面，由于其綜合充足率已逼近120%的監(jiān)管重點(diǎn)核查紅線，公司面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管壓力，其投資行為的靈活度必然受限。這使得其投資策略的效能，可能大打折扣。

2025年資本市場(chǎng)整體回暖，帶動(dòng)了保險(xiǎn)行業(yè)投資表現(xiàn)，2025年光大永明綜合投資收益率僅為2.31%，低于行業(yè)平均水平。

光大永明人壽的處境，在一定程度上反映了中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

利率下行環(huán)境持續(xù)壓縮傳統(tǒng)固定收益類資產(chǎn)回報(bào)率，而資本市場(chǎng)波動(dòng)增加權(quán)益投資難度，行業(yè)整體面臨“資產(chǎn)荒”壓力。

長(zhǎng)期利率中樞持續(xù)下移，資產(chǎn)端收益率承壓，疊加歷史高保證利率負(fù)債集中到期，利差損風(fēng)險(xiǎn)成為行業(yè)核心隱患。國(guó)家金融監(jiān)督管理總局先后出臺(tái)預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制、分紅險(xiǎn)監(jiān)管要求、萬(wàn)能險(xiǎn)新規(guī)、資產(chǎn)負(fù)債管理辦法等政策，明確引導(dǎo)行業(yè)壓降高保證收益產(chǎn)品、發(fā)展分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等非保證收益型產(chǎn)品，推動(dòng)負(fù)債成本與投資收益相匹配，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)管理。

因此，降低保證利率產(chǎn)品占比，發(fā)展分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等業(yè)務(wù)，成為多數(shù)公司的選擇。但這一轉(zhuǎn)型過(guò)程本身消耗資本，且新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)需要時(shí)間體現(xiàn)。

不同資源稟賦的公司，在這一轉(zhuǎn)型過(guò)程中呈現(xiàn)出不同路徑。股東實(shí)力雄厚、資本補(bǔ)充渠道暢通的公司有更大調(diào)整空間；而資本受限的公司則可能陷入轉(zhuǎn)型消耗資本、資本不足限制轉(zhuǎn)型的負(fù)向循環(huán)。

頭部壽險(xiǎn)企業(yè)憑借多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、較強(qiáng)的投資能力和資本補(bǔ)充渠道，保持了較為充裕的資本緩沖。

銀行系壽險(xiǎn)公司如工銀安盛、中郵人壽等，依托股東渠道優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，同時(shí)資本補(bǔ)充較為順暢，償付能力指標(biāo)普遍高于行業(yè)平均。

部分中小型壽險(xiǎn)公司，特別是歷史上有過(guò)激進(jìn)擴(kuò)張策略的公司，則面臨與光大永明人壽相似的挑戰(zhàn)。行業(yè)轉(zhuǎn)型期間，這些公司同時(shí)處理歷史遺留的高成本負(fù)債和適應(yīng)新的監(jiān)管要求與市場(chǎng)環(huán)境，資本壓力更為突出。

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，2025年人身險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)整體回升，但主要是受資本市場(chǎng)回暖帶來(lái)的投資端改善驅(qū)動(dòng)。承保端的根本性改善仍需時(shí)間，負(fù)債成本優(yōu)化與資產(chǎn)收益提升的匹配仍是行業(yè)核心課題。

外部“輸血”是解開監(jiān)管枷鎖、讓資產(chǎn)端策略得以施展的前提。但如資產(chǎn)端不能在未來(lái)產(chǎn)生超越負(fù)債成本的收益，任何外部供血都將是暫時(shí)的，無(wú)法扭轉(zhuǎn)根本性的利差損頹勢(shì)。

資產(chǎn)負(fù)債管理時(shí)代開啟后，依靠利差“躺著賺錢”的粗放管理時(shí)代已然落幕。在新周期里，資產(chǎn)負(fù)債管理已不再僅僅是后臺(tái)精算部門的技術(shù)匹配問(wèn)題，而是直接關(guān)系到資本安全、監(jiān)管許可乃至戰(zhàn)略存亡的公司治理核心命題。

告別規(guī)模崇拜之后，中國(guó)的險(xiǎn)企是否已經(jīng)為這場(chǎng)以資產(chǎn)負(fù)債精細(xì)化管理為核心的“持久戰(zhàn)”，做好了足夠的認(rèn)知準(zhǔn)備、人才儲(chǔ)備和資本積累？

保險(xiǎn)公司管理層必須具備穿越經(jīng)濟(jì)周期的戰(zhàn)略定力，在負(fù)債端敢于徹底革新，構(gòu)建低成本、多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；在資產(chǎn)端具備前瞻性的跨周期配置能力，以穿越市場(chǎng)的波動(dòng)。

而貫穿始終的，是必須維持充足的資本，作為一切戰(zhàn)略騰挪的彈藥和應(yīng)對(duì)不確定性的緩沖墊。

這三者能否形成有效協(xié)同，是公司能否跳出虧損-消耗資本-投資受限-難以盈利這一惡性循環(huán)的唯一關(guān)鍵。