文 | 子彈財經 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

近日，博銳生物向港交所主板遞交上市申請，聯(lián)席保薦人為華泰國際、摩根大通。

這家脫胎于海正藥業(yè)生物制劑業(yè)務部門的藥企，憑借在自身免疫性及炎癥性疾病、腫瘤免疫學疾病等領域的深耕，已連續(xù)兩年（2023-2024年）拿下中國制藥企業(yè)自身免疫生物制劑收入榜首的位置。

與多數依賴融資輸血的Biotech公司不同，博銳生物已構建起成熟的商業(yè)化產品矩陣，旗下8款產品貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流，成為其沖擊資本市場的底氣。

不過，光環(huán)之下，博銳生物的發(fā)展隱憂亦不容忽視。

財報數據顯示，公司正面臨業(yè)績增長放緩、毛利率持續(xù)下滑的雙重壓力。究其原因，其營收結構存在明顯短板——七成收入來自生物類似藥，創(chuàng)新產品營收占比不足三成。

值得注意的是，2025年10月，博銳生物斥資7.55億元回購附屬子公司臺州博之銳49%股權，將導致現(xiàn)金儲備大幅縮水。在此背景下，赴港IPO成為博銳生物補充現(xiàn)金流、突破發(fā)展瓶頸的關鍵抓手。

01 背靠海正藥業(yè)融資20億，明星CEO入局

與多數生物醫(yī)藥公司白手起家、從0到1的開拓路徑不同，脫胎于海正藥業(yè)的博銳生物，自誕生之初便站上了母公司的資源與技術高地，承載著海正藥業(yè)第二增長曲線的殷切期待。

作為一家擁有70年發(fā)展歷史的老牌藥企，海正藥業(yè)曾創(chuàng)下遠超恒瑞醫(yī)藥的行業(yè)聲量，更是中國率先打通原料藥出口新模式的標桿企業(yè)之一。

然而，輝煌難續(xù)。2016年起，海正藥業(yè)業(yè)績由盈轉虧。為破局紓困，海正藥業(yè)決定對旗下優(yōu)質的抗體業(yè)務進行重組，并通過分拆融資的方式盤活核心資產，博銳生物于2019年1月應運而生。

根據彼時的分拆約定，海正藥業(yè)將旗下已上市、完成臨床試驗的產品，以及在研管線和早期研發(fā)項目的所有權，悉數注入博銳生物。

2019年9月，海正藥業(yè)以28.8億元對價，向私募股權投資公司PAG Highlander（以下簡稱“太盟投資”）轉讓部分老股，同時推動博銳生物完成不低于10億元的增資。通過這一輪股權交易與資本注入，太盟投資一舉拿下博銳生物58%的股權，成為其控股股東。

伴隨著這一系列精準的資本運作，海正藥業(yè)正式讓出控股股東之位，博銳生物就此踏上獨立運營的全新征程。

自成立以來，博銳生物累計融資規(guī)模達20.4億元。其中，2021年，公司完成新一輪5億元增資，原有股東同比例跟投，投資方為海正藥業(yè)、太盟投資及上海品瞻。

2022年，博銳生物再度斬獲5.4億元融資，引入臺州國有資產、杭州富陽至富等新股東，此輪融資后公司估值攀升至135億元。

圖 / 公司招股書

也是在2022年，太盟投資通過向臺州灣投資、Cliff轉讓部分股份，套現(xiàn)約10億元，實現(xiàn)階段性投資回報。

截至2026年1月，博銳生物由太盟持股44.62%，為公司第一大股東，海正藥業(yè)持股39.62%，為公司第二大股東。根據招股書，太盟投資與海正藥業(yè)共同被認定為控股股東，雙方共同主導公司重大決策與戰(zhàn)略方向。

值得注意的是，IPO前夕，公司管理層也發(fā)生了變動。2019年，博銳生物成立時，曾任海正藥業(yè)高級副總裁的王海彬出任公司CEO。2025年12月，劉敏加入博銳生物并擔任執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，王海彬轉任總裁，負責戰(zhàn)略、業(yè)務方針及整體管理。

履歷顯示，劉敏深耕制藥行業(yè)二十五年，是跨國藥企轉戰(zhàn)本土Biotech的代表性高管，兼具跨國藥企運營經驗與本土創(chuàng)新藥企商業(yè)化能力。

他曾任信達生物首席商務官、羅氏制藥腫瘤第二事業(yè)部副總裁、西安楊森市場經理、阿斯利康中樞神經系統(tǒng)BUD等管理職位。加入博銳生物之前，他于2024年7月至2025年12月，在藥明巨諾擔任行政總裁兼執(zhí)行董事。

毫無疑問，在博銳生物發(fā)展的關鍵階段，劉敏的加入無疑為公司注入了關鍵的專業(yè)化動能。對博銳生物而言，劉敏的到來，既能憑借其成熟的行業(yè)資源拓展BD合作、加速在研管線的臨床推進與對外授權，也有助于平衡太盟投資與海正藥業(yè)共同控股下的治理格局。

然而，作為職業(yè)經理人，其職位穩(wěn)定性亦關乎公司戰(zhàn)略的連貫性。目前公司由太盟投資與海正藥業(yè)共同控股，CEO由劉敏擔任。在此治理結構下，如何通過股權激勵等機制穩(wěn)定職業(yè)經理人團隊，避免因股東訴求差異導致戰(zhàn)略方向頻繁變動，已成為博銳生物需要關注的重要議題。

02 生物仿制藥占主導，創(chuàng)新藥尚處爬坡期

從業(yè)績表現(xiàn)看，營收增速放緩與毛利率下滑是博銳生物當前面臨的雙重壓力。

2024年，公司營收16.23億元，同比增長29%；凈利潤0.91億元，同比大幅增長380%。但進入2025年增長動力減弱，前三季度營收13.79億元，同比增速大幅降至9.8%；凈利潤1.22億元，同比增長20%，較上年明顯回落。

圖 / Wind

同期，公司毛利率也從2023年的82.2%，下降至2025年前三季度的74.4%。

這一變化的背后，是兩大核心因素的共同作用。一方面，低毛利服務收入占比提升，帶來結構性拖累。2023年至2025年前三季度，低毛利服務收入在總營收中的占比由5.7%攀升至10.1%，其中比奇珠單抗推廣服務的毛利率僅為42.7%，顯著低于藥品銷售業(yè)務80%左右的盈利水平，直接拉低了公司整體毛利率。

另一方面，部分產品納入地方集采引發(fā)的價格下行壓力，也對公司盈利空間形成擠壓。

圖 / 公司招股書

從營收結構上來看，成熟產品（主要為生物類似藥）仍占主導，2023年至2025年前三季度收入占比分別為93.1%、74.9%和69.5%，雖持續(xù)下降，但依然是業(yè)績支柱。同期，自研創(chuàng)新藥占比從0.8%提升至19.8%，增長顯著但整體規(guī)模仍有限。

圖 / 公司招股書

成熟產品中，阿達木單抗類似藥“安健寧”與曲妥珠單抗類似藥“安瑞澤”貢獻最為突出。這兩款生物類似藥均面臨激烈的市場競爭。

所謂生物類似藥又稱生物仿制藥，是指與已許可的上市參照藥品相似的生物治療產品，通常在原產品的專利過期后開發(fā)，將生物類似藥引入市場有助大幅降低藥品售價，從而讓更多的患者獲得治療。

安健寧（阿達木單抗注射液）的原研藥是修美樂，主要成分為重組全人源化腫瘤壞死因子α單克隆抗體。

博銳生物旗下安健寧于2019年上市，其獲批適應癥包括類風濕性關節(jié)炎、多關節(jié)型幼年特發(fā)性關節(jié)炎、強直性脊柱炎、銀屑病等。

目前，在國內已有九款同類產品獲批，包括信達生物、君實生物等企業(yè)的品種。盡管按2024年銷售收入計，安健寧占據31.9%的市場份額、位列第一，但多家競品的并存持續(xù)加劇價格與市場壓力。

安瑞澤作為國內第二批獲批的曲妥珠單抗類似藥，目前亦有八款HER2單抗類似藥在國內上市，且已全部納入醫(yī)保，競爭態(tài)勢明顯。

圖 / 公司招股書

隨著生物類似藥集采從趨勢走向落地，競爭環(huán)境進一步嚴峻。2025年8月安徽牽頭的單抗類集采已覆蓋阿達木單抗、貝伐珠單抗等品種，標志著全國性集采進入實質階段。

若安健寧、安瑞澤后續(xù)納入，價格預計大幅下調，毛利率將繼續(xù)承壓。2025年，公司旗下安舒正、安佰諾等產品已相繼進入地方集采。

圖 / 公司招股書

在此背景下，推動創(chuàng)新藥研發(fā)與商業(yè)化成為博銳生物應對集采沖擊、實現(xiàn)轉型的關鍵。

目前公司已上市一款1類創(chuàng)新藥——澤貝妥單抗（安瑞昔），為中國首款且唯一用于CD20陽性彌漫大B細胞淋巴瘤一線治療的抗CD20創(chuàng)新單抗。

該產品上市后迅速放量，2023年至2025年前三季度收入分別為1070萬元、2.769億元和2.74億元，正逐步成長為公司第二增長曲線。

研發(fā)管線上，公司布局近10款產品，重點包括比奇珠單抗、已上市的澤貝妥單抗及在研的BR2251，并依托兩個新一代ADC平臺推進多項臨床前項目。

這其中，比奇珠單抗并非自主研發(fā)，而是通過合作引入的重磅品種。2024年10月，博銳生物與優(yōu)時比達成CSO（合同銷售組織）戰(zhàn)略合作，獲得自身免疫領域重磅產品比奇珠單抗在中國大陸的獨家商業(yè)化推廣權益。

圖 / 公司招股書

此外，公司稱已建立兩個專有的新一代ADC平臺，即免疫調節(jié)ADC平臺及雙重有效載荷ADC平臺，但公司的ADC產品仍處于臨床研發(fā)、臨床前研發(fā)階段，未來仍需持續(xù)投入以推進至臨床后期及商業(yè)化，公司面臨研發(fā)投入與回報平衡的長期挑戰(zhàn)。

03 7.55億回購侵蝕現(xiàn)金，港股上市成解局之道

從資金面來看，博銳生物雖尚存一定的資金儲備，但投資者對賭協(xié)議與大額股權回購帶來的資金消耗，正持續(xù)擠壓其現(xiàn)金流騰挪空間。

2025年10月23日，博銳生物與子公司臺州博之銳的投資者簽署補充協(xié)議，公司將以減資方式斥資7.55億元回購對方持有的臺州博之銳49%股權。該筆回購款涵蓋原始投資本金，以及4.6%的年利率等。

圖 / 公司招股書

天眼查信息顯示，2025年12月8日，持有臺州博之銳49%股份的原股東——臺州市椒江金融投資有限公司（實際控制人為臺州市椒江區(qū)國有資產監(jiān)督管理委員會）完成退出，而對于此次國有股東退出的具體原因，博銳生物招股書中并未披露。

圖 / 天眼查

本次股東退出后，臺州博之銳成為博銳生物的全資子公司，繼續(xù)承擔公司藥品生產基地的職能。

需要注意的是，這筆大額股權回購款的支付，會對博銳生物的財務狀況及運營節(jié)奏產生顯著影響。

截至2025年9月30日，博銳生物現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為11.9億元，同期尚有合計6.49億元的銀行貸款，其中短期借款達1.87億元。如果公司以現(xiàn)金支付7.55億元回購款，公司現(xiàn)金儲備將縮減至約4.35億元。

盡管該金額仍可覆蓋短期借款，但現(xiàn)金規(guī)模的大幅縮水，已明顯削減公司后續(xù)資金周轉能力，從而對未來運營形成壓力。

除此之外，博銳生物的資本運作進程中，控股股東海正藥業(yè)還暗藏對賭協(xié)議的壓力。

具體來來看，海正藥業(yè)曾與部分投資方簽訂協(xié)議，其中包含贖回權、清算優(yōu)先權等特殊條款，而這些條款的觸發(fā)與否，與博銳生物上市進程深度綁定。

贖回權自首次IPO申請?zhí)峤缓髸簳r終止，若出現(xiàn)申請撤回、被港交所退回且未及時重提、申請失效或2026年底前未能成功上市等情形，該權利將自動恢復；而清算優(yōu)先權則會在公司成功上市后徹底終止。

圖 / 公司招股書

在對賭協(xié)議的壓力下，推動博銳生物盡快完成上市，是破局的最優(yōu)解。一方面，港股IPO募資可快速補充運營資金，緩解資金周轉壓力。另一方面，上市后可搭建境內外資本平臺，為早期股東提供退出通道，并通過全球股權激勵吸引生物醫(yī)藥領域高端人才，為公司長遠發(fā)展注入動力。

總體而言，博銳生物此次赴港上市，承載著補充現(xiàn)金流、支撐創(chuàng)新轉型并最終兌現(xiàn)資本市場期待的多重使命。既有商業(yè)化產品業(yè)績與明星管理層的入局，構成了闖關的底氣，但如何平衡短期財務壓力與長期創(chuàng)新投入，將是其上市后面臨的真正考驗。