界面新聞記者 | 張藝
龍韻股份（603729.SH）披露重組預案復牌后，公司股價連續(xù)兩個“一字”漲停，最新市值20億元。
據重組預案，龍韻股份擬發(fā)行股份購買新疆愚恒影業(yè)集團有限公司（以下簡稱“愚恒影業(yè)”或“標的公司”）58%股權。交易完成后，后者將成為公司全資子公司。
雖估值及交易價格未定，公告預計標的整體的估值區(qū)間在4.5億元至5.3億元之間，據此計算，估值溢價一倍左右。
界面新聞記者發(fā)現，愚恒影業(yè)是龍韻股份實控人段佩璋旗下公司，兩家公司之前存在大量關聯交易，上市公司為標的公司持續(xù)輸送業(yè)績。尤其在2025年下半年，標的公司出現 “營收下滑、凈利潤激增” 的反常表現，本次收購估值正是基于“過往業(yè)績”給出的區(qū)間。
此舉引發(fā)市場對交易公允性的質疑。
估值之謎：七年估值“腰斬”
龍韻股份是一家廣告媒介代理、營銷全案服務公司，2015年上市。
愚恒影業(yè)成立于2016年，主要從事內容板塊業(yè)務，包括綜藝節(jié)目制作、電視劇制作、直播帶貨和短視頻制作四大板塊，為龍韻股份提供內容營銷資源。
- 綜藝節(jié)目板塊，愚恒影業(yè)制作的《最美旅拍》《行進中國》《家宴》《愛的味道》《再次心動》等系列。
- 電視劇板塊，愚恒影業(yè)近年推出過《鐘馗捉妖記》《招搖》《推手》《玉昭令》《老大夫小大夫》《沸騰人生》《蜀錦人家》《奔騰年代》《榜上佳婿》等作品。
“兩家的資源是互補的。上市公司的主業(yè)是廣告，標的方是內容制作?！饼堩嵐煞萑耸扛嬖V界面新聞記者，公司之前參股但沒并表，因此再購剩余股份。
目前傳統(tǒng)的全媒介廣告代理和全案廣告服務業(yè)務已不具有明顯的核心競爭力，行業(yè)整體毛利率低。因此，龍韻股份希望加入愚恒影業(yè)的內容部分，構建“大文娛”傳媒集團。一方面可以大幅提升毛利率，另一方面增加客戶的粘性。
此次收購有幾點值得注意，分別是估值差異、交易對象和發(fā)行價格。
首先，三次入主，估值一次比一次低。
這是龍韻股份第三次收購愚恒影業(yè)股份。
早在2019年，龍韻股份兩度入股愚恒影業(yè)。當年4月，公司向標的方增資1.11億元，以此獲得10%股權。當年9月，龍韻股份再次以1.92億元收購愚恒影業(yè)32%的股權，合計持股比例上升至42%。兩次交易對應的標的公司估值分別為11.1億元和6億元。
2019年，龍韻股份的收購就因估值差異而備受爭議。一來，兩次入股不到半年，差價5億元；二來，段佩璋2018年4月1.30億元增資愚恒影業(yè)時，彼時標的公司估值只有2億元。
時隔七年，愚恒影業(yè)的估值不增反降。
龍韻股份證券部人士對界面新聞記者解釋：“標的公司估值每個時間段都不同，因為生命周期不一樣。”該人士還稱，估值也跟當時的經濟環(huán)境有關，2019年股市跟現在不一樣，當時影視行業(yè)正處于高峰期。最終估值以評估報告為準。
一位上市公司并購人士對界面新聞表示，不同時期不同市場，標的估值變化屬正常情況。
盡管估值下降，溢價仍高。截至2025年末，愚恒影業(yè)凈資產為2.28億元。以預計估值區(qū)間來計，龍韻股份收購愚恒影業(yè)估值或溢價97.37%至132.46%之間，溢價中值約115%。
其次，發(fā)行價格低。
因業(yè)績欠佳，龍韻股份股價持續(xù)低迷。2024年至2025年公司股價腰斬。
雖交易價格未定，但發(fā)行價格已定為13.68元/股。龍韻股份最新收盤價21.60元/股，發(fā)行價較最新收盤價折價約36%。這意味著如果交易完成，交易對手此時便有約58%的浮盈，收益十分可觀，當前股價仍未有開板之勢。
上述并購從業(yè)人士對界面新聞表示，上市公司股價低位時以發(fā)行股份的方式收購，同樣的估值，交易對手可以獲得更多的股權籌碼，可能導致中小股東權益被稀釋。
再次，交易對手是龍韻股份實控人段佩璋旗下公司。
本次收購為關聯交易，交易對手為上海炳昶企業(yè)管理中心（有限合伙）（以下簡稱“上海炳昶”）、段澤坤，二者分別持有愚恒影業(yè)57.55%股權和0.45%股權。
龍韻股份控股股東段佩璋直接持有上海炳昶71.66%的合伙份額，并持有上海炳昶的執(zhí)行事務合伙人石河子德恒98.99%股權，段澤坤持有上海炳昶0.7312%的合伙份額，段佩璋與段澤坤系叔侄關系。
本次交易實質為實控人旗下資產的一次“左手倒右手”的整合。
業(yè)績蹊蹺：營收下降凈利反增，關聯交易成支柱
估值背后，愚恒影業(yè)的業(yè)績表現同樣引發(fā)關注。標的質量如何？
愚恒影業(yè)是龍韻股份旗下子公司中盈利能力排名第二的子公司，重組預案顯示，其近兩年盈利能力在增加。
愚恒影業(yè)2024年實現營業(yè)收入1.51億元，凈利潤356.92萬元；2025年未經審計的財務數據顯示，營業(yè)收入2.05億元，凈利潤一舉上升至1,959.04萬元。
然而，界面新聞記者梳理數據發(fā)現，這一業(yè)績增長存在明顯異常，上下半年不均衡。
根據龍韻股份2025年半年報，愚恒影業(yè)上半年營業(yè)收入1.70億元，凈利潤只有499.03萬元?？伤愕?，標的公司在去年下半年期間營業(yè)收入降至3,500萬元，凈利潤卻飆升至1,460.01萬元。
愚恒影業(yè)如何做到，營收環(huán)比下滑約80%的同時，凈利潤環(huán)比反增約192%？去年上半年凈利潤率不到3%，下半年激增至超過40%。
對這一現象，龍韻股份人士對界面新聞記者表示，收入的確定與項目的進度有關?！耙驗橄掳肽暧行┕?jié)目項目在投放，節(jié)目播出了就可以確認收入?！睂唧w項目投放情況，該人士稱，上市公司暫未掌握，兩家公司獨立運營。
然而，如此高的凈利潤率在內容制作行業(yè)中并不常見。
事實上，愚恒影業(yè)的業(yè)績高度依賴與龍韻股份的關聯交易。界面新聞注意到，二者業(yè)務層面來往密切，關聯交易頻繁，規(guī)模不小。
早在2018年龍韻股份便向愚恒影業(yè)大額“輸血”。當年，愚恒影業(yè)占用龍韻股份資金累積3.69億元，占當時后者凈資產的37.57%。
這筆資金是作為廣告資源采購款預付給愚恒影業(yè)，但那一年實際只采購了2,557萬元，占預付款比例6.9%。
2018年年底，愚恒影業(yè)累計返還采購款2.32億元，還有1.11億元未還。
2019年龍韻股份便以1.11億元對愚恒影業(yè)進行增資。當年年中，在增資完成后，愚恒影業(yè)將這1.11億元剩余采購款項歸還。
此事構成了控股股東及其關聯方非經營占用上市公司資金，并且未及時披露，龍韻股份因此被上海證監(jiān)局出示警示函，段佩璋及相關責任人被通報批評。
匯業(yè)律師事務所合伙人胡星認為，廣告協議下交易金額巨大，預付款支付比例過高，預付款支付和返還時間均存在疑點?！盁o論是哪種（支付）情況，從合同法律風險控制角度來講，都不是常規(guī)的操作?！?/p>
龍韻股份入股愚恒影業(yè)后，二者關聯交易仍持續(xù)密集。
2022年至2024年期間，兩家公司之間發(fā)生的關聯交易金額分別為9,992.23萬元、6,852.87萬元和9,694.84萬元，均是由龍韻股份向愚恒影業(yè)采購短視頻和媒體資源。
由此算得，愚恒影業(yè)2024年營業(yè)收入的64.39%是由龍韻股份帶來的。
到了2025年上半年角色有所變化，由單向采購變?yōu)殡p向合作。龍韻股份向愚恒影業(yè)進行了1,843.35萬元短視頻采購，同時對愚恒影業(yè)提供了5,918.55萬元的媒體資源銷售。
就關聯交易問題，有并購人士對界面新聞稱，如果關聯交易履行合規(guī)流程，哪怕金額較大，也屬正常。不過，此類交易背景之下，相關公司的毛利率和業(yè)績都存在可以調節(jié)的空間。
該人士還稱，同一實控人旗下關聯交易多的上下游公司，上市公司要收購體系外的公司并合并報表，這也是監(jiān)管所鼓勵的?！岸荚谏鲜泄倔w系內運轉，利于減少關聯交易和同業(yè)競爭?！?/p>
承諾隱憂：業(yè)績不達標有“前科”
龍韻股份自身業(yè)績疲軟，其希望通過注入影視內容業(yè)務改善自身業(yè)績困境。但后者能否如期完成業(yè)績承諾，得打個問號。
龍韻股份近年?，F虧損，2019年至2023年公司連續(xù)虧損5年，2024年盈利833.37萬元。短暫扭虧后，去年公司再陷虧損。
最新業(yè)績預告顯示，龍韻股份預計2025年度實現歸母凈利潤為-1.10億元至-0.80億元。公司解釋稱，受廣告行業(yè)市場環(huán)境復雜多變、競爭持續(xù)加劇、客戶預算調整等多重因素綜合影響，公司主營業(yè)務毛利率出現下滑。
因此，龍韻股份急需增加新的業(yè)績來源，以扭轉頹勢。
交易設置了為期五年的業(yè)績承諾。公告顯示，交易對方擬承諾，2026年度、2027年度、2028年度、2029年度和2030年度，愚恒影業(yè)實現凈利潤不低于4,000萬元、5,000萬元、6,000萬元、6,250萬元和 6,500萬元。
5年時間承諾業(yè)績不低于2.78億元，若愚恒影業(yè)能順利完成業(yè)績承諾，對龍韻股份填補虧損窟窿來說，是一份不小的助益。但標的公司履約能力仍存疑——其曾有未完成業(yè)績承諾的“前科”。
在2019年的兩次增資入股時，段佩璋等承諾，愚恒影業(yè)2019年、2021年和2023年每年扣凈利潤不低于8,000萬元，且三年累積凈利潤不低于36,000萬元。
交易所曾問詢愚恒影業(yè)是否存在業(yè)績不及預期的狀況，龍韻股份當時否認，并稱“根據現有項目儲備情況，愚恒影業(yè)不存在業(yè)績不及預期的狀況?！?/p>
但最終結果是，2019年、2021年及2023年，愚恒影業(yè)累計實現扣非后凈利潤2.12億元。承諾方對上市公司業(yè)績補償了4,559.96萬元。
近兩年愚恒影業(yè)業(yè)績仍有波動。2024年度，愚恒影業(yè)凈利潤不到500萬元，主要系電視劇制作業(yè)務進展不及預期。
但龍韻股份對愚恒影業(yè)的后市表現持樂觀態(tài)度，“因為我們手里就有項目儲備，有IP，每個業(yè)務板塊都有業(yè)績儲備，還有意向性協議?！饼堩嵐煞萑耸扛嬖V界面新聞記者。
龍韻股份認為，2025年影視行業(yè)環(huán)境在好轉。截至本預案簽署日，愚恒影業(yè)已與多家省級衛(wèi)視、網絡視頻平臺建立合作關系，在綜藝節(jié)目、電視劇板塊有多個項目處于籌備、開機階段，項目儲備充足；直播帶貨、短視頻板塊已與多個合作商家建立合作關系，業(yè)務發(fā)展良好。標的公司預計未來五年可實現業(yè)績承諾。
不過，龍韻股份也提到，影視制作行業(yè)呈現“強者恒強”格局，若行業(yè)競爭進一步加劇，標的公司可能面臨市場份額下降、項目盈利空間被壓縮的風險。
“此次交易正在推進過程中，我們會進行充分的風險提示?！饼堩嵐煞萑耸繉缑嫘侣劚硎?。
值得注意的是，若未完成業(yè)績承諾，交易對方將先以股份方式補償，不足部分再以現金補足。
若完成并表，雖難令上市公司直接扭虧，不過對二級市場的影響立竿見影。停牌前龍韻股份市值為17億元。截至記者發(fā)稿時，龍韻股份收獲兩個漲停，市值達到20億。
早有資金潛入其中。去年三季度末，龍韻股份籌碼大幅集中，股東總戶數下降4499戶至14730戶，降幅23.40%。公司十大股東除了前三外，其余7個席位6個新進，1個增持。
截至2026年1月23日停牌日，自然人袁吉明增持后以362.29萬股位列第四大股東，自然人戚家偉以117.88萬股新進成為第五大股東，高盛集團也持股82.43萬股新進成為第十大股東。
龍韻股份與愚恒影業(yè)之間已遠超出普通投資關系，二者深度綁定，標的資產質量的真實性與業(yè)績持續(xù)性需要更多關注。盡管全資控股后，利于大幅減少上市公司的關聯交易，但在交易價格和業(yè)績承諾方面，依然暗藏風險。