文｜AIX財經(jīng) 王璐

編輯 | 魏佳

在智譜AI披露招股書之后不到48小時，同屬“大模型六小龍”的MiniMax（上海稀宇科技有限公司）也公布了招股書。就在幾天前，兩家公司已先后通過港交所上市聆訊。兩份招股書前后腳亮相，將國內(nèi)頭部大模型公司的商業(yè)路徑、財務(wù)數(shù)據(jù)與潛在風(fēng)險，首次擺到大眾面前。

智譜AI的招股書率先引發(fā)關(guān)注，其持續(xù)高投入的研發(fā)模式與三年半累計虧損超62億的金額，成為市場討論焦點。外界普遍將其視為深耕底層技術(shù)的代表，商業(yè)化主要圍繞B端客戶展開。

MiniMax則呈現(xiàn)出另一條發(fā)展軌跡。過去三年零九個月里，其營收8742萬美元（約合6.2億元人民幣），不及智譜AI三年半的表現(xiàn)，但同期累計虧損達13.2億美元（約合92.9億元人民幣），超過智譜AI。與此同時，MiniMax在招股書中著重強調(diào)了其多模態(tài)大模型能力，以及由此孵化出的多款C端產(chǎn)品矩陣，收入結(jié)構(gòu)更偏向AI產(chǎn)品側(cè)變現(xiàn)。

兩家公司的路線差異，讓外界的討論進一步分化。一部分人認為，在目前大模型公司都處在虧損的現(xiàn)狀下，MiniMax“多模態(tài)+重產(chǎn)品”的打法，對資金與算力的消耗更為集中，C端應(yīng)用能否持續(xù)覆蓋成本仍存在不確定性。另一種聲音則認為，其招股書所披露的億級用戶規(guī)模和收入增長，已驗證了其打造爆款C端應(yīng)用和多元變現(xiàn)的能力，展現(xiàn)出廣闊的發(fā)展空間。

當(dāng)大模型公司集體站在資本市場門前，高速擴張與持續(xù)虧損正在成為無法回避的問題。大模型公司究竟該如何平衡投入與變現(xiàn)？更適合從B端走向長期服務(wù)，還是在C端尋找規(guī)?；貓螅?/p>

MiniMax：一家能看能聽能說的AI創(chuàng)業(yè)公司

在這一輪國內(nèi)人工智能創(chuàng)業(yè)浪潮中，MiniMax是一家路徑較為“激進”的公司。

它成立于2021年，創(chuàng)始人閆俊杰擁有典型的技術(shù)型創(chuàng)業(yè)者背景。他是中科院博士，曾在商湯科技擔(dān)任副總裁、研究院副院長及智慧城市事業(yè)群CTO，負責(zé)深度學(xué)習(xí)工具鏈和底層算法的搭建。2021年，在全球生成式人工智能興起后，他選擇離開商湯，創(chuàng)立了MiniMax。

和同期大模型創(chuàng)業(yè)公司不同的是，MiniMax并未將資源聚焦于單一技術(shù)方向，比如專攻文本生成或圖像生成，而是同時布局文本、語音、圖像、視頻等多個模態(tài)的研發(fā)，并開發(fā)面向全球用戶的各類C端應(yīng)用。

閆俊杰曾在公開分享中提到選擇這一戰(zhàn)略的原因，其團隊認為，真正意義上的通用人工智能應(yīng)具備處理多種形式信息融合的能力。但他們也意識到，在創(chuàng)業(yè)初期實現(xiàn)深度的跨模態(tài)融合并不現(xiàn)實。因此實際執(zhí)行的是“先單獨走通，再逐步融合”的路徑，即先分別在不同模態(tài)上構(gòu)建基礎(chǔ)能力。

從資本結(jié)構(gòu)上看，MiniMax投資方包括紅杉中國、高瓴、騰訊、IDG等一線機構(gòu)，累計融資超15.5億美元。這種相對充裕的資本支持，一定程度上使其具備了同時鋪開多條技術(shù)路線的條件。

基于這一思路，MiniMax在近三年發(fā)布了多款基礎(chǔ)模型，包括大語言模型M1和M2系列、文生視頻模型Hailuo-02，以及語音生成模型Speech-02，這些模型為其多模態(tài)內(nèi)容生成能力提供了技術(shù)基礎(chǔ)。

在應(yīng)用層面，MiniMax也推出了多款產(chǎn)品。除了面向開發(fā)者的API服務(wù)平臺，其重點放在C端應(yīng)用上，典型代表有集合多種AI生圖、生視頻功能的“海螺AI”，主打社交互動的“星野/Talkie（Talkie為星野海外版）”等。

這種“多模態(tài)+重產(chǎn)品”就像一個人要學(xué)好幾門手藝并開店做生意，帶來的并非都是利好。

一方面，其確實讓MiniMax具備了“多條腿走路”的可能性。

從模型能力來看，多模態(tài)被普遍視為未來AI的理想形態(tài)，即像人一樣能同時理解文字、圖片、聲音并融會貫通。MiniMax的布局，相當(dāng)于提前打下技術(shù)基礎(chǔ)。從商業(yè)化來看，不同的C端應(yīng)用能觸達不同用戶，獲得真實數(shù)據(jù)反饋和多元收入。招股書顯示，MiniMax的收入中，AI原生產(chǎn)品帶來的收入，大幅超過開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)收入。

但另一方面，這種“多線作戰(zhàn)”的成本壓力同樣清晰可見。

文本、語音、圖像、視頻模型本身就屬于不同技術(shù)體系，每一條路線都意味著長期的算力投入、數(shù)據(jù)積累與人才配置。

與此同時，MiniMax在每一個細分領(lǐng)域都要面對專業(yè)型的競爭對手，比如文本領(lǐng)域有ChatGPT，文生圖領(lǐng)域有Midjourney，音樂賽道也有Suno這樣的垂直玩家。相比專注單一賽道的公司，MiniMax要在多個方向同時保持競爭力，其投入強度和管理難度更高。其招股書顯示，截至2025年前九個月，MiniMax的應(yīng)用中還是以Talkie/星野、海螺AI收入為主，其語音產(chǎn)品及智能體尚未形成規(guī)模。

更重要的是，真正的多模態(tài)不是能力的簡單疊加，而需要跨模態(tài)理解與生成的突破。想讓AI像人一樣，看到一幅畫就能描述內(nèi)容、聯(lián)想到相關(guān)故事、畫面和音樂，這目前仍是全球科技公司共同面對的難題，沒有形成統(tǒng)一穩(wěn)定的技術(shù)路徑。

MiniMax在這一階段提前鋪開戰(zhàn)線，本質(zhì)上是想用更高的成本，換取未來的主動權(quán)，但這也引出了一個關(guān)鍵問題：多線布局，能轉(zhuǎn)化為持續(xù)的回報嗎？

收入在狂飆，虧損在擴大

從招股書中可以看出，MiniMax呈現(xiàn)出“收入高速增長，虧損同步放大”的特點。

先來看營收。MiniMax近幾年收入增長迅猛，2023年的總收入僅為346萬美元，2024年大幅增至3052.3萬美元，同比增長782.1%。2025年前九個月進一步增長至5343.7萬美元，超去年全年，同比增長174.8%。從結(jié)果看，其多線布局跑出了規(guī)模。

進一步拆解收入構(gòu)成，MiniMax的營收主要分兩部分，一是面向個人用戶的訂閱服務(wù)、虛擬道具及平臺廣告收入，二是面向開發(fā)者與企業(yè)的API調(diào)用及MaaS（模型即服務(wù)）收入。

短短兩年多，MiniMax的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯切換。

2023年，其收入高度依賴開發(fā)者和企業(yè)服務(wù)，占比達到78.1%，C端應(yīng)用僅貢獻21.9%。但到了2024年，海螺AI、Talkie/星野等AI原生應(yīng)用的收入占比增至總營收的71.4%，成為MiniMax增長主力，其中Talkie/星野一年創(chuàng)造了1945.8萬美元的營收。

2025年前九個月，開發(fā)者和企業(yè)服務(wù)收入幾乎翻倍，但C端應(yīng)用收入仍是第一大收入來源。

這建立在用戶與客戶數(shù)量同步擴張的基礎(chǔ)之上。

在企業(yè)服務(wù)方面，MiniMax開放平臺的付費用戶數(shù)從2023年的約100家，增長至2024年的約700家，2025年前九個月已達約2500家。招股書還指出，“每位付費客戶的平均支出有所下降”，并將其視為積極信號，表明自身業(yè)務(wù)正從服務(wù)少數(shù)大客戶擴展至覆蓋更廣泛的中小客戶。

C端應(yīng)用收入的增長，同樣有賴于用戶規(guī)模的擴張。

招股書顯示，其AI原生產(chǎn)品2023年的平均月活用戶（MAU）僅為310萬，2024年漲至1910萬，2025年前九個月進一步增至2760萬，累計用戶已超2.12億。付費用戶數(shù)也從2023年的12萬，增長至2024年的65萬，2025年前九個月達到了177萬。

回到具體產(chǎn)品層面，Talkie/星野依然是收入規(guī)模最大的應(yīng)用，但海螺AI的增長十分迅速，2025年前九個月收入1746.4萬美元，營收占比達到32.6%。

然而，高速增長的另一面，是持續(xù)擴大的虧損。

MiniMax的凈虧損從2022年的7372.8萬美元，激增266%至2023年的2.7億美元，2024年進一步增至4.7億美元。2025年前九個月虧損已達5.1億美元，超過2024年全年。

虧損主要源于兩大因素：一是大模型和AI基礎(chǔ)設(shè)施的巨額前期投入，包括算力、人才、數(shù)據(jù)；二是金融負債公允價值變動帶來的賬面虧損。

其中，研發(fā)投入是最核心的成本項。

招股書顯示，MiniMax員工總數(shù)約385人，其中研發(fā)團隊約300人，占總?cè)藬?shù)近八成。而近四年研發(fā)投入達到了近4.5億美元。2022-2024年、2025年前9個月的研發(fā)投入分別為，1060萬美元、7000萬美元、1.89億美元和1.8億美元。

僅次于研發(fā)支出的，是銷售及分銷開支，在2024年達到頂峰，為8699.5萬美元。值得注意的是，到了2025年，MiniMax有意控制了市場推廣的投入，今年前九個月該項開支為3932.5萬美元，而去年同期為5338.9萬美元。

除持續(xù)虧損，MiniMax還面臨來自外部的不確定性風(fēng)險。

2025年9月，MiniMax被迪士尼等公司起訴，其視頻生成產(chǎn)品“海螺AI”被指生成受版權(quán)保護的電影角色，原告索賠最高7500萬美元并要求封禁功能。這一事件凸顯了生成式AI在版權(quán)合規(guī)層面的潛在風(fēng)險。

對此，MiniMax在招股書中回應(yīng)稱，“海螺AI”本質(zhì)上是一個中立的生成工具，其內(nèi)容產(chǎn)出完全由用戶指令驅(qū)動，公司自身并無主動侵權(quán)的主觀意圖，也未從涉嫌侵權(quán)的生成內(nèi)容中直接獲利。基于內(nèi)部評估，MiniMax認為即便最終敗訴，相應(yīng)賠償也不會對其整體財務(wù)狀況構(gòu)成重大影響。

然而，這一風(fēng)險或許會在其高度依賴海外市場的背景下被進一步放大。

招股書披露，2025年前九個月，MiniMax來自海外市場的收入占比已超過70%。在“AI六小龍”中，MiniMax也是對國際市場依賴度較高的公司之一。

在海外收入占比持續(xù)走高的情況下，類似法律風(fēng)險對業(yè)務(wù)連續(xù)性、產(chǎn)品策略及市場拓展節(jié)奏的潛在影響，還需要觀察。

靠技術(shù)還是靠產(chǎn)品？MiniMax和智譜的答案

智譜AI和MiniMax先后公布招股書，兩家的財務(wù)數(shù)據(jù)難免被拿來做對比。整體來看，兩家公司呈現(xiàn)出一定共性：收入高速增長、研發(fā)投入持續(xù)攀升、短期內(nèi)仍處于大額虧損階段。但在“怎么掙錢”這一核心問題上，MiniMax與智譜AI給出了不同的答案。

智譜AI更接近“技術(shù)驅(qū)動”，專注于底層大模型能力與開發(fā)者生態(tài)，商業(yè)模式以B端為核心。MiniMax則更偏向“產(chǎn)品驅(qū)動”，雖然也開放API服務(wù)，但主要通過多模態(tài)模型孵化面向C端的AI原生應(yīng)用，商業(yè)模式更TOC 。

這種差異，直接體現(xiàn)在兩家的收入結(jié)構(gòu)與盈利能力上。

智譜AI的收入分為兩部分：一是面向大型企業(yè)和機構(gòu)的本地化部署（即私有化部署），二是通過云端提供模型調(diào)用能力的MaaS（模型即服務(wù)）平臺。

其中，本地化部署項目通?？蛦蝺r高、毛利率可觀，但項目周期長、客戶數(shù)量有限，難以規(guī)模化；MaaS平臺則以標準化API服務(wù)更多中小客戶，單位利潤相對有限，但市場覆蓋面更廣。

隨著云端部署收入占比逐步提升，智譜AI整體毛利率出現(xiàn)下降趨勢，從2023年的64.6%下降至2025年上半年的50%左右。這一變化并不意外，許多成熟的SaaS公司，都經(jīng)歷過從“高毛利定制項目”向“更低毛利但可規(guī)?；脚_服務(wù)”過渡的階段。

相比之下，MiniMax的收入更加多元，其核心增長來自AI原生應(yīng)用，而非企業(yè)服務(wù)。

從毛利率對比即可看出兩種路徑的差異。以2024年為例，智譜AI的毛利率為56.3%，反觀MiniMax，雖從負值快速提升至2024年12.2%，并且在2025年前九個月增長至23.3%，但仍與智譜AI存在差距。

再進一步拆解MiniMax兩部分營收的毛利率，差異更加明顯。

招股書顯示，AI原生產(chǎn)品在2024年的毛利率為-8.1%，相當(dāng)于每收入100元，還要倒貼8元。直到2025年才勉強轉(zhuǎn)正，但也僅有4.7%，利潤空間很薄。反觀開發(fā)者和企業(yè)服務(wù)收入，毛利率一直穩(wěn)定在60%-76%之間，遠高于C端業(yè)務(wù)。

兩家公司在招股書中引用的第三方數(shù)據(jù)排名，也從側(cè)面說明模式的差異。

智譜AI引用弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，強調(diào)其在2024年中國大語言模型開發(fā)平臺市場排名第二，統(tǒng)計口徑為大語言模型開發(fā)平臺的收入。MiniMax則引用灼識咨詢數(shù)據(jù)，顯示其在2024年全球基于模型的收入排名中位列第十，且在pureplay（指純粹靠大模型吃飯、沒有其他主營業(yè)務(wù)）大模型獨立公司中排名第四，其口徑包括大模型應(yīng)用的訂閱服務(wù)以及大模型API調(diào)用和授權(quán)的收入。

口徑不同，也導(dǎo)致兩家的排名差距很大。但值得注意的是，這兩份報告中，都“剔除”了阿里、百度等難以“獨立核算的大模型業(yè)務(wù)收入”的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，排名結(jié)果自然都對于智譜AI、MiniMax這類純粹派更有利。

不過，從目前的財務(wù)數(shù)據(jù)看，很難判斷哪條路徑更加“正確”。

C端應(yīng)用路徑（以MiniMax為代表）的優(yōu)勢在于，市場天花板高、收入增長爆發(fā)力強，但高度依賴團隊能否持續(xù)打造爆款產(chǎn)品，不確定性較大。B端技術(shù)路徑（以智譜AI為例）的增長更具備可預(yù)測性，其壁壘建立在技術(shù)深度之上，但增長較為平緩，擴張速度往往不及C端模式。

市場較為一致的意見是，國內(nèi)的大模型公司不會只有一種答案，最終將形成少數(shù)頭部企業(yè)主導(dǎo)、多種商業(yè)化路徑并存的格局。在這一過程中，MiniMax與智譜AI更像是兩個不同方向的試驗樣本，誰能走得更遠，仍需交由市場驗證，而上市，正是第一道關(guān)口。