文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 星空
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1月14日，明光瑞爾競達(dá)科技股份有限公司（以下簡稱“瑞爾競達(dá)”）正式通過北交所上市委審議，距離上市僅一步之遙。
瑞爾競達(dá)長期為寶武集團(tuán)、首鋼集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)等多家鋼鐵企業(yè)的高爐煉鐵系統(tǒng)提供長壽技術(shù)方案及關(guān)鍵耐火材料，在鋼鐵行業(yè)整體承壓的大背景下，卻交出了一份毛利率近40%、是行業(yè)均值兩倍多的“亮眼”成績單。
而在上市前，瑞爾競達(dá)的實(shí)控人家族分走超1億元的分紅，轉(zhuǎn)身又想通過上市募資3.35億元；公司的前五大客戶銷售額占比一度超過四成，應(yīng)收賬款高企甚至超過當(dāng)期營收……
這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)又像一面鏡子，映襯出這家企業(yè)的復(fù)雜底色。
01 徐氏父女帶公司二闖IPO終過會(huì)，上市前曾有大額分紅
瑞爾競達(dá)的實(shí)控人是徐瑞圖、徐瀟晗父女。招股書披露，徐瑞圖出生于1954年5月，現(xiàn)年71歲高齡，他早年畢業(yè)于北京科技大學(xué)冶金專業(yè)，獲得博士學(xué)位。
1988年6月，徐瑞圖加入了剛成立不久的中國國際科技促進(jìn)會(huì)（簡稱“科促會(huì)”），在這個(gè)非營利性社會(huì)組織中先后擔(dān)任項(xiàng)目經(jīng)理、分管公司總經(jīng)理、常務(wù)副總經(jīng)理等職務(wù)。
1992年10月起，徐瑞圖擔(dān)任法國圣戈班集團(tuán)沙佛埃耐火材料公司中國代表，此后約10年時(shí)間里，他在耐火材料行業(yè)積累了豐富的人脈資源。
2002年起，徐瑞圖開啟創(chuàng)業(yè)之路，擔(dān)任北京瑞爾董事長兼總經(jīng)理。在他的帶領(lǐng)下，瑞爾競達(dá)于2023年12月成功在新三板掛牌。目前，他在公司擔(dān)任董事長一職。
徐瑞圖的女兒徐瀟晗出生于1985年1月，現(xiàn)年41歲，目前擔(dān)任公司的副董事長、董事會(huì)秘書、副總經(jīng)理（分管采購）職務(wù)。她擁有海外留學(xué)背景，曾畢業(yè)于北京理工大學(xué)通信工程專業(yè)、美國普渡大學(xué)工程學(xué)專業(yè)、倫敦大學(xué)學(xué)院MBA專業(yè)。
2009年到2013年，徐瀟晗還曾在江蘇原力電腦動(dòng)畫制作有限公司擔(dān)任北京分公司主管。2013年加入北京瑞爾，歷任客服部主管、采購總監(jiān)、總經(jīng)理等職務(wù)。
客觀來看，瑞爾競達(dá)的IPO之路并非一帆風(fēng)順，公司的首次上市申請(qǐng)?jiān)?023年12月底獲得受理，2024年1月份收到問詢，同年7月公布了第一輪問詢回復(fù)。
當(dāng)時(shí)，瑞爾競達(dá)在2020年至2023年上半年的報(bào)告期內(nèi)共有5次分紅，累計(jì)分紅金額約為2.33億元，而同期公司累計(jì)扣非凈利潤也才約1.3億元，分紅比例高達(dá)179%，并且公司曾想募集1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占募資總額的21.1%。
2024年8月30日，北交所發(fā)布指引，明確對(duì)擬IPO企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)存在“清倉式分紅”情形的，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)審慎推薦。
其主要標(biāo)準(zhǔn)有兩條：一是報(bào)告期內(nèi)累計(jì)現(xiàn)金分紅占凈利潤比例超過80%；二是累計(jì)現(xiàn)金分紅占凈利潤比例超過50%且金額超過1億元，同時(shí)，其募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款的比例超過募資總額的20%。
顯然，彼時(shí)的瑞爾競達(dá)已經(jīng)屬于“清倉式分紅”的范疇。2024年10月，公司選擇撤回上市申請(qǐng)。
7個(gè)月后的2025年5月，瑞爾競達(dá)再次沖刺北交所IPO。
在剔除2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)之后，瑞爾競達(dá)在2022年至2025年上半年的報(bào)告期內(nèi)共分紅2次，累計(jì)分紅金額1.33億元，同期公司累計(jì)扣非凈利潤為2.68億元，分紅占比較上次遞交招股書時(shí)已經(jīng)降至49.63%。
此外，瑞爾競達(dá)還在募資計(jì)劃中去掉了1億元的補(bǔ)流項(xiàng)目，募資總額從前次的4.73億元降至3.35億元。
不過，盡管新招股書調(diào)整了報(bào)告期數(shù)據(jù)，但并未改變?nèi)馉柛傔_(dá)股權(quán)高度集中的情況——截至招股書簽署日，徐瑞圖、徐瀟晗父女二人是瑞爾競達(dá)的實(shí)控人，兩人合計(jì)控制公司88.3158%的表決權(quán)。
若按這一控股比例計(jì)算，1.33億元分紅中有約1.17億元的資金流向了徐瑞圖、徐瀟晗父女及其控制的公司。
在招股書中，瑞爾競達(dá)提示了實(shí)控人不當(dāng)控制的風(fēng)險(xiǎn)，如果未來實(shí)際控制人通過行使表決權(quán)或其他方式對(duì)公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)決策、重大人事任免和利潤分配等方面實(shí)施不利影響，可能會(huì)對(duì)公司及中小股東造成一定損害。
02 毛利率遠(yuǎn)高于同行企業(yè)，業(yè)績增長真實(shí)性遭追問
招股書披露，瑞爾競達(dá)的主要產(chǎn)品包括高爐功能性消耗材料（煉鐵高爐用炮泥）、高爐本體內(nèi)襯（陶瓷杯和風(fēng)口組合磚）、智慧主溝（具有溫度檢測功能的渣鐵主溝預(yù)制永久襯）、熱風(fēng)爐非金屬爐箅子及支柱、其他不定形耐火制品（包括澆注料、搗打料、噴涂料、耐火泥漿）等。
2022年至2025年上半年（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），瑞爾競達(dá)的營收分別為4.03億元、4.67億元、4.76億元及2.27億元，其中主營業(yè)務(wù)收入占比分別為99.64%、97.34%、95.15%及96.98%。
同期，凈利潤分別為5985.03萬元、9226.62萬元、8484.37萬元及5745.99萬元。
圖 / 瑞爾競達(dá)招股書
可見，瑞爾競達(dá)的營收在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)增長。值得一提的是，其業(yè)績增長的真實(shí)性和可持續(xù)性還曾在問詢階段遭到北交所的追問。
原來，全國耐火材料的產(chǎn)量自從2020年以來就在呈現(xiàn)下降趨勢，主要下游應(yīng)用領(lǐng)域鋼鐵行業(yè)2024年生鐵產(chǎn)量同比下降，但瑞爾競達(dá)的業(yè)績卻在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)增長；
另外，瑞爾競達(dá)2022年至2024年的用電量分別為436.13萬度、490.23萬度和459.49萬度，2024年公司產(chǎn)量增長用電量卻出現(xiàn)下降，這種邏輯相悖的情況，引起了北交所的注意。
瑞爾競達(dá)則解釋稱，公司營業(yè)收入中存量客戶收入占比較高，接近80%，存量客戶收入持續(xù)增長，系公司營業(yè)收入持續(xù)增長的主要?jiǎng)右颉?/p>
公司高爐功能性消耗材料主要用于高爐煉鐵過程，對(duì)終端鋼鐵企業(yè)來說，屬于日常消耗材料，只要有煉鐵生產(chǎn)，就需要高爐功能性消耗材料的消耗。因此，穩(wěn)定的下游客戶資源和需求，帶動(dòng)公司高爐功能性消耗材料持續(xù)增長，且境外收入也有所增長。
至于2024年產(chǎn)量與用電量變動(dòng)趨勢不一致的原因，瑞爾競達(dá)則表示是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致綜合耗電下降——高爐功能性消耗材料、其他不定形耐火制品的用電量較少，而高爐本體內(nèi)襯、智慧主溝、熱風(fēng)爐非金屬爐箅子及支柱這三類產(chǎn)品的用電量較多。
2024年，上述三類產(chǎn)品的產(chǎn)量下降幅度較大，導(dǎo)致當(dāng)期用電量下降較多。
按產(chǎn)品或服務(wù)分類，瑞爾競達(dá)的高爐功能性消耗材料是第一大業(yè)務(wù)，報(bào)告期內(nèi)的營收占比分別為50.9%、53.13%、57.67%及63.54%。
高爐本體內(nèi)襯的營收占比居次，報(bào)告期內(nèi)分別為31.36%、36.78%、27.74%及18.73%。其他不定形耐火制品的營收占比分別為14.63%、10.09%、13.01%及17.73%。
而智慧主溝、熱風(fēng)爐非金屬爐箅子及支柱的營收并不穩(wěn)定且占比較小。
圖 / 瑞爾競達(dá)的招股書
在毛利率方面，報(bào)告期各期瑞爾競達(dá)分別為32.26%、37.74%、39.72%及39.09%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司的平均數(shù)，這一情況也曾被北交所問詢。
圖 / 瑞爾競達(dá)的招股書
瑞爾競達(dá)解釋稱，公司聚焦煉鐵環(huán)節(jié)日常耗材，需求穩(wěn)定性強(qiáng)于同行的煉鋼、軋鋼配套產(chǎn)品；而同行業(yè)務(wù)覆蓋房地產(chǎn)、基建相關(guān)鋼鐵加工領(lǐng)域，受終端需求波動(dòng)傳導(dǎo)更明顯。
且公司與同行業(yè)可比公司不存在同質(zhì)化競爭，加上服務(wù)國外客戶及其他業(yè)務(wù)的毛利率較高，綜合導(dǎo)致公司毛利率高于同行。
報(bào)告期各期，瑞爾競達(dá)的境外收入占比分別為21.66%、28.19%、27.75%及19.48%，未來如果國際關(guān)系、地區(qū)局勢出現(xiàn)緊張，將對(duì)公司境外銷售業(yè)績產(chǎn)生一定不利影響。
03 五大客戶銷售占比較高，應(yīng)收賬款逐年高企
招股書披露，瑞爾競達(dá)的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度集中的特點(diǎn)。
報(bào)告期各期，瑞爾競達(dá)主要服務(wù)于寶武集團(tuán)、首鋼集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)等國內(nèi)知名鋼鐵企業(yè)。向前五名客戶銷售金額合計(jì)占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為48.81%、47.22%、42.65%及37.63%。
2025年上半年，包鋼集團(tuán)下屬子公司在報(bào)告期內(nèi)首次進(jìn)入瑞爾競達(dá)前五大客戶行列。
更棘手的是瑞爾競達(dá)面臨的應(yīng)收賬款問題。
報(bào)告期各期末，公司的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.56億元、2.11億元、2.39億元及2.41億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為26.52%、32.14%、35.22%及32.89%。
其中，2025年上半年的應(yīng)收賬款相當(dāng)于同期營收的106%，且與2022年末相比，應(yīng)收賬款增幅超過了54.4%。
在報(bào)告期內(nèi)，瑞爾競達(dá)應(yīng)收賬款占營收的比例分別為43.55%、51.75%、57.62%及59.38%，呈上升趨勢，且各期均高于同行業(yè)可比公司平均值。
圖 / 各公司應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比例對(duì)比（圖源：問詢回復(fù)文件）
瑞爾競達(dá)在招股書中坦言，隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大，應(yīng)收賬款規(guī)?？赡苓€會(huì)進(jìn)一步增加，應(yīng)收賬款管理難度也將隨之增加。
瑞爾競達(dá)試圖通過募投項(xiàng)目尋找新的增長點(diǎn)。
公司計(jì)劃募集資金投資建設(shè)“冶金過程碳捕集新工藝與節(jié)能長壽新材料智能化裝備基地暨研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”和“復(fù)合金屬相炮泥生產(chǎn)線技改擴(kuò)建項(xiàng)目”。
不過，其中一個(gè)募投產(chǎn)品“非金屬爐箅子及支柱”在2023年、2024年均未實(shí)現(xiàn)收入。其募資合理性也受到了北交所的問詢，對(duì)此瑞爾競達(dá)表示是基于部分潛在客戶需求進(jìn)行的產(chǎn)品規(guī)劃。
但在缺乏現(xiàn)有訂單支持的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也確實(shí)值得公司管理層注意。
總體來看，瑞爾競達(dá)二次闖關(guān)北交所成功，無疑是這家家族企業(yè)資本化的重要里程碑。公司憑借聚焦高爐耐火材料細(xì)分領(lǐng)域的定位，斬獲了寶武、首鋼、包鋼等大客戶，在行業(yè)下行期實(shí)現(xiàn)了業(yè)績增長，展現(xiàn)出一定的競爭優(yōu)勢。
但瑞爾競達(dá)超高股權(quán)集中度、遠(yuǎn)超同行的毛利率、高客戶依賴與應(yīng)收賬款高企這些爭議，并不會(huì)隨著公司過會(huì)而消散，也可能在上市后會(huì)被進(jìn)一步放大。
未來，瑞爾競達(dá)如何優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、改善應(yīng)收賬款管理、做好擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制，將是其上市后必須解決的關(guān)鍵問題。