文｜互聯(lián)網(wǎng)深度點評

1月7日晚，白酒行業(yè)首份年度業(yè)績預減報告出爐。

口子窖公告稱，預計2025年歸母凈利潤為6.62億至8.28億元，同比下滑50%-60%。對照其前三季度已實現(xiàn)7.4億元凈利潤的數(shù)據(jù)，意味著四季度存在明顯虧損的可能。在原本屬于白酒動銷旺季的第四季度，口子窖不僅沒有迎來預期的旺季，反而陷入虧損。

這不是一次“沒踩準節(jié)奏”的失誤，也不是單一區(qū)域市場偶發(fā)波動，而是釋放了一個更清晰的信號：白酒行業(yè)的下行周期，已經(jīng)從邊緣企業(yè)，向主流酒企擴散。

口子窖這份業(yè)績預告，是一份行業(yè)性的“體檢報告”，宣告了白酒行業(yè)長達十年的繁榮正在坍塌，寒意已穿透二三線酒企的防御陣地，直逼行業(yè)最核心的堡壘。

白酒，這個曾經(jīng)被資本市場視為“永動機”的賽道，正在集體失速。從神壇到凡間，比所有人預想的都要慘烈。

口子窖高端賣不動，成本卻停不下來

口子窖在公告中解釋主要原因是需求下行、渠道變革、高端產(chǎn)品銷量下滑，費用剛性難以同步收縮。翻譯成一句話就是：酒賣不動了，但體系成本還在。

可見，白酒行業(yè)，正在從“高增長賽道”，回歸到一個更接近真實消費能力的狀態(tài)。

如果把口子窖簡單歸結為“區(qū)域酒企抗風險能力弱”，反而會低估這份業(yè)績預告的意義。

口子窖的問題，集中在三個層面：

第一，高端產(chǎn)品動銷失速。

公告明確提到，其核心利潤來源的“高端窖產(chǎn)品銷量大幅下滑”。這意味著，白酒消費的“向上遷移”正在暫停，甚至回撤。白酒過去十年最依賴的“高端溢價邏輯”正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，需求側(cè)正從“非貴不喝”轉(zhuǎn)向“理性收縮”。

從歷史數(shù)據(jù)看，口子窖高端產(chǎn)品收入占比已連續(xù)數(shù)年下行，產(chǎn)品結構升級節(jié)奏明顯放緩。

第二，費用端的剛性暴露。

在需求下行階段，其管理費用與銷售費用的下降幅度，明顯小于營業(yè)收入的下滑幅度。本質(zhì)原因在于，當終端動銷放緩，企業(yè)反而需要通過促銷、返利和渠道維護來穩(wěn)住基本盤，費用投入很難快速收縮。

這種“收入先跌、費用后調(diào)”的錯位，是所有深陷周期企業(yè)都會面臨的共性問題。

第三，渠道改革疊加庫存壓力。

隨著動銷節(jié)奏放慢，經(jīng)銷商庫存周期被動拉長，資金占用上升。企業(yè)既無法繼續(xù)強壓發(fā)貨，也不敢貿(mào)然降價破壞價格體系，只能在利潤端承受擠壓。

口子窖只是那個先喊出“痛”的孩子，它把全行業(yè)正在發(fā)生的陣痛，提前且真實地寫在了報表上。

五糧液別無選擇，用利潤換穩(wěn)定

口子窖的困境，正在全國范圍內(nèi)被復刻。

區(qū)域酒企利潤率率先下滑，全國性品牌增速明顯放緩，龍頭酒企被迫調(diào)整策略。白酒行業(yè)的“分化”，并非強者恒強，而是誰更早承認周期已經(jīng)改變。

如果說口子窖代表的是“需求塌縮型壓力”，那么五糧液所面對的，則是更復雜的“渠道系統(tǒng)性失衡”。

半個月前，瑞銀在分析五糧液經(jīng)銷商大會時給出一個明確判斷：五糧液的問題不在產(chǎn)品力，而在渠道生態(tài)的崩壞。

第八代五糧液（普五）的市場批發(fā)價，已下探至800元左右，而出廠價長期維持在1000元以上，經(jīng)銷商利潤空間被持續(xù)擠壓。

為修復渠道關系，五糧液針對核心產(chǎn)品第八代五糧液采取了典型的“變相降價”策略。在維持1019元/瓶出廠價不變的前提下，給予經(jīng)銷商119元/瓶的折扣。疊加返利和費用支持后，實際開票成本可降至800多元。

這不是價格戰(zhàn)，而是一次慘烈的渠道“止血”。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，五糧液2021-2024年年度報告中，渠道費用/營業(yè)收入比率從2019年的約9%提升至2024年的約13%，經(jīng)銷商應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也從60天下降至90天以上，渠道資金壓力明顯攀升。

瑞銀測算，此輪調(diào)整或?qū)е挛寮Z液2026年收入下降約10%，利潤下降約15%。但這是一個不得不付出的代價。

五糧液正在用短期利潤，換取經(jīng)銷商體系不至于失序。這是龍頭酒企的被動防守，也是承認周期之后的系統(tǒng)修復。

當增長放緩，茅臺提前“修渠”

與五糧液形成對照的，是貴州茅臺。

同樣面對需求放緩、批價承壓，與五糧液的“止血”邏輯不同，貴州茅臺正在進行一場更為深遠的“前置式改革”。

判斷茅臺2026年盈利走勢，核心變量只有一個：飛天茅臺的批價。

在“穩(wěn)預期”的宏觀環(huán)境背景下，高端白酒失去暴漲土壤，茅臺2026年的利潤增速趨平已是大概率事件。

但茅臺的優(yōu)勢在于，其并未等到壓力全面顯性化才被動應對。

一方面，其渠道端的社會庫存持有成本顯著低于當前市場價格，拋售壓力仍處于可控區(qū)間；庫存周轉(zhuǎn)效率明顯優(yōu)于行業(yè)平均水平。

另一方面，茅臺正通過增加普茅與精品酒投放、壓縮低效非標產(chǎn)品，同時提升“i茅臺”等直營渠道占比，主動重塑供需關系。

從渠道結構看，茅臺正在縮短品牌與真實消費者之間的鏈路，降低對單一經(jīng)銷體系的依賴。這種調(diào)整短期可能對噸價和毛利率形成一定壓力，但有助于夯實長期需求基礎。

因此，多數(shù)機構對茅臺2026年的判斷趨于一致：增長幾乎停滯，但大幅下滑的概率較低。例如，有機構預計其收入同比僅小幅增長，利潤基本持平。

這并不耀眼，卻極其稀缺。

如果說五糧液是在用利潤“救火”，那么茅臺更像是在提前“修渠”，為穿越周期預留空間。

2025年，是白酒行業(yè)集體“擠水分”的一年。

需求不再無限擴張，渠道不再是避風港，價格不再是永恒向上的階梯。

口子窖的暴雷、五糧液的讓利、茅臺的調(diào)優(yōu)，共同指向了一個真相：白酒正從“金融資產(chǎn)”回歸“消費本質(zhì)”。

下一輪競爭的主旋律不再是“誰漲得快”，而是“誰活得久”，是誰能在低速甚至負增長狀態(tài)下，依然能維持體系不散、品牌不倒。

總之，當白酒不再講神話，真正的商業(yè)經(jīng)營才剛剛開始。