界面新聞記者 | 陶知閑
昂立教育（600661.SH）近期一系列資本運(yùn)作令人側(cè)目。一邊是折價出售參股的優(yōu)質(zhì)期貨資產(chǎn)，以 “優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)” 為由回籠不足 1500 萬元資金；另一邊豪擲 3800 萬元高溢價收購一家凈資產(chǎn)為負(fù)、連續(xù)三年虧損的旅游公司。這種 “邊賣邊買” 的反向操作，疊加四位董事集體棄權(quán)、過往收購失敗的陰影，以及高管薪酬與公司虧損的嚴(yán)重背離，讓市場對其投資邏輯充滿質(zhì)疑。
低賣--低價出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
昂立教育正計(jì)劃將持有的申萬期貨 0.3034% 股權(quán)以 1435 萬元價格出售給申萬宏源。這筆交易的核心數(shù)據(jù)，從一開始就引發(fā)市場爭議。
對于出售原因，昂立教育表示，出售股權(quán)是為 “進(jìn)一步聚焦主業(yè)，優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及資源配置，提高資產(chǎn)運(yùn)營效率”。經(jīng)初步測算，本次出售預(yù)計(jì)僅增加公司凈資產(chǎn)約 95 萬元。
根據(jù)披露，昂立教育持有該股權(quán)的賬面成本為 1340.45 萬元，交易價格較賬面值僅溢價 7.05%，對應(yīng)申萬期貨整體估值 47.3 億元。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，申萬期貨 2024 年?duì)I收 47.19 億元，凈利潤 2.73 億元；2025 年前三季度營收 4.87 億元，凈利潤 1.72 億元，以此測算的市盈率為 20.66 倍。
對比 A 股三家純正期貨公司，南華期貨（603093.SH）、瑞達(dá)期貨（002961.SZ）和永安期貨（600927.SH）的市盈率分別為 31 倍、25 倍和 37 倍，平均市盈率達(dá) 31 倍。作為行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)的申萬期貨，以 20.66 倍市盈率出售，溢價率不足 8%，這在同類股權(quán)交易中并不多見。“這個估值明顯低于行業(yè)水平?！?行業(yè)資深研究員陳曦在接受界面新聞記者采訪時表示，
更令人費(fèi)解的是定價方式選擇。此次股權(quán)出售采用 “協(xié)商定價” 模式，申萬宏源作為控股股東享有優(yōu)先受讓權(quán)?！巴ǔＧ闆r下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售要么通過公開掛牌競價，要么以市場化評估為基礎(chǔ)確定價格，協(xié)商定價很容易出現(xiàn)估值偏低的問題。” 陳曦進(jìn)一步指出。
高買-- 516% 溢價收購虧損標(biāo)的
在出售申萬期貨股權(quán)前，昂立教育還計(jì)劃以 3800 萬元收購上海湘宏文化旅游發(fā)展集團(tuán)有限公司持有的上海樂游譽(yù)途國際旅行社有限公司（下稱上海樂游）100% 股權(quán)。這場看似為 “銀發(fā)戰(zhàn)略” 布局的收購，因高溢價、標(biāo)的虧損及協(xié)同性缺失，遭到公司內(nèi)部的強(qiáng)烈反對。
上海樂游的財務(wù)狀況有些 “糟糕”。截至 2025 年 6 月底，該公司凈資產(chǎn)為 - 913 萬元，2023 年虧損 26 萬元，2024 年虧損 44 萬元，2025 年上半年虧損 57 萬元，連續(xù)處于虧損狀態(tài)。即便如此，昂立教育仍給出了 3800 萬元的收購對價，對應(yīng)溢價率高達(dá) 516.23%。
“凈資產(chǎn)為負(fù)且連續(xù)虧損的企業(yè)，能給出 5 倍多的溢價，這種估值邏輯完全背離了基本面。” 注冊會計(jì)師李敏對界面新聞記者分析稱，“按照收購協(xié)議，因?qū)r高于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值，公司預(yù)計(jì)將形成約 4700 萬元商譽(yù)。以上海樂游目前的盈利狀況，未來商譽(yù)減值的風(fēng)險不小?！?/p>
2025 年 10 月 29 日，昂立教育第十二屆董事會第一次會議以 7 票同意、4 票棄權(quán)的結(jié)果審議通過了該收購議案。四位董事的棄權(quán)理由值得注意。其中，董事張文浩明確表示：“該收購沒能在教培主業(yè)上發(fā)力，教培、旅游、養(yǎng)老協(xié)同存在很大的變量和不確定性；公司歷史上的多次收購行為都不及預(yù)期，缺乏成功的經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)歷；若公司與旅游存在業(yè)務(wù)合作、協(xié)同發(fā)展的機(jī)會，建議以合作的方式，而非收購方式?！豹?dú)立董事毛振華則擔(dān)憂：“目前還看不出此項(xiàng)收購對主營業(yè)務(wù)的支持；收購標(biāo)的物規(guī)模較小不能判斷未來的發(fā)展前途；若有業(yè)務(wù)協(xié)同或合作，建議先開展合作，視情況再行收購。” 此外，董事趙宏陽、獨(dú)立董事高峰均以 “不了解相關(guān)情況”“項(xiàng)目不清晰” 為由棄權(quán)。
“四名董事棄權(quán)，這本身就說明交易的合理性和透明度存在重大問題。” 陳曦向界面新聞記者表示，“昂立教育的核心業(yè)務(wù)是素質(zhì)教育、職業(yè)與基礎(chǔ)教育等，而上海樂游的主營業(yè)務(wù)是旅游連鎖平臺、郵輪及定制旅游，兩者在業(yè)務(wù)模式、客戶群體、運(yùn)營邏輯上幾乎沒有交集。所謂的‘銀發(fā)戰(zhàn)略’更像是一個牽強(qiáng)的借口?！?/p>
根據(jù)公告，上海樂游的核心客戶群體為中老年人，其中 40 歲以上客戶超 15 萬，累計(jì)服務(wù)超 5 萬銀發(fā)用戶。昂立教育稱，收購是為 “豐富銀發(fā)業(yè)務(wù)的服務(wù)內(nèi)容和產(chǎn)品矩陣，夯實(shí)公司第二增長曲線”。但陳曦對此提出質(zhì)疑：“養(yǎng)老業(yè)務(wù)的核心是健康管理、養(yǎng)老服務(wù)、老年教育等，旅游只是其中一個細(xì)分場景。而且上海樂游的業(yè)務(wù)集中在旅游服務(wù)，與昂立教育的教育主業(yè)缺乏協(xié)同點(diǎn)，既不能共享客戶資源，也無法復(fù)用運(yùn)營能力，收購后的整合難度極大?！?/p>
交易條款中的資金占用問題也引發(fā)關(guān)注。公告顯示，上海湘宏對上海樂游存在資金占用，第一期 3500 萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付后，上海湘宏將用該筆資金償還占用款?！斑@意味著，上市公司的收購資金實(shí)際上是在為標(biāo)的公司的原股東‘填坑’，存在變相輸送資金的嫌疑?！?賢云律師事務(wù)所合伙人滕云對界面新聞記者表示，“在標(biāo)的公司持續(xù)虧損、資金被占用的情況下，董事會仍倉促通過收購議案，未能充分保護(hù)中小股東的利益?！?/p>
對于業(yè)績承諾，上海湘宏承諾 2025 年 - 2028 年經(jīng)審計(jì)營業(yè)收入合計(jì)不低于 4.8 億元，凈利潤合計(jì)不低于 500 萬元。“這個業(yè)績承諾門檻極低，四年凈利潤合計(jì) 500 萬元，平均每年僅 125 萬元，相對于 3800 萬元的收購成本和 4700 萬元的商譽(yù)，幾乎沒有約束力?！?李敏測算后表示。
昂立教育實(shí)際上已經(jīng)自身難保。公司目前業(yè)務(wù)主要為素質(zhì)教育、職業(yè)與基礎(chǔ)教育、國際教育、成人教育四大板塊。教培行業(yè)經(jīng)過政策調(diào)整后，市場競爭格局發(fā)生變化，K12 素養(yǎng)教育面臨同質(zhì)化競爭加劇、獲客成本上升等問題，而職業(yè)教育、成人教育則需要長期的資源積累和品牌沉淀。
更為嚴(yán)峻的是公司的財務(wù)壓力。截至 2025 年 9 月底，昂立教育資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 86.05%，在教育行業(yè)中處于極高水平。“86% 的資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司的財務(wù)杠桿已經(jīng)用到了極致，短期償債壓力巨大。” 李敏表示，“在這種情況下，公司本應(yīng)收縮非核心業(yè)務(wù)，聚焦主業(yè)，優(yōu)化現(xiàn)金流。耗資 3800 萬元收購虧損資產(chǎn)，無疑會進(jìn)一步加劇資金鏈壓力，增加經(jīng)營風(fēng)險?！?/p>
對于為何在債務(wù)高壓下仍堅(jiān)持收購等問題，界面新聞記者聯(lián)系昂立教育方面，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。
過往收購屢遭失敗，業(yè)績越差高管薪酬越高
昂立教育此次高溢價收購虧損資產(chǎn)引發(fā)的爭議，還源于其過往多次失敗的收購經(jīng)歷，以及高管薪酬與公司業(yè)績嚴(yán)重背離的治理問題。
最典型的案例是 2019 年對凱頓科技的收購。當(dāng)時，昂立教育以 1.42 億元收購凱頓科技 91% 股權(quán)，標(biāo)的公司總資產(chǎn) 1.26 億元、總負(fù)債 1.41 億元，凈資產(chǎn) - 1548 萬元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 112%。昂立教育當(dāng)時稱，凱頓科技是上海知名的幼少兒英語培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，收購可以幫助公司快速切入低齡段市場，擴(kuò)大生源入口。
估值方法上，公司同樣采用了收益法，給出 100% 股權(quán)估值 1.67 億元，而未采用更保守的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，最終形成商譽(yù) 1.54 億元。然而，收購后僅一年，凱頓科技便因業(yè)績不及預(yù)期，導(dǎo)致公司在 2020 年計(jì)提減值 1.06 億元，2021 年再計(jì)提 4798.71 萬元，該筆商譽(yù)賬面價值最終清零，給公司造成了較大資產(chǎn)損失。
歷史總是驚人的相似。同樣是收購凈資產(chǎn)為負(fù)的公司，同樣采用激進(jìn)的收益法估值，同樣形成高額商譽(yù)，同樣缺乏業(yè)務(wù)協(xié)同性，昂立教育似乎沒有從過往的失敗中吸取任何教訓(xùn)。陳曦對界面新聞記者表示，“這種重復(fù)犯錯的收購邏輯，讓市場對其投資決策能力產(chǎn)生嚴(yán)重質(zhì)疑?！?/p>
更令人不滿的是昂立教育高管們的薪酬。數(shù)據(jù)顯示，2020 年至 2024 年近五年，昂立教育年度扣非凈利潤年年虧損，合計(jì)虧損 9.92 億元，但公司前五大薪酬高管合計(jì)薪酬卻由 2020 年的 518.67 萬元增長至 2024 年的 823.72 萬元，增幅達(dá) 59%。其中，財務(wù)總監(jiān)薪酬由 2020 年的 88.5 萬元增長至 152.6 萬元，增幅 72%；副總裁馬鶴波薪酬由 99.61 萬元增長至 167.54 萬元，增幅 68%。
上市公司高管薪酬與業(yè)績掛鉤是基本的治理原則，昂立教育在年年虧損的情況下，高管薪酬大幅增長，這種背離損害了中小股東的利益。
昂立教育在估值方法上的 “雙重標(biāo)準(zhǔn)” 也引發(fā)了市場質(zhì)疑。出售申萬期貨股權(quán)采用協(xié)商定價，價格低于行業(yè)平均市盈率；而收購凱頓科技、上海樂游時，均采用收益法這種相對激進(jìn)的估值方法，給出高溢價，一買一賣的操作思路截然相反。
截至發(fā)稿，昂立教育未回應(yīng)估值方法選擇依據(jù)等問題，市場對其“掏空上市公司” 的擔(dān)憂難消。