文｜財天COVER  林木

編輯 | 吳躍

泡泡瑪特的股價還在低位徘徊。

截至12月19日收盤，泡泡瑪特每股報收192.9港元，在恒生指數(shù)收漲0.75%的背景下，仍錄得0.16%的下跌；拉長時間軸看，自4個月前每股創(chuàng)下339.8港元的歷史高點后，泡泡瑪特股價就開始走下坡路，累計跌幅已達43.23%，市值一共蒸發(fā)1972億港元。

12月22日，泡泡瑪特股價上漲4.61%，每股重回200港元，總市值為2710億港元。

股價漲跌，本是常態(tài)。同為“港股三姐妹”的其他兩家——老鋪黃金和蜜雪集團，股價與高點相比均有所回落。但相比較而言，泡泡瑪特的股價起伏里，夾雜了更多情緒和爭議。

泡泡瑪特股價瘋漲時，各路資本出于害怕踏空或盲從的本能，蜂擁而至。如今股價回落，原先被淹沒的理性、質(zhì)疑又卷土重來。

在投資者平臺上，自泡泡瑪特股價下跌以來，討論異?；钴S。12月20日，“你看好泡泡瑪特的未來嗎？”話題一度登上雪球熱點榜TOP 2。大家爭論的焦點，不外乎“泡泡瑪特是不是泡沫”“這波股價下跌，究竟是被錯殺的機會，還是理性的回歸”。持兩種對立觀點的人各占一半，彼此難以被說服。

不少被套牢的投資者，把目光投放外圍：有人到線下門店，試圖通過人流量、補貨情況，判斷該抄底還是割肉；有人讀起了《因為獨特》（泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的訪談），嘗試著看懂泡泡瑪特；有人喊話王寧和泡泡瑪特，“要么發(fā)聲，要么回購，但不能毫無動作”。

同一時間，作為股價下跌的主角，泡泡瑪特并未發(fā)聲或者回購，一如之前股價暴漲的階段一樣。公司的注意力更多集中在經(jīng)營層面，其間祭出了一些大動作。

12月10日，泡泡瑪特方面宣布，LVMH大中華區(qū)總裁、在奢侈品行業(yè)深耕近30年的老將吳越，將加入泡泡瑪特董事會。此前王寧曾多次表示，一直在研究關于奢侈品的邏輯，“比如LV在國內(nèi)行業(yè)有500億元的生意，它是怎么做到充足的稀缺？”如今，泡泡瑪特直接把“老師”請到了公司。

12月19日，泡泡瑪特發(fā)布新品消息：Dimoo限定時光系列盲盒，定價為79元/個。有長期跟蹤泡泡瑪特的投資者表示，這是2021年提價（至69元/個）后，時隔不到5年的又一次提價。

泡泡瑪特這輪股價的深度調(diào)整并非公司基本面出了問題，第三季度營收甚至大漲三位數(shù)，但過往那些獲利的資本在集體撤退，導致泡泡瑪特股價持續(xù)走低。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度，持有泡泡瑪特的公募基金數(shù)量達到峰值的311只，持倉數(shù)量達7232.84萬股；到了泡泡瑪特股價轉(zhuǎn)頭朝下的第三季度，重倉基金數(shù)量大幅減少至197只，持倉數(shù)量也減少至5169.94萬股。據(jù)此測算，泡泡瑪特在一個季度之內(nèi)，就被基金拋售了2062.9萬股，持倉比例下降了28.52%。

不僅如此，隨著泡泡瑪特股價下跌，做空資金還在“發(fā)難”，多家機構發(fā)文唱衰。12月19日港交所披露數(shù)據(jù)顯示，當天從沽空金額看，泡泡瑪特以3.41億港元，排名港股家電及用品行業(yè)第一，沽空比例達21.47%。

怎么漲上去，怎么跌下來

“泡泡瑪特這輪股價下跌，本質(zhì)是‘預期透支’和‘現(xiàn)實落差’共振導致的股票拋售?！北鄙匠３苫鹜堆性涸洪L王兆江告訴《財經(jīng)天下》，資本市場的特點，就是“買預期，賣事實”。

今年上半年，泡泡瑪特股價在情緒裹挾下一路上揚，盡管有業(yè)績支撐，但估值難免過高。6月中旬，其股價還沒有漲至最高點時，有分析師就告訴《財經(jīng)天下》，當時股價“起碼透支了公司未來兩年的成長空間”，需要用極高的增長來消化高估值。

摩根大通則是用到了“近乎‘完美’定價”這一描述。簡單理解，泡泡瑪特一路狂漲的股價，是建立在“完美預設”之上的。一旦“完美”出現(xiàn)裂痕，公司基本面稍微不及預期，或者出現(xiàn)任何負面聲音，股價都會掉頭朝下。

“這個時候，資本的視角就會瞬間切換，質(zhì)疑的聲音隨即出現(xiàn)，比如‘缺乏護城河’‘IP生命周期短’等等?！蓖跽捉寡裕@些觀點一旦被放大，就會引發(fā)資本翻空，從看漲轉(zhuǎn)向看空。

這樣的劇本，如今的的確確正在泡泡瑪特身上上演。以8月29日（泡泡瑪特股價創(chuàng)歷史新高當天）為分界線，能看到在其前后，公司股價畫出了一個開口朝下的拋物線：當初怎么漲上來的，如今又怎么跌了下去。

整個9月份，泡泡瑪特股價下跌了17.25%。當月，一個標志性事件是，新發(fā)售的第四代LABUBU，高溢價只撐了一周，之后二手價格開始下跌。背后反映的是，市場對泡泡瑪特IP稀缺性溢價的信心開始動搖。摩根大通緊跟著將泡泡瑪特評級從“增持”下調(diào)至“中性”，理由是“在舊利好出盡、新利好不明的窗口期，股價缺乏進一步上漲的堅實動力”。

緊接著10月份，即便泡泡瑪特交出了一份“遠超市場預期”的第三季度財報，還是沒能起到提振作用，股價當月累計下跌16.94%。市場本著“從結果推導原因”的視角，將業(yè)績和股價的背離，歸因于對泡泡瑪特“完美定價”的修正。

時間進入到12月份，王兆江所說的“質(zhì)疑觀點被放大”“資本翻空”的劇情加速上演。當月，從摩根士丹利、伯恩斯坦到德銀，越來越多的看空聲音開始涌現(xiàn)?？纯盏腻^點，主要放在了泡泡瑪特的銷量、增速、稀缺性溢價三個方面。

伯恩斯坦分析師稱，預計泡泡瑪特第四季度美國銷售增速將放緩至500%以下（第三季度，美洲地區(qū)收入同比增幅超1200%）；摩根士丹利方面表示，泡泡瑪特正在從過去兩年的“爆發(fā)式增長”階段，過渡到未來的“可持續(xù)增長”階段，并預測公司2026年收入增速將顯著放緩；德銀則是用到了“可獲得性悖論”概念，警告稱隨著泡泡瑪特擴大產(chǎn)能，LABUBU正在從稀缺的潮流IP迅速淪為大眾消費品，稀缺性溢價正在消失。

“通常來說，三種情況下容易出現(xiàn)做空。一是公司股價估值過高；二是基本面不達預期，被質(zhì)疑商業(yè)模式不可持續(xù)；三是趨勢做空，跟風盤發(fā)現(xiàn)趨勢下跌，捕捉到交易機會，通過做空獲利?！蓖跽捉嬖V《財經(jīng)天下》，泡泡瑪特當前面臨的，是這三種情況的結合。

向左走向右走

外界仍在試圖看懂泡泡瑪特。

之前，王寧說的最多的一句話是“（泡泡瑪特）從A出發(fā)，中間做了B，因C而成功，最后可能是在D上變得偉大”。公司15周年慶時，王寧坦言，“我們像一個剛學會開車的新手司機，突然就被拉去F1賽車場，所有人都會變成一個超級緊繃的狀態(tài)。之前所有人認為我們不好的時候，我們知道自己比大家想象中的好，但是當所有人都說好的時候，我們也沒有大家想象中那么好”。

不過，在喜歡用對標簡化認知的資本眼里，衡量泡泡瑪特的兩個參照物，一個是迪士尼，另一個是“豆豆娃”。

在股價上行階段，泡泡瑪特像是一個“更輕量化的迪士尼”，既有IP變現(xiàn)能力，又不用像迪士尼一樣，耗時、砸錢拍電影，走重資產(chǎn)的路子?；蛟S也因為如此，資本給泡泡瑪特的估值明顯更高。

如今股價下行階段，泡泡瑪特的對標物被換成了“豆豆娃”，一個“投機泡沫”的典型案例。

“豆豆娃”英文名為Beanie Babies，是美國TY公司創(chuàng)始人在20世紀90年代推出的玩具。外形上看，“豆豆娃”有各種動物形象，每個玩偶有獨立的名字、生日、簡短詩歌和吊牌，“人格化”屬性拉滿；玩具內(nèi)里，用的是類似豆豆的塑料顆粒作填充，能變換各種姿勢，主打真實陪伴感。銷售上，TY公司用上了“限量+退市制度”的創(chuàng)新營銷，人為營造稀缺性。

再之后，在明星宣傳、二手平臺的催化下，“豆豆娃”被炒出高價，一娃難求，TY公司創(chuàng)始人身價水漲船高，一度成為美國最富有的私人企業(yè)家之一。

正所謂盛極而衰，后來的故事走向是，TY公司沒能自我克制，一口氣發(fā)行多款新品，導致稀缺性被稀釋、價格炒作空間收窄。為了扭轉(zhuǎn)局面，該公司先是宣布讓“豆豆娃”退市，之后反悔，來回折騰導致“豆豆娃”徹底崩盤，投資者損失慘重。

如今對比起來，情緒價值、明星效應、稀缺性這些元素，都出現(xiàn)在了泡泡瑪特的故事版本里。也因此有投資人表示，要警惕如今LABUBU身上重現(xiàn)“豆豆娃”從鼎盛走向崩盤的“繁榮-蕭條”周期。

不同于當初的TY公司，泡泡瑪特在主動戳破泡沫。除了擴大產(chǎn)能，公司宣布12月起將停止積分抵現(xiàn)，只能用于兌換部分商品，也被視為在一定程度上打擊了黃牛的積極性。

與此同時，在靠輕量化打法快速起量后，如今泡泡瑪特又往迪士尼的方向踱了一步，開始給IP注入靈魂。

今年以來，泡泡瑪特先后成立電影工作室，宣布推出《LABUBU與朋友們》動畫劇集，宣布與索尼影業(yè)合作，共同開發(fā)熱門IP LABUBU的大電影項目。

“泡泡瑪特現(xiàn)在的IP是殼，沒有靈魂，正所謂‘再漂亮的皮囊都會膩’，關注內(nèi)容生產(chǎn)，這才是支撐其走得更遠的東西。”投資人劉蔚文告訴《財經(jīng)天下》。

泡泡瑪特還在摸索未來。對于在此過程中引發(fā)的股價波動，劉蔚文坦言，對于普通投資者而言，最好的做法是“忽略市場行情走勢，只關注公司本身”。畢竟，“市場短期的走勢受非常多因素的影響，只有長期才會同真實發(fā)展掛鉤，不要看到行情變化就給人家強行找原因，強行找原因只會讓自己被價格走勢洗腦，很多時候是沒有原因的”。