界面新聞記者 | 牛其昌

界面新聞編輯 | 宋燁珺

2025年11月初，亞星化學（600319.SH）宣布籌劃并購重組，計劃以“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”方式收購天一化學100%股權(quán)。

幾乎在同一時間，東珠生態(tài)（603359.SH）的投資者也在焦急地詢問董秘，公司兩個月前籌劃并購“凱睿星通”是否取得積極進展。

然而，剛剛進入2026年，兩家上市公司幾乎在同一時間宣布交易告吹。

事實上，近期類似亞星化學和東珠生態(tài)終止并購的情況并非孤例。臨近2025年末，A股市場掀起了一波并購重組“終止潮”，且在持續(xù)中。

據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計，自2025年11月起，A股市場已有至少30家上市公司公告終止或停止實施重大資產(chǎn)重組計劃，并購標的中不乏半導體、衛(wèi)星通信、人工智能等熱門行業(yè)的代表企業(yè)。

而放眼整個2025年，A股并購市場亦呈現(xiàn)出明顯的“冰與火”態(tài)勢。一方面是“并購六條”等政策暖風下的市場繁榮，另一方面是不斷攀升的重組終止案例，全年累計已經(jīng)超60家上市公司。

并購重組“終止潮”反映了哪些問題？背后有哪些深層原因？對此，界面新聞采訪了包括上市公司、投行在內(nèi)的多位業(yè)內(nèi)人士。

10個交易日內(nèi)的談判“焦慮”

1月13日晚間，亞星化學披露稱，終止籌劃近兩個月的重大資產(chǎn)重組事項。對于終止的原因，亞星化學給出的解釋是，“在推進各項工作過程中，由于市場環(huán)境變化等因素，交易各方未能就彼此核心訴求、標的資產(chǎn)預(yù)估價值等關(guān)鍵事項達成一致意見”。

界面新聞注意到，“市場環(huán)境變化”、“核心條款未達成一致”，這一說辭幾乎是所有并購終止案例的統(tǒng)一回復(fù)口徑。

此外，上市公司也面臨信息披露挑戰(zhàn)。

“現(xiàn)行規(guī)則要求公司自公告籌劃重組起，10個交易日的停牌時間來制定并披露預(yù)案（包括交易標的、交易價格等基本要素）。 在這段‘窗口期’內(nèi)，公司必須完成從簽訂框架協(xié)議到公告預(yù)案的全過程，幾乎沒有時間進行深入的盡職調(diào)查、審計評估和詳細條款談判，要想把并購重組的所有要素全部談完幾乎不可能。”亞星化學證券部相關(guān)負責人對界面新聞表示。

“披露預(yù)案之后，接下來遇到具體怎么去收，資產(chǎn)到底值多少錢等核心問題時，分歧就出現(xiàn)了?！鄙鲜?span>亞星化學證券部相關(guān)負責人對界面新聞表示，基于“先公告、后深談”的節(jié)奏，在預(yù)案發(fā)布后，雙方逐條討論詳細條款的過程中，很可能出現(xiàn)分歧，或者遇到談不攏的核心條款。

比如，隨著審計工作推進，雙方就標的價值產(chǎn)生不同的心理預(yù)期，在這種情況下如果無法達成一致，且未能就新的預(yù)期達成共識，上市公司只能選擇終止。而如果提前對標的進行資產(chǎn)評估，則不符合現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)定。

簡單來說，上市公司宣布籌劃并購重組事宜至披露預(yù)案只有短短10個交易日，在此期間，上市公司不僅未與交易對方就核心條款進行深入溝通，且無法完成對標的的資產(chǎn)評估與盡職調(diào)查，這為后期并購終止埋下伏筆。

與亞星化學的情況類似，1月10日剛剛宣布終止并購交易的東珠生態(tài)也卡在了“從預(yù)案發(fā)布到草案簽署”的階段。

“上市公司并購新資產(chǎn)時，由于前期了解可能不深，披露的預(yù)案對于很多商業(yè)細節(jié)很難約束到。隨著談判深入，很容易遇到需要解決的各類問題，導致交易最終失敗?！睎|珠生態(tài)證券部相關(guān)負責人對界面新聞表示，并購重組相當于一個“小的IPO”，涉及審計、評估等諸多復(fù)雜環(huán)節(jié)，雙方短時間內(nèi)在估值等核心條款上存在分歧是常見現(xiàn)象，尤其是跨行業(yè)的并購難度更大。

界面新聞注意到，東珠生態(tài)針對凱睿星通的“跨界”并購始自去年8月，但經(jīng)過近五個月的時間，交易仍然停留在最初簽訂的預(yù)案層面，并未披露交易草案。

長期關(guān)注資本并購市場的山東某私募基金經(jīng)理展霖對界面新聞分析，從亞星化學和東珠生態(tài)的案例不難看出，近期A股并購重組終止的一個關(guān)鍵原因在于：在“快速披露”的監(jiān)管框架下，大量交易在預(yù)案階段僅鎖定了基礎(chǔ)要素，而將最艱難的商業(yè)談判留到了后面，從而增加了后續(xù)談判破裂的風險。

前述亞星化學證券部相關(guān)負責人對界面新聞表示，雙方的談判尚未深入到業(yè)績承諾、對賭條款等更核心的環(huán)節(jié)，僅在前期基礎(chǔ)條款上就已覺得“費勁”而決定終止。而外部“市場環(huán)境變化”雖是導致雙方預(yù)期產(chǎn)生分歧的原因之一，但并非唯一原因。

停復(fù)牌制度需辯證看待

需要注意的一點是，基于在停牌10個交易日的期限內(nèi)披露重組預(yù)案而形成的“快速披露、充分博弈、事后嚴管”的監(jiān)管邏輯，并非近期監(jiān)管升級的表現(xiàn)。

早在2018年，證監(jiān)會就發(fā)布《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導意見》，要求證券交易所按照指導意見修改完善股票停復(fù)牌具體規(guī)則，要求證券交易所建立股票停牌時間與成分股指數(shù)剔除掛鉤機制和停牌信息公示制度，并定期向市場公告上市公司停牌頻次、時長排序情況，督促上市公司采取措施減少停牌。

在此背景下，上交所于2018年修訂的《上市公司籌劃重大事項停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》明確，上市公司籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)申請停牌的，停牌時間不超過10個交易日，且累計停牌時間不得超過該期限。明確上市公司應(yīng)當在停牌期限屆滿前披露經(jīng)董事會審議通過的重組預(yù)案，并申請復(fù)牌；未能按期披露重組預(yù)案的，應(yīng)當終止籌劃本次重組并申請復(fù)牌。

與此同時，深交所的相關(guān)規(guī)定也保持一致，強調(diào)僅發(fā)行股份重組可申請停牌，且期限不超過10個交易日。

這一為平衡上市公司停牌需求與保護投資者交易權(quán)，并從根本上治理“長期停牌”、“隨意停牌”市場亂象的制度設(shè)計，如今對上市公司的并購交易增加了意想不到的難度。

2024年9月，“?并購六條?”等鼓勵政策落地，2025年以來并購市場持續(xù)活躍。Wind數(shù)據(jù)顯示，以首次披露日期計算，2025年A股市場構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的并購事件為148起。

某資深投行人士對界面新聞表示，“現(xiàn)在很多上市公司是先啟動起來，然后接著披露出去，這樣一來我就沒有信息保密的壓力了，剩下的就是根據(jù)進展按時披露。而過去則不同，雙方基本談妥了再披露，所以說確定性更高一些，但確定性高帶來的內(nèi)幕信息的保密壓力就大?！?/p>

對于這個現(xiàn)象，多位業(yè)內(nèi)人士表示需辯證看待。

“從市場整體看，近期重組終止案例增多，是嚴格監(jiān)管、快速披露的規(guī)則與復(fù)雜的商業(yè)談判之間矛盾的集中體現(xiàn)。在市場波動背景下，并購重組涉及利益多元，雖然短期內(nèi)終止案例增多，但長期來看，政策面上監(jiān)管層支持并購重組，嚴格的信披要求有助于提高并購重組質(zhì)量，減少‘忽悠式重組’和‘跟風式跨界’。”展霖對界面新聞表示，當前的監(jiān)管邏輯總體上是“程序上做減法，信披上做加法”。

多位資深投行人士則認為，當前并購市場非?；钴S，并購重組終止案例增多有助于市場回歸理性。

“現(xiàn)在并購重組市場火熱，大家一擁而上，其實等市場對披露規(guī)則和并購結(jié)果了解更多之后就會發(fā)現(xiàn)，原來并購重組其實有很大談不成的風險。哪怕重組完成了，很多標的最后業(yè)績承諾兌現(xiàn)不了，實現(xiàn)不了整合，最后也落得一地雞毛，而最后成功的概率可能只有20%左右。”上述資深投行人士對界面新聞分析，過去投資者對并購重組的風險沒有太多認識，更多只是看到潛在成功帶來的預(yù)期收益。隨著失敗案例越來越多，甚至整合后失敗的案例越來越多，投資者看待并購重組會更加理性。

買賣雙方的分歧

據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計，2025年A股市場有68起重大資產(chǎn)重組（含收購非上市資產(chǎn)）宣告終止。

從買賣雙方來看，終止原因呈現(xiàn)高度集中特征，核心條款分歧、市場環(huán)境變化位列前兩位，合計占比超70%。其中，核心條款中又以“估值定價”首當其沖，占比約45%。

結(jié)合實踐來看，有券商人士提供了如下案例。

“我們當時服務(wù)的收購方是一家做傳統(tǒng)制造的，想靠并購?fù)雽w領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，找的標的是細分賽道里還沒盈利的公司。一開始兩邊都挺有誠意，合作意向聊得挺順，沒想到一進入估值談判就卡殼了，核心問題就是標的方覺得自己有核心專利，要150%的估值溢價。”某參與過并購重組的頭部券商人士對界面新聞表示。

通過查閱財務(wù)數(shù)據(jù)，該券商人士發(fā)現(xiàn)標的公司的研發(fā)投入一直在下降，技術(shù)真正落地的時間也比一開始說的要久，顯然無法撐起如此高的溢價。

“后來我們反復(fù)從中協(xié)調(diào)，給兩邊出方案，建議少付點現(xiàn)金、多給點股權(quán)，再設(shè)置分階段的業(yè)績對賭，這樣大家都能分擔點風險?？蓸说姆骄驼J‘一口價’，最后項目折騰了3個多月還是黃了?！鄙鲜鋈倘耸繉缑嫘侣劚硎?。

據(jù)該券商人士對界面新聞分析，從他近年承接的項目來看，并購重組案件終止多是多種因素疊加導致。

• 首先，估值定價談不攏，尤其是硬科技、生物醫(yī)藥等新興賽道，標的方往往基于技術(shù)稀缺性漫天要價，而收購方更看重現(xiàn)金流和盈利預(yù)期，雙方對估值錨點的判斷差異極大。標的方常參考一級市場融資估值，收購方則錨定二級市場市盈率，一旦增值率超過100%，合理性很容易被質(zhì)疑，談判很難推進。
• 其次，標的資產(chǎn)質(zhì)量隱患，比如部分標的看似技術(shù)領(lǐng)先，但核心專利存在權(quán)屬糾紛，或未披露關(guān)聯(lián)交易與隱性負債；還有些未盈利標的，研發(fā)轉(zhuǎn)化效率、持續(xù)經(jīng)營能力不及預(yù)期，達不到收購方的核心訴求，只能終止交易。
• 第三，監(jiān)管審核未達標，尤其是跨界并購領(lǐng)域。不符合商業(yè)邏輯的跨界重組仍會被從嚴監(jiān)管，部分項目因信息披露不充分、合規(guī)論證不足，一般就會在反饋階段就被迫終止。

針對估值方面的分歧，鈦陽并購的一位合伙人對界面新聞表示，一、二級市場估值體系錯配，賣方堅持高溢價，而買方因行業(yè)下行周期要求降價，談判陷入僵局。典型案例包括，帝奧微（688381.SH）終止收購榮湃半導體、藍盾光電（300862.SZ）終止收購星思半導體等。

據(jù)界面新聞梳理，除了核心的估值定價，對賭承諾、支付方式等方面的分歧，以及買方資金籌措不足也是導致交易終止的重要因素。

“估值與對賭不可同時成立，例如買方希望鎖下行、賣方堅持高估值，最后對賭條款把交易‘寫死了’?！备临Y本創(chuàng)始合伙人鄢翔天對界面新聞表示。

典型案例包括，德固特（300950.SZ）去年12月曾宣布終止收購浩鯨科技，原因之一正是標的主要股東方就估值及擬設(shè)置的業(yè)績承諾及補償條款未與公司達成一致。

此外，揚杰科技（300373.SZ）曾就收購貝特電子設(shè)置了“嚴苛”的對賭機制，這為日后終止埋下伏筆。

上述資深投行人士對界面新聞表示，市場上已有大量因業(yè)績承諾未完成而引發(fā)的補償糾紛、商譽減值案例。這促使收購方在談判中更加謹慎，不愿接受過于激進的承諾，而標的方也可能因無法實現(xiàn)高承諾而選擇主動終止交易。