國有三大航司發(fā)布的第三季度財報顯示，時隔五年航空業(yè)首次單季集體盈利。這一里程碑事件標志著行業(yè)的基本面拐點出現(xiàn)。另一方面，2025年中國民航旅客運輸量預計7.70億人次，同比增長5.40%，較2019年同期將高出約16%，創(chuàng)歷史新高。

但即便如此，頭部航司凈利率普遍只有1.00%–2.00%，盈利復蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。展望2026年，行業(yè)回暖與否取決于“需求”和“成本”兩條主線：一方面，出行需求反彈和國際航線重啟帶來客座率和收入回升；另一方面，高油價和激烈競爭持續(xù)壓縮利潤空間。

航司要真正走出低谷，必須旺季提升票價、淡季嚴控成本，才能走出“旺丁不旺財”困局。

“旺丁”為何不“旺財”

2025年航空客運需求大幅反彈，但“放量”未能自動轉(zhuǎn)化為同等幅度的盈利增長。

交通運輸部統(tǒng)計顯示，2025年1–11月全國民航旅客運輸量累計約7.10億人次，同比增長5.40%，創(chuàng)下歷史新高。更重要的是，旅客載運率（客座率）穩(wěn)步提升。Wind數(shù)據(jù)顯示2025年前三季度民航客座率達到84.90%，已高于2019年同期水平。

 “量”的增長有目共睹，但從財務(wù)表現(xiàn)看，多數(shù)航司利潤率仍然偏低甚至盈虧相抵。財報統(tǒng)計顯示，2025年前三季度中國國航(601111.SH)凈利率僅約1.44%。這意味著每百元收入中只有1.44元利潤，客流量激增下利潤率依舊單薄。

“旺丁不旺財”的現(xiàn)象在行業(yè)內(nèi)具有普遍性，說明需求放量在轉(zhuǎn)化為利潤時，遇到了明顯門檻。

造成增收不增利的因素主要在于票價和成本兩方面的剪刀差。春秋航空(601021.SH)具有代表性：公司2025年前三季度歸母凈利潤23.36億元，同比下降10.32%。其中第三季度單季凈利11.67億元，同比下滑6.17%，出現(xiàn)“增運量未增利潤”的局面。

春秋航空管理層解釋稱，市場競爭加劇令機票價格持續(xù)承壓，赴泰旅游需求減少和日韓航線客座率從高基數(shù)回落導致國際業(yè)務(wù)收益不及預期。由此可見，這家以低成本著稱的航司即便保持了較高客座率，票價下滑和部分出境航線需求走弱仍然拖累了利潤表現(xiàn)。

另一家民營航司吉祥航空(603885.SH)同樣面臨盈利壓力。2025年前三季度，公司歸母凈利潤同比下降14.28%，第三季度單季凈利降幅擴大至25.29%。

吉祥航空將業(yè)績下滑歸因于機隊技術(shù)瓶頸：部分A320neo機型因發(fā)動機維修問題導致國內(nèi)可用運力減少，維修費用同步大增，對盈利形成拖累。預計到2026年底發(fā)動機供應(yīng)問題將大幅緩解，公司也將集中運力資源投放歐美、澳洲等高收益國際航線，以提升整體收益水平。

在需求放量的2025年，航空業(yè)仍需邁過票價和成本兩道關(guān)卡才能將客流紅利真正兌現(xiàn)為利潤。放眼2026年，各公司能否改善利潤率，取決于能否提升單位收益（票價）并降低單位成本（航油、維修等）。

國有航司優(yōu)勢在于網(wǎng)絡(luò)

第一梯隊的三大國有航司——中國國航、中國東方航空(600115.SH)、中國南方航空(600029.SH)——在2025年下半年展現(xiàn)出強勁的盈利修復勢頭。

第三季度三大航分別實現(xiàn)歸母凈利潤36.76億元（國航，同比-11.31%）、35.34億元（東航，同比+34.37%）和38.40億元（南航，同比+20.26%），均扭轉(zhuǎn)了上半年虧損局面。單季盈利的集體爆發(fā)主要歸功于暑運旺季國內(nèi)出行需求大幅增長，以及國際航線運力恢復帶來的高票價客流。

東航管理層指出，公司搶抓暑期市場機遇，增加歐美、日韓及北非等方向的航班頻次，帶動運輸總周轉(zhuǎn)量和客座率同比全面提升。南航則憑借國內(nèi)航線規(guī)模和物流貨運業(yè)務(wù)貢獻，實現(xiàn)單季盈利規(guī)模領(lǐng)先。在上半年合計虧損超過47億元的情況下，南航前三季度累計盈利23.07億元，暫居三大航之首。相比之下，國航第三季度盈利同比略有下降，顯示其成本端壓力可能更大，但前三季度仍錄得18.70億元凈利潤，實現(xiàn)了疫情以來首次同期扭虧。

航線網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)是國有航司的核心抓手。一方面，三大航擁有國內(nèi)最完善的樞紐航線網(wǎng)絡(luò)和中轉(zhuǎn)能力，當國際客流回流時，能夠憑借航權(quán)和遠程寬體機隊迅速恢復長航線運營。這在東航和國航的業(yè)績中已有體現(xiàn)：2025年第三季度東航國際客運收入同比增長逾70.00%（包含新開遠程航線貢獻），國航在高端商務(wù)出行市場的份額也保持領(lǐng)先。

另一方面，大型航司在航班時刻資源和政策支持上占據(jù)優(yōu)勢——北京、上海等主樞紐機場的黃金時段航班主要由三大航執(zhí)飛。這種網(wǎng)絡(luò)護城河在需求旺盛時轉(zhuǎn)化為票價溢價和高客座率。券商研報指出，2025年9月三大航平均客座率達到85.70%，較2019年同期提升約5個百分點，好于行業(yè)平均增幅。

可以說，龐大的網(wǎng)絡(luò)讓三大航在流量復蘇階段享受到了量價齊升的紅利。

不過，國有航司的歷史包袱同樣不容忽視，高杠桿和高成本成為制約盈利彈性的關(guān)鍵因素。截至2025年三季度末，三大航資產(chǎn)負債率均在75%–80%區(qū)間，機隊租賃和外幣債務(wù)規(guī)模龐大，財務(wù)費用和匯兌損益對凈利潤的影響顯著。

為降低杠桿、減輕利息負擔，國航擬通過A股定增募集不超過200億元資金用于償債和補充營運資本。研報測算顯示，若將其中100億元用以償還年利率4.00%的貸款，可每年減少約4.00億元利息支出當然，實際效果取決于定增落地和資金用途，但可以預見三大航將在2026年迎來財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的窗口期。

需要強調(diào)的是，國有航司的盈利前景仍取決于外部變量的配合和自身效率的提升。一方面，如果國際油價和匯率在2026年保持友好走勢（低油價、匯率穩(wěn)），三大航有望延續(xù)2025年的扭虧勢頭，并進一步改善全年利潤表現(xiàn)。

值得一提的是，香港地區(qū)龍頭航司國泰航空(0293.HK)的表現(xiàn)同樣驗證了國際航線復蘇。公司2025年上半年錄得凈利潤約36.51億港元，較2024年同期微增1.10%。國泰管理層預計下半年盈利將好于上半年，2025全年凈利有望超越2024年，實現(xiàn)十年來首次連續(xù)兩年增長。

這一成績主要歸功于其深耕的跨洲轉(zhuǎn)機網(wǎng)絡(luò)在區(qū)域往來恢復中的貢獻。然而，國泰航空也提醒了燃油價格和匯率波動對業(yè)績的不利影響，并通過嚴控成本、提升客艙服務(wù)等措施鞏固盈利基礎(chǔ)。這家公司的經(jīng)驗表明，即便在更市場化的環(huán)境中，航空業(yè)的周期反轉(zhuǎn)依舊需要穩(wěn)扎穩(wěn)打，國際業(yè)務(wù)復蘇紅利必須通過嚴格控成本來真正落袋。

民營航司優(yōu)勢在于成本

A股兩家主要民營航司——春秋航空和吉祥航空——在2025年的表現(xiàn)則呈現(xiàn)出另一番景象：客流快速回升的同時，盈利卻有所下滑。

這兩家公司分別代表了民營航司中截然不同但同樣面臨考驗的商業(yè)模式。春秋航空是國內(nèi)領(lǐng)先的低成本航空（LCC）代表，以單一經(jīng)濟艙、高客座率和在線直銷聞名；吉祥航空則作為區(qū)域性全服務(wù)航司，在上海樞紐經(jīng)營，兼顧干線和國際航線，并擁有寬體客機運營遠程航線。

盡管2025年客流旺盛，民營航司的收益質(zhì)量卻承受壓力。春秋航空2025年前三季度凈利潤同比下滑10.32%，原因在于票價下降和成本上升抵消了客運量增長帶來的收入增量。其半年報提示，國內(nèi)機票市場競爭激烈，平均票價同比下降，而國際旅游市場（特別是泰國線路）的需求走弱也拉低了載客率。

作為低成本航司，春秋航空歷來以卓越的單位成本控制著稱。公司單位油耗比行業(yè)平均水平低約28.00%，銷售以官網(wǎng)直銷為主（線上直銷占比達85.00%），這些措施使其單位運營成本顯著低于傳統(tǒng)航司。

然而，當航油價格同比仍上漲、機票折扣難以收回成本時，即便最低成本航司也難以幸免利潤下滑的困境。2025年春秋航空就遭遇了這種尷尬局面：行李付費、餐食銷售等輔營收入在總營收中的占比提升，但仍不足以完全彌補主業(yè)票價下滑和油費上漲的缺口。

吉祥航空的難題更多來自“成長的煩惱”。這家加快拓展國際市場的民營航司在2025年經(jīng)歷了機隊技術(shù)問題導致的供給短板。上述發(fā)動機故障令部分A320neo飛機長期停場，削減了國內(nèi)可用運力約10%，迫使公司縮減了一些航班頻次，影響了收入規(guī)模。

與此同時，吉祥航空現(xiàn)役的787寬體機在歐洲、澳洲航線取得了一定收益，但新開國際航線的培育尚需時間，初期客座率和盈利水平有限。整體而言，吉祥航空既要負擔寬體機開航的前期成本，又要面對窄體機技術(shù)問題帶來的損失，可謂雙重壓力。

因此，盡管2025年前三季度吉祥航空實現(xiàn)了一定盈利，但利潤同比下滑逾一成，反映出擴張期的陣痛。公司管理層強調(diào)已采取措施與發(fā)動機供應(yīng)商緊密合作，加快恢復機隊正常出勤，并將運力優(yōu)先配置到收益最高的航線市場，以提升整體盈利能力。

民營航司在競爭中一向靈活，但也面臨掣肘。由于主干航線的黃金時段時刻多由國有航司把持（例如北京首都機場白天起降時刻的80.00%以上由三大航執(zhí)飛），民營航司往往只能利用非繁忙時段或二線機場擴張，這限制了其獲取高價商務(wù)旅客的機會。

再次，民營航司機隊規(guī)模較小，抗風險能力遜于三大航。以吉祥航空為例，一旦主力機型出現(xiàn)技術(shù)問題，公司運力和利潤都會受到較大沖擊。這些因素決定了民營航司在放量過程中的不確定性更高，盈利曲線可能比國有航司更加波動。

即便如此，民營航司的長期競爭力仍在于其機制優(yōu)勢和細分市場定位。春秋航空通過“廉價機票+付費增值服務(wù)”的模式培養(yǎng)了一批忠實的休閑旅游客戶群，品牌形象深入人心。吉祥航空則立足上海市場，靈活調(diào)整航線策略，在“一帶一路”沿線國家航線上積極布局以尋求差異化。

隨著政策環(huán)境對民營企業(yè)的支持力度加大（如降低部分航線準入門檻、鼓勵地方航司發(fā)展），這些公司有機會在2026年進一步拓展版圖。