界面新聞記者 | 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

據中國央行網站12月24日晚間消息，中國人民銀行貨幣政策委員會2025年第四季度（總第111次）例會于12月18日召開，會議研究了下階段貨幣政策主要思路。

根據會議的相關定調看，明年一季度降準降息概率較低。一是中央經濟會議提出的“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”，力度已較“適時降準降息”、“擇機降準降息”有所減弱，而此次例會未直接提及降準降息。

二是此次例會首度提出要“促進社會綜合融資成本低位運行”，而此前的要求大多是下降或者穩(wěn)中有降。從過往看，“下降或者穩(wěn)中有降”的要求下不一定有降息，但現在“低位運行”的要求下，對降息的訴求更低。

值得注意的是，近期貨幣政策委員會成員出現調整。貨幣政策委員會成員由14人組成，其中包括3名央行官員（不含兼任外匯局局長的央行副行長），即央行行長和兩位副行長。此次例會信息顯示，央行副行長鄒瀾出席了會議，顯示他已兼任貨幣政策委員會委員。  

鄒瀾長期在央行金融市場司工作，2022年從金融市場司司長任上調任貨幣政策司司長，今年2月升任央行副行長，對貨幣政策和金融市場非常熟悉。

未直接提及降準降息  

據界面新聞記者梳理，一年來關于降準降息的表述經歷了“適時降準降息”、“擇機降準降息”、“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”（近期中央經濟工作會議日出）的變遷，其對應降準降息的概率呈現下降的態(tài)勢。

具體而言，“適時”意味著政策已經在安排，只是時間的問題，兌現概率較高；“擇機”側重于在多個可能的時間點中選擇一個最優(yōu)的時機來采取行動，兌現概率有所下降；“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”意味著不一定采取降準降息的措施，因為貨幣政策工具箱中還有其他工具，比如再貸款。

中央財辦有關負責同志近期在解讀2025年中央經濟工作會議精神表示，貨幣政策工具箱既包括降準降息，也包括其他短期、中期、長期流動性投放工具。明年將靈活搭配、高效運用多種工具，使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。

此次貨幣政策委員會例會研究了下階段貨幣政策主要思路。會議建議，發(fā)揮增量政策和存量政策集成效應，綜合運用多種工具，加強貨幣政策調控，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度、節(jié)奏和時機。

相比中央經濟工作會議“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”的定調，此次會議定調最大的一個變化就是未直接提及“降準降息”，這可能意味著明年一季度降準降息的概率較低。

“靈活高效運用降準降息等多種政策工具要求下，降準降息的希望也不大，但現在降準降息都不提，短期貨幣政策進一步刺激的可能性下降。”北京某公募基金投研總監(jiān)對界面新聞記者表示。

究其原因，當前貨幣政策空間明顯收窄。具體而言，當前政策利率——7天逆回購利率為1.4%，距0利率下限已較近，同時商業(yè)銀行凈息差較低，也制約降息的空間；當前法定存款準備金率（加權）為6.2%，距5%的隱形下限也較近。

遠東資信研究院副院長、首席宏觀研究員張林對界面新聞記者表示，央行加大國債買賣、買斷式逆回購等方式也可以替代降準進行流動性調控，而存款準備金率面臨5%的隱性下限約束，同時跨周期調節(jié)要求下政策利率下調的空間也需要更加珍視。

此外，明年一季度在財政政策靠前發(fā)力的背景下，宏觀經濟有望實現“開門紅”，而中央對明年貨幣政策暫無靠前發(fā)力的要求。

據界面新聞記者梳理，近年來宏觀政策大多要求靠前發(fā)力，典型的如2022年。2021年末中央經濟工作會議提出“政策發(fā)力適當靠前”，2022年地方債發(fā)行明顯靠前，1月份央行降準降息落地。

“一年之計在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場的普遍關切?！睍r任央行副行長劉國強2022年1月18日在國新辦發(fā)布會上表示。

而明年靠前發(fā)力僅指向財政政策，未對貨幣政策提出要求。中央財辦有關負責同志表示，財政政策實施時機上，主動靠前發(fā)力。合理加快資金下達撥付，推動盡快形成實際支出和實物工作量。

當然，隨著政府債發(fā)行增加以及春節(jié)時點因素，流動性也可能趨于緊張，市場也高度關注降準的可能性?！叭绻禍剩乱粋€時間窗口可能是春節(jié)前，但目前看概率也不是很高，畢竟央行還可以通過國債買賣等向市場補充流動性?！鼻笆霰本┕蓟鹜堆锌偙O(jiān)對界面新聞記者表示。

在降準降息概率較低的情況下，明年將會更加注重結構性貨幣工具的使用。此次例會表示，有效落實好各類結構性貨幣政策工具，扎實做好金融“五篇大文章”，加強對擴大內需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點領域的金融支持。用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款，探索常態(tài)化的制度安排，維護資本市場穩(wěn)定。

促進社會綜合融資成本低位運行

此次貨幣政策委員會例會定調的另一大變化是，首度提出“促進社會綜合融資成本低位運行”。

據界面新聞記者檢索，“綜合融資成本”首次提出于2019年。當年政府工作報告提出，清理規(guī)范銀行及中介服務收費，完善金融機構內部考核機制，激勵加強普惠金融服務，切實使中小微企業(yè)融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本必須有明顯降低。

“綜合融資成本”最早指向小微企業(yè)的相關成本，后進一步演變?yōu)椤?/span>社會綜合融資成本”。界面新聞記者根據央行的相關表述看，“社會”涵蓋對象不止小微企業(yè)，還包括其他各類企業(yè)及個人部門；綜合融資成本既包括利息成本和非利息成本兩類，其中利息成本主要是貸款利率和發(fā)債利率，非利息成本主要適用于企業(yè)，包括抵押費、擔保費、中介服務費等。

過往貨幣政策委員會例會關于“綜合融資成本”的要求大多是“下降”或者“穩(wěn)中有降”，實現方式大體有三種：

一是降息，即政策利率下調帶動貸款利率、債券發(fā)行利率下降，直接降低各方融資成本。如央行在2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示，在降息空間有限的情況下，仍適度引導政策利率下行，政策效果明顯，企業(yè)貸款利率由2018年高點的5.60%降至2022年12月的3.97%，個人住房貸款利率從5.75%降至4.26%，公司債利率也有下降，切實降低了實體經濟債務負擔。

二是暢通貨幣政策傳導，即在不降低政策利率的背景下，通過LPR改革等方式降低貸款利率，這在2019年–2022年期間較為明顯。“當時監(jiān)管有要求，LPR降，貸款利率必須得跟著降，且降幅不低于LPR；LPR不降，貸款利率也得降?？傊?，需要壓降LPR和貸款利率之間的點差?！蹦彻煞菪匈Y產負債部人士對界面新聞記者表示。

三是降低企業(yè)貸款非利息成本。2024年9月以來，央行開展明示企業(yè)貸款綜合融資成本試點工作，全國已有30個省（自治區(qū)、直轄市）參與試點，有效降低了非利息成本。

從過往看，當監(jiān)管提出社會綜合融資成本“下降”或者“穩(wěn)中有降”時，可能有降息操作，但并不一定有降息，比如可以降低非利息成本或者暢通貨幣政策傳導機制等?，F在不再提“下降”或者“穩(wěn)中有降”，而是“低位運行”，意味著對降息的訴求較低。

究其原因，企業(yè)和個人貸款利率已處于較低水平。央行數據顯示，今年11月企業(yè)新發(fā)放貸款（本外幣）加權平均利率約為3.1%，比上年同期低約30個基點；個人住房新發(fā)放貸款（本外幣）加權平均利率約為3.1%，比上年同期低約3個基點。

央行下屬《金融時報》援引業(yè)內專家的觀點稱，綜合融資成本下降是貨幣條件比較寬松的重要體現。利率是資金的價格，主要受到資金供求關系的影響，近年來企業(yè)和居民融資成本低位下行，說明貨幣條件比較寬松、資金供給比較充裕，實體經濟有效融資需求得到了充分滿足。