文丨市值觀察 泰羅

1月6日，倫敦銀收盤漲6.05%，至81.16美元/盎司。2025年以來(lái)，白銀強(qiáng)勢(shì)攀升，創(chuàng)45年新高，風(fēng)頭甚至蓋過黃金。

實(shí)際上，自2021年以來(lái)，倫敦白銀市場(chǎng)的庫(kù)存已經(jīng)大幅下降三分之一。目前可自由流通的白銀僅剩約2億盎司，相比2019年的高點(diǎn)萎縮了75%，應(yīng)對(duì)實(shí)物擠兌的能力被大幅削弱。要知道，每日白銀市場(chǎng)的交易量就高達(dá)2.5億盎司。

庫(kù)存為什么會(huì)降到如此水平？

一方面，近年來(lái)，白銀供給始終跟不上產(chǎn)業(yè)需求的增長(zhǎng)，庫(kù)存自然去化。另一方面，與銅類似，白銀也面臨美國(guó)加征關(guān)稅的潛在威脅，導(dǎo)致去年早些時(shí)候，部分倫敦市場(chǎng)的白銀流向了紐約。此外，白銀ETF投資需求旺盛，大量白銀被提取并鎖倉(cāng)。

于是，空頭期貨商難以找到足夠的白銀現(xiàn)貨進(jìn)行交割，只能涌入租賃市場(chǎng)借入白銀（也大幅推高了租賃利率），否則就要承受平倉(cāng)虧損。

正常情況下，一個(gè)月期限的白銀租賃利率在1%以下，而去年10月初一度飆升至5%，隨后更是一路沖高到40%以上。隔夜借貸成本甚至突破100%。

從產(chǎn)業(yè)供需看，過去幾年白銀一直處于偏緊狀態(tài)。在需求端，工業(yè)、珠寶首飾、銀器分別占比58%、18%、5%。

2024年，工業(yè)需求中電氣行業(yè)是白銀第一大應(yīng)用領(lǐng)域，占比達(dá)23%。其次是近年來(lái)快速崛起的光伏產(chǎn)業(yè)（用于太陽(yáng)能電池片的電極），占比已高達(dá)17%。

光伏作為新興綠色能源，過去幾年實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。2019-2024年，全球每年新增光伏裝機(jī)量從119GW大幅增長(zhǎng)至553GW。同期，光伏的白銀需求從2300多噸激增至6100多噸，貢獻(xiàn)了近八成的需求增量。

在供給端，白銀與銅等大宗金屬一樣，近年來(lái)受到制約。主要原因是全球主流礦業(yè)企業(yè)資本開支低迷，優(yōu)質(zhì)礦山日益減少，礦石品位下降，開采成本上升，供給增長(zhǎng)跟不上需求步伐。

因此，白銀已經(jīng)連續(xù)四年出現(xiàn)供應(yīng)短缺，累計(jì)缺口達(dá)兩萬(wàn)噸。這也導(dǎo)致白銀庫(kù)存持續(xù)去化。未來(lái)幾年，這一產(chǎn)業(yè)層面的供需偏緊格局恐怕難以改變。

除此之外，白銀還具備一定的金融屬性，扮演著黃金替代品的角色。因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，黃金、白銀的價(jià)格趨勢(shì)大體保持一致。

近日，摩根大通發(fā)布報(bào)告預(yù)測(cè)，2026年黃金價(jià)格將突破5000美元，長(zhǎng)期看多至6000美元。更有激進(jìn)的投行，遠(yuǎn)期看到一萬(wàn)美元。

因此，白銀的上行大周期可能還沒完。

銀價(jià)迎來(lái)趨勢(shì)性上漲，白銀上下游產(chǎn)業(yè)鏈也迎來(lái)豐收。

尤其是上游的白銀礦產(chǎn)龍頭受益最為明顯。截至2024年底，興業(yè)銀錫白銀儲(chǔ)量接近3萬(wàn)噸，約占中國(guó)總儲(chǔ)量的三分之一，位居亞洲第一、全球第八。

最近三年，公司白銀年產(chǎn)量從148噸持續(xù)提升至229噸，與公司其他錫、鋅、鉛等金屬業(yè)務(wù)保持同步增長(zhǎng)。這主要是因?yàn)榘足y礦山多與其他金屬共生。

目前，興業(yè)銀錫擁有三座世界級(jí)礦山，包括銀根礦業(yè)、布敦銀根和銀漫礦業(yè)，單體資源量均位列全球前六，且都位于內(nèi)蒙古。按照公司遠(yuǎn)期規(guī)劃，這三座礦山達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)量將比現(xiàn)有水平增長(zhǎng)2.7倍以上。

可見，興業(yè)銀錫白銀業(yè)務(wù)將享受“量?jī)r(jià)齊升”紅利。該業(yè)務(wù)是公司第二大業(yè)務(wù)，占比27%，僅次于礦產(chǎn)錫業(yè)務(wù)，但后者的漲價(jià)邏輯遠(yuǎn)不如白銀強(qiáng)勁。

此外，盛達(dá)資源的白銀產(chǎn)能規(guī)模也位居國(guó)內(nèi)前列。2024年，公司白銀產(chǎn)量為139噸，后期目標(biāo)將提升至200噸以上。

白銀產(chǎn)業(yè)鏈的中游著主要是冶煉和深加工環(huán)節(jié)，盈利水平受銀價(jià)上漲的帶動(dòng)遠(yuǎn)不如礦產(chǎn)端。代表性企業(yè)有湖南白銀、豫光金鉛。

2025年上半年，興業(yè)銀錫、盛達(dá)資源、湖南白銀、豫光金鉛凈利率分別為31.7%、11.4%、1.4%和2.2%。顯然，中游賺取的是加工費(fèi)，屬于低毛利制造業(yè)，生意模式遠(yuǎn)不如上游。

萬(wàn)物輪回，周而復(fù)始。白銀終究還是迎來(lái)了屬于他的黃金時(shí)代，一個(gè)超級(jí)周期正徐徐展開。