文丨江凱

從2025年12月31日商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點(diǎn)政策發(fā)布到首批產(chǎn)品陸續(xù)上報(bào)，歷時(shí)僅一個(gè)月。

近日，據(jù)上海證券交易所網(wǎng)站顯示，首批9單商業(yè)不動產(chǎn)REITs的申報(bào)獲受理，同期深圳證券交易所受理1單商業(yè)不動產(chǎn)REITs申報(bào)。10單商業(yè)不動產(chǎn)REITs合計(jì)擬募資377億元。

其中，華夏銀泰百貨封閉式商業(yè)不動產(chǎn)證券投資基金（簡稱“華夏銀泰百貨REIT”?）位列首批申報(bào)項(xiàng)目名單，其底層資產(chǎn)為合肥銀泰中心。上海證券報(bào)援引業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)，這類以高端消費(fèi)為主的項(xiàng)目，以往會因?yàn)椴环稀盎A(chǔ)設(shè)施”的定義而被拒之門外，通過商業(yè)不動產(chǎn)REITs，得以登上REITs的舞臺。

吸收合并2家SPV，估值42.73億元

據(jù)基金招募說明書顯示，華夏銀泰百貨REIT預(yù)計(jì)募資42.785億元，項(xiàng)目業(yè)態(tài)為購物中心，核心資產(chǎn)包括合肥銀泰中心一期項(xiàng)目、二期項(xiàng)目，分別于2012年1月、2023年4月投入運(yùn)營。

資產(chǎn)評估信息顯示，以2025年12月31日作為評估基準(zhǔn)日，合肥銀泰中心項(xiàng)目估值合計(jì)為42.73億元，其中合肥銀泰中心一期項(xiàng)目的估值為28.79億元，合肥銀泰中心二期項(xiàng)目的估值為13.94億元。截至2025年12月31日，不動產(chǎn)項(xiàng)目的賬面價(jià)值合計(jì)為17.53億元，評估結(jié)果較該賬面價(jià)值增值25.20億元，增值率143.77%。

從項(xiàng)目基金整體架構(gòu)來看，華夏銀泰百貨REIT由杭州銀泰商管擔(dān)任運(yùn)營管理統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)，運(yùn)營管理實(shí)施機(jī)構(gòu)為合肥銀泰商管。SPV公司分別為合肥銀泰同陽商業(yè)管理有限公司、合肥銀泰景源商業(yè)管理有限公司。

本次擬發(fā)行的華夏銀泰百貨REIT，由華夏基金擔(dān)任基金管理人，基金100%持有中信證券-銀泰百貨1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃；專項(xiàng)計(jì)劃通過SPV主體，分別控股銀泰世紀(jì)百貨與安徽銀泰房地產(chǎn)，最終持有核心底層資產(chǎn)合肥銀泰中心一、二期項(xiàng)目。

基金管理人聘請杭州銀泰商管、合肥銀泰商管負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營管理，產(chǎn)品面向原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方、戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者與公眾投資者發(fā)售。

根據(jù)該基金交易安排，項(xiàng)目公司吸收合并SPV完成后，SPV注銷，項(xiàng)目公司繼續(xù)存續(xù)，項(xiàng)目公司的股東變更為中信證券（代表資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）。

租金坪效領(lǐng)先 營收持續(xù)承壓

據(jù)基金招募說明書顯示，合肥銀泰中心位于合肥四牌樓核心商圈的黃金地段，匯聚LV、GUCCI、勞力士等超50家安徽首店及國際一線品牌，是全省唯一純粹意義上的高端購物中心。

自開業(yè)以來運(yùn)營年限已超過10年，整體經(jīng)營情況較為穩(wěn)定，但近三年?duì)I收、銷售額、客流量及平均出租率呈現(xiàn)乏力態(tài)勢。

企業(yè)營收（不含稅）數(shù)據(jù)顯示，2023年度至2025年度，合肥銀泰中心項(xiàng)目分別實(shí)現(xiàn)營收90,356.80萬元、80,514.19萬元、73,412.60萬元，連續(xù)兩年下滑，公司稱下滑原因?yàn)榻?jīng)銷自營收入下降，公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，自營商品銷售規(guī)模減小。

同期客流量穩(wěn)定在1500萬人/年及以上，但銷售額連續(xù)2年下滑，從2023年的428,844.96萬元降至2025年369,141.61萬元，同比降幅達(dá)13.9%。

平均出租率方面，2023年-2025年分別為95.71%、97.25%、95.48%，呈現(xiàn)階段性波動狀態(tài)。

此外，收入構(gòu)成方面，合肥銀泰中心一期項(xiàng)目營業(yè)收入主要來源于自營業(yè)務(wù)、聯(lián)營業(yè)務(wù)及租賃業(yè)務(wù)，2023-2025年度，自營業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)下降，從63.90%降至57.63%。2023-2025年度，營業(yè)收入分別為77,316.65萬元、64,016.53萬元和56,920.69萬元，呈下降趨勢。2023-2025年度，公司毛利率分別為31.97%、31.62%和33.06%，凈利率分別為19.13%、19.03%和20.49%，整體均保持穩(wěn)定。

不過值得一提的是，2025年，合肥銀泰中心月租金坪效已達(dá)468.54元，在目前已公布招募書的項(xiàng)目中為最高。

產(chǎn)權(quán)登記未完 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓受限

基金招募說明書信息顯示，合肥銀泰中心一期項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容和規(guī)模包括土地使用權(quán)面積約1.8萬㎡，商業(yè)及停車位建筑面積約10.5萬㎡，建設(shè)內(nèi)容為購物中心及地下配套地上9層，地下3層；合肥銀泰中心二期項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容和規(guī)模包括土地使用權(quán)面積約1.1萬㎡，商業(yè)、停車位及其他建筑面積為7.99萬㎡，建設(shè)內(nèi)容為購物中心及地下配套地上10層，地下4層。

兩期項(xiàng)目建筑面積和可供出租或者經(jīng)營使用面積分別約10.5萬㎡、4.46萬㎡，7.99萬㎡、2.5萬㎡。

重大事項(xiàng)提示信息顯示，上述部分房屋未辦理完畢產(chǎn)權(quán)登記，主要涉及合肥銀泰中心一期項(xiàng)目地下一層改造商業(yè)部位、地下一層部分及地下二層非人防停車場，以及合肥銀泰中心二期項(xiàng)目地下一層改造商業(yè)部位、合肥銀泰中心二期項(xiàng)目地下一層、地上一至三層規(guī)劃商業(yè)部位、地下二層和地下三層非人防停車場。

同時(shí)，合肥銀泰中心項(xiàng)目建設(shè)期涉及回遷，一期和二期項(xiàng)目建成后部分面積產(chǎn)權(quán)方為回遷戶（即小業(yè)主），目前由銀泰方向小業(yè)主進(jìn)行回租后對外運(yùn)營。從面積占比看，一期和二期項(xiàng)目回租小業(yè)主面積合計(jì)4,709平方米，回租小業(yè)主面積占全部建筑面積的比重為2.54%，目前二期項(xiàng)目小業(yè)主面積部分尚未辦理不動產(chǎn)權(quán)初始登記、小業(yè)主不動產(chǎn)權(quán)尚未與二期項(xiàng)目其他入池部位分割。

此外，項(xiàng)目存在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制。根據(jù)浙江銀泰百貨有限公司與合肥市國土局于2018年4月9日簽署的《廬陽區(qū)N1706號地塊補(bǔ)充合同》約定，合肥銀泰中心二期項(xiàng)目建成后，除向合肥市廬陽區(qū)政府提供的安置房屋外，其余房屋須全部自持，不得分割銷售。上述條款構(gòu)成資產(chǎn)層面的轉(zhuǎn)讓限制。

同時(shí)，合肥銀泰中心目前采用“輕重分離”的運(yùn)營模式，該基金發(fā)行前擬進(jìn)行運(yùn)營模式調(diào)整，即對現(xiàn)有安徽銀泰商業(yè)有限責(zé)任公司和商戶簽署的合同進(jìn)行換簽，由項(xiàng)目公司同商戶直接簽署合同，聯(lián)營、租賃等業(yè)務(wù)收入直接體現(xiàn)在項(xiàng)目公司層面，同時(shí)新設(shè)運(yùn)營管理統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)和實(shí)施機(jī)構(gòu)，原安徽銀泰商業(yè)有限責(zé)任公司的運(yùn)營管理人員遷移至運(yùn)營管理實(shí)施機(jī)構(gòu)，由運(yùn)營管理實(shí)施機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性負(fù)責(zé)項(xiàng)目未來運(yùn)營管理。

盤活存量資產(chǎn)，推動商業(yè)模式轉(zhuǎn)型

2025年12月31日，證監(jiān)會公開發(fā)布《關(guān)于推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)工作的通知》《關(guān)于商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)有關(guān)工作的通知》等政策文件，正式推出商業(yè)不動產(chǎn)REITs。強(qiáng)調(diào)推進(jìn)市場擴(kuò)容擴(kuò)圍。支持運(yùn)營穩(wěn)健、治理有效、信息披露質(zhì)量較高的上市REITs通過購入資產(chǎn)、擴(kuò)募、合并等方式做優(yōu)做強(qiáng)，重點(diǎn)支持權(quán)屬清晰、運(yùn)營模式成熟、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的商業(yè)綜合體、商業(yè)零售、辦公、酒店以及其他具有商業(yè)屬性的資產(chǎn)業(yè)態(tài)。政策發(fā)布僅一個(gè)月后，上交所就先后披露了首批已受理的8只商業(yè)不動產(chǎn)REITs。

對于銀泰而言，本次商業(yè)不動產(chǎn)REITs的落地將有助于盤活存量資產(chǎn)，將沉淀的實(shí)體商業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流動的金融資；優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，獲得權(quán)益性融資，可降低負(fù)債、補(bǔ)充現(xiàn)金流，支持新投資；實(shí)現(xiàn)從“持有運(yùn)營”重資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)向“管理輸出”的輕資產(chǎn)模式。

從安徽區(qū)域發(fā)展視角來看，省內(nèi)對利用資產(chǎn)證券化工具盤活存量資產(chǎn)也已形成明確的政策導(dǎo)向，但更多聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，尚未出臺專門針對“商業(yè)不動產(chǎn)”REITs的地方專項(xiàng)政策。

例如，早在2023年，安徽省人民政府辦公廳發(fā)布的《進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資實(shí)施方案》中，明確提出在交通、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等多個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，積極通過基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行盤活；2025年11月，《安徽省推進(jìn)“大資產(chǎn)”統(tǒng)籌管理總體工作方案》提出“一切國有資產(chǎn)盡可能證券化”的原則，旨在系統(tǒng)性盤活存量資產(chǎn)、資源、資金；2026年2月，《安徽省促進(jìn)民間投資政策措施》中強(qiáng)調(diào)健全民間投資項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs協(xié)調(diào)服務(wù)機(jī)制。

隨著商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點(diǎn)的啟動，這一金融工具的適用范圍實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵性擴(kuò)容。對于安徽而言，省內(nèi)符合條件的優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)如購物中心、寫字樓、酒店等，將具備了通過公開上市實(shí)現(xiàn)盤活的可行路徑。合肥銀泰中心此次率先申報(bào)，不僅有望打通了“投融管退”的完整閉環(huán)，另一方面，它更多扮演了“探路者”角色，為安徽商業(yè)地產(chǎn)借助金融工具實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級提供了重要范本，有助于帶動地方存量資產(chǎn)的價(jià)值重估與可持續(xù)發(fā)展。未來，隨著試點(diǎn)深化，安徽省有望在既有基礎(chǔ)設(shè)施REITs的成功經(jīng)驗(yàn)上，進(jìn)一步完善針對商業(yè)不動產(chǎn)REITs的配套支持政策。