文 | 野馬財(cái)經(jīng) 方璐

編輯 | 于婞

中文在線（300364.SZ）又雙叒叕虧損了。

1月13日，中文在線發(fā)布2025年度業(yè)績預(yù)告顯示，公司歸母凈利潤虧損約5.8億元-7億元，比上年同期減少139%-188%，虧損原因是為擴(kuò)大海外業(yè)務(wù)規(guī)模，對(duì)海外短劇業(yè)務(wù)加大推廣投入。

2025年4月28日，中文在線集團(tuán)董事長兼總裁童之磊強(qiáng)調(diào)，“出海”是集團(tuán)優(yōu)先戰(zhàn)略，未來10年，全球內(nèi)容產(chǎn)業(yè)最大的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，就是國際短劇市場(chǎng)，有機(jī)會(huì)增長為千億人民幣賽道，甚至是千億美金賽道。因此，“我們要聚集所有戰(zhàn)略資源，支持國際短劇業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展”。

虧損再次成為這家公司年報(bào)的底色，而這次，它賭上了更多的資本押注在海外短劇這片尚未被驗(yàn)證的藍(lán)海。

截至1月16日收盤，中文在線報(bào)收于32.91元/股，跌幅8.46%，總市值239.75億元。

“豪賭”短劇出海：投入加劇，收益未現(xiàn)

中文在線2023年就開始布局國際短劇業(yè)務(wù)，2024年以來將戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)向短劇出海。

針對(duì)短劇出海，中文在線先后推出Sereal+、UniReel和FlareFlow等多款海外短劇應(yīng)用，覆蓋全球100多個(gè)國家和地區(qū)。2024年，公司境外營收占比達(dá)到26.15%，同比增長132.41%。

但加大布局的代價(jià)是巨大的成本投入。2025年第三季度，中文在線銷售費(fèi)用占營收比例飆升至86.7%。2025年上半年，公司推廣費(fèi)用達(dá)1.78億元，同比增長54.82%。而研發(fā)投入僅為3529.5萬元，費(fèi)用結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。

重金投入源自創(chuàng)始人童之磊對(duì)行業(yè)的看好，他在2025年4月的講話中曾預(yù)言，國際短劇市場(chǎng)將成長為千億美金級(jí)別的賽道。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，短劇出海2025年全球內(nèi)購+廣告可統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)約28億美元，即使30%年復(fù)合增長，10年后也僅100億美元左右；要摸到千億美金顯然過于樂觀。判斷為“戰(zhàn)略愿景”而非可落地的最大市場(chǎng)規(guī)模，更像給資本市場(chǎng)一個(gè)成長敘事。

盤古智庫高級(jí)研究員江瀚亦認(rèn)為，千億美金規(guī)模屬極端樂觀預(yù)測(cè)且需假設(shè)無政策打壓、無巨頭壟斷、無用戶倦怠，現(xiàn)實(shí)約束下更可能達(dá)數(shù)百億級(jí)。且據(jù)柏文喜分析，海外短劇需求端的確真實(shí)存在，但供給端已擁擠，2025年海外短劇內(nèi)購收入Top50里80%是中國公司，投流成本水漲船高。行業(yè)已從“藍(lán)?！边M(jìn)入“買量內(nèi)卷”階段，只有具備本土制片能力、數(shù)據(jù)化投流和IP循環(huán)體系的公司才能掙到錢，純“搬運(yùn)國內(nèi)爽劇”模式的邊際利潤快速趨零。

另外，中文在線的商業(yè)模式也存在缺陷：江瀚認(rèn)為，中文在線雖然在IP儲(chǔ)備方面有一定優(yōu)勢(shì)，但在短劇制作、海外運(yùn)營、算法推薦等關(guān)鍵環(huán)節(jié)并無顯著護(hù)城河。

中文在線是以數(shù)字內(nèi)容生產(chǎn)、版權(quán)分發(fā)、IP衍生與知識(shí)保護(hù)為核心，以“夯實(shí)內(nèi)容、決勝IP、國際優(yōu)先、AI賦能”為發(fā)展戰(zhàn)略去推動(dòng)科技與文化融合發(fā)展。其中文化行業(yè)占營收比重達(dá)到97.58%。

公司2024年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其文化業(yè)務(wù)版稅成本僅占22.3%，而渠道成本高達(dá)4.68億元，占比60.21%。這表明其商業(yè)模式高度依賴外部流量購買，而非自有用戶沉淀。

拆解中文在線商業(yè)模式，柏文喜認(rèn)為，中文在線存在的核心風(fēng)險(xiǎn)是收入與流量成本同步放大，沒有用戶留存護(hù)城河，邊際利潤極易被平臺(tái)算法和競(jìng)價(jià)抬高。

產(chǎn)業(yè)時(shí)評(píng)人張書樂認(rèn)為，海外市場(chǎng)僅依靠套路化的“霸總短劇”，只能占一時(shí)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，還需更多垂直細(xì)分類型去搶占增量市場(chǎng)，才能保證紅利持續(xù)。中文在線作為國內(nèi)短劇模式的搬運(yùn)工，在海外通過換皮方式確實(shí)占了先機(jī)，但套路已被友商學(xué)會(huì)，也就在越來越卷的短劇賽道中，更加依賴買量，同時(shí)短劇付費(fèi)模式，由于高于長視頻平臺(tái)，新鮮感過去后，很容易被爆款長劇、免費(fèi)短劇等差異化品類所打敗，中文在線在領(lǐng)跑階段小富即安，繼續(xù)搬運(yùn)卻沒能在質(zhì)量上進(jìn)一步深挖的話，其整體未來都不會(huì)太好。

習(xí)慣“追風(fēng)口”，8年虧損超30億

這并不是中文在線首次在年報(bào)中呈現(xiàn)虧損?；仡櫳鲜?1年歷程，這家公司的業(yè)績軌跡幾乎是在“扭虧”與“再虧損”的循環(huán)中掙扎。

自2015年上市以來，中文在線一直在追逐互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的最新風(fēng)口。2016年至2017年，公司開始大力布局二次元領(lǐng)域，投資多家動(dòng)漫相關(guān)公司，但業(yè)績表現(xiàn)并不穩(wěn)定。

具體來看，2015年中文在線全年歸母凈利潤同比減少超三成。2016年歸母凈利潤雖增長，但扣非凈利潤同比減少近六成。2017年，歸母凈利潤同比增長121.22%，營收增長不足兩成，且第一季度虧損873.64萬元。

2018年，中文在線迎來了上市以來的首次巨虧，歸母凈利潤虧損15.09億元，同比暴跌2045.72%。此后五年間，公司僅在2020年和2021年實(shí)現(xiàn)微利，其余年份均陷虧損。2019-2024年歸母凈利潤分別為-6.03億元、0.49億元、0.99億元、-3.62億元、0.89億元、-2.43億元。再加上2025年預(yù)虧5.8億元-7億元，該公司8年期間，凈虧損超30.6億元。

這期間，中文在線也是在不斷的追逐風(fēng)口。2021年元宇宙概念爆發(fā)時(shí)，中文在線迅速響應(yīng)。2022年初，公司宣布布局元宇宙相關(guān)業(yè)務(wù)，包括數(shù)字藏品和虛擬人領(lǐng)域。但一年后，隨著元宇宙概念降溫，公司相關(guān)業(yè)務(wù)也未能形成穩(wěn)定收入來源。2023年AIGC熱潮興起，中文在線再次成為積極布局者。公司多次在投資者互動(dòng)平臺(tái)強(qiáng)調(diào)其AI技術(shù)和內(nèi)容生成能力，但始終未透露其具體收入貢獻(xiàn)，并在2023年財(cái)報(bào)中提到公司存在“AIGC技術(shù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)”。

針對(duì)2025年預(yù)虧，中文在線表示，公司正處于海外業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵階段，為保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司大幅增加了推廣投入。鑒于相關(guān)業(yè)務(wù)尚處于投入期，相關(guān)成本短期內(nèi)無法被收入完全覆蓋，導(dǎo)致公司2025年度出現(xiàn)較大虧損。

中文在線提醒投資者——應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到，雖然該投入旨在長遠(yuǎn)布局，但短期內(nèi)會(huì)對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

柏文喜認(rèn)為，中文在線上市11年多次虧損，根子出在“高變動(dòng)成本＋高推廣費(fèi)用”的商業(yè)模式：數(shù)字內(nèi)容行業(yè)版稅成本只占22%左右，而渠道推廣常年60%以上，只要想放大收入就必須同步放大買量支出；公司又習(xí)慣“追風(fēng)口”，二次元、元宇宙、AIGC、短劇每一輪都重投入，但風(fēng)口切換快、變現(xiàn)慢，導(dǎo)致費(fèi)用前置、利潤后置，常年入不敷出。

針對(duì)2025年的業(yè)績，中文在線指出，受虧損擴(kuò)大影響，公司凈資產(chǎn)將出現(xiàn)縮減，且公司凈資產(chǎn)基數(shù)較低，可能導(dǎo)致公司抵御外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)的能力減弱。

出海3.0時(shí)代，真能靠短劇破局？

童之磊現(xiàn)年51歲，“五十而知天命”。中文在線上市這一年，恰巧是童之磊“不惑之年”。童之磊于1975年生于云南，1998年，23歲的他獲得清華大學(xué)學(xué)士學(xué)位，2000年獲美國麻省理工學(xué)院（MIT）與清華大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)的國際工商管理碩士（IMBA）學(xué)位。童之磊不僅擁有經(jīng)濟(jì)師職稱，還具備高級(jí)數(shù)字出版編輯資質(zhì)。

巨潮網(wǎng)顯示，童之磊年薪158.95萬元，常務(wù)副總經(jīng)理謝廣才年薪147.3萬元，副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘王京京年薪117.84萬元，首席運(yùn)營官楊銳志年薪155.2萬元。截至2025年5月，這幾位高管持股比例分別為11.97%、0.1756%、0.1673%、0.0058%。

2025年5月12日，中文在線披露，自公告披露之日起15個(gè)交易日后的三個(gè)月內(nèi)，董事張帆減持24.21萬股，謝廣才減持31.98萬股，首席運(yùn)營官楊銳志減持1.06萬股，王京京減持30.46萬股。合計(jì)減持87.71萬股，減持原因?yàn)閭€(gè)人資金需求。

耐人尋味的是，據(jù)“新浪財(cái)經(jīng)”報(bào)道，董秘王京京減持時(shí)恰逢公司股價(jià)高位。公司股價(jià)異動(dòng)前夕，其官方公眾號(hào)8月24日曾發(fā)布一篇《中文在線推出國際微短劇平臺(tái)FlareFlow，加速全球短劇生態(tài)布局》。公司股價(jià)8月25日出現(xiàn)20厘米（漲幅20.01%）漲停，收盤價(jià)為33.85元/股，而其減持均價(jià)為34.2元，高于漲停價(jià)。次日，公司股價(jià)繼續(xù)沖高，顯然，董秘王京京精準(zhǔn)賣在高峰。此外，董秘減持后，公司股價(jià)開始持續(xù)下跌。上述幾位高管套現(xiàn)大概2500萬元左右。

數(shù)月后，2025年9月12日，中文在線持股均為4.49%的大股東深圳市利通產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、上海閱文信息技術(shù)有限公司三個(gè)月內(nèi)均計(jì)劃減持728.5萬股，減持原因是，股東自身安排。高管與大股東的減持，雖是正常行為，但畢竟不如增持給予市場(chǎng)的信號(hào)樂觀。

虧損間歇性來襲，中文在線想要抓住“短劇出?！边@根浮木。童之磊一封3000多字的《致股東信：開啟東方敘事的大航海時(shí)代》中，37次高頻提及“出?！?，認(rèn)為出海已進(jìn)入“3.0時(shí)代”從“原料出?！钡健澳Ｊ匠龊！?，而中文在線大力推動(dòng)的短劇出海正是“模式出海”的典型。

據(jù)江瀚分析，從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，中文在線所處的數(shù)字內(nèi)容行業(yè)具有典型的“高固定成本、低邊際成本”特征，前期需持續(xù)投入版權(quán)采購、平臺(tái)開發(fā)與用戶獲取，但變現(xiàn)路徑依賴廣告、訂閱或IP衍生，周期長且不確定性高。其次，公司商業(yè)模式長期依賴B端和C端閱讀服務(wù)，面臨閱文集團(tuán)、掌閱等頭部平臺(tái)擠壓，缺乏差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致用戶黏性不足、ARPU（每用戶平均收入）值偏低。

《2024中國微短劇產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告》顯示，2024年中國微短劇市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到505億元，首次超過電影票房規(guī)模。預(yù)計(jì)微短劇市場(chǎng)仍將快速增長，2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到634.3億元，2027年達(dá)到856.5億元，年復(fù)合增長率達(dá)到19.2%。中國音像與數(shù)字出版協(xié)會(huì)發(fā)布的《2024中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)出海趨勢(shì)報(bào)告》顯示，2023年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)海外市場(chǎng)營收規(guī)模達(dá)到43.5億元人民幣，同比增長7.06%。

在江瀚看來，短劇出海確為當(dāng)前文化出海最具變現(xiàn)效率的路徑之一，但“熱”中含險(xiǎn)，大量企業(yè)涌入導(dǎo)致買量成本飆升，單用戶獲客成本已逼近生命周期價(jià)值，部分公司實(shí)際處于“燒錢換收入”狀態(tài)，現(xiàn)金流不可持續(xù)。中文在線作為上市公司，在凈資產(chǎn)收益率為負(fù)、資產(chǎn)負(fù)債率超66%的背景下，仍大規(guī)模投入高風(fēng)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)，存在財(cái)務(wù)激進(jìn)之嫌。公司若無法在一段時(shí)間內(nèi)建立內(nèi)容壁壘或?qū)崿F(xiàn)正向現(xiàn)金流，恐引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)危機(jī)。因此，投入并非錯(cuò)誤，但節(jié)奏與杠桿使用已顯過猛，缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。