文 | 娛樂資本論 張逸虹

電視劇上市公司正在從“主投主控”角色中安全撤離。

這并不是說這些上市公司都在退出電視劇業(yè)務，而是指上市公司正在減少自己開發(fā)的項目，轉向對外部項目的投資。而這些投資經常通過在項目過會后墊款、在平臺開始回款后退出的“墊資”模式實現。真正前期開發(fā)的風險型資金，則由業(yè)內中小公司承擔。

據小娛觀察，這一現象最早可以追溯到2020年，但從2023年開始，采用這一模式開發(fā)的項目越來越多。

以慈文傳媒披露的電視劇項目為例，小娛逐條研究了各階段項目中慈文傳媒所處的角色，發(fā)現：1）由慈文自己報備并出品的項目的比重已經較低，且集中在2024年及之前；2）2025年開機的項目中，慈文都是以聯(lián)合出品或參投的形式出現。

慈文傳媒電視劇項目角色梳理，資料來源：公司公告、公開信息整理

河豚君發(fā)現，1）上市公司正在通過在項目過會后進入、播出前逐步退出的方式，將前期開發(fā)和后期回款的風險留給了中小型影視公司或工作室，把電視劇投資變成一種“穩(wěn)健型”投資；2）“墊資”模式興起的背后，是定制劇取代版權劇成為劇集公司開發(fā)的重心；3）無論是墊資模式的興起，還是定制劇取代版權劇的趨勢，都指向行業(yè)正在極力尋找確定性和安全感。

不僅僅是慈文，唐德影視（華智數媒）、中廣天擇、歡瑞世紀、百納千成、稻草熊娛樂等公司均有類似的情況，娛樂資本論從財務的角度考慮，這當然能提升其流動資產周轉率和資金安全度，而且也一樣能獲得“聯(lián)合出品”的名義。

資金的流向，才是這個行業(yè)真正的命脈所在。安全，已經成了影視資本的集體選擇。

01 墊資模式如何運作？

電視劇的開發(fā)模式分為三種：版權劇、自制劇和定制劇。

其中，版權劇是人們所熟悉的最傳統(tǒng)的開發(fā)模式，主控團隊握有版權，并將劇集售賣給一個或多個平臺。自制劇主要指平臺自有工作室開發(fā)的劇集，有時也會涉及一些外部投資，但整體由平臺把控，是平臺建立自身供應鏈體系的關鍵。此前，小娛曾盤點過愛奇藝、騰訊視頻、阿里大文娛的工作室全景。

定制劇的字面意思指平臺向制作公司定制的劇集，版權歸屬于平臺所有。從制作模式上來看，項目的前期開發(fā)往往由主控團隊負責，但平臺也會在早期階段就參與劇本、選角環(huán)節(jié)，最終如果該項目在平臺“過會”，雙方會在此時約定好價格。例如，今年4月，唐德影視（華智數媒）便披露了愛奇藝與其控股子公司咖飛影視的聯(lián)合出品協(xié)議，愛奇藝承擔不超過2.45億的投資總費用，并擁有完整且永久的知識產權，而咖飛影視則負責制作。

小娛提到的“墊資”開發(fā)模式，也多發(fā)于這類定制劇中。定制劇的“墊資”模式到底是怎么運轉的？小娛采訪了兩位業(yè)內相關人士，總結了這一模式下資金流動的兩大關鍵節(jié)點：取得定制合同和平臺第一次結算。

在早期開發(fā)階段，主控團隊使用自有資金進行開發(fā)。由于這一階段成本相對較小，稍大一點的公司也有可能同時推進多個項目，直到其中部分取得平臺的定制合同。

在取得定制合同，即項目過會后，主控團隊可以憑借合同與外部資金協(xié)商墊資。這里的外部資金包括前文提到的影視行業(yè)上市公司、以及一些風投、基金等財務投資者。前者可能選擇按照關鍵拍攝節(jié)點分階段打款，如開機前、開機后、殺青前、殺青后等；后者則更傾向于采取一次性打款的方式。

殺青后，平臺進入結算階段，第一階段結算通常支付50%的約定價格，從這一時候開始，前期進入的外部資金開始逐步退出。出于對風險的考量，前期外部資金墊資的額度大概率會低于平臺第一階段結算的額度。就目前來看，常見的墊資份額在20%到40%之間，視約定的打款節(jié)奏而定。

定制劇投資流程示意圖

在墊資款項的收益約定方面，也存在兩種類型。一種是約定利潤的分成，一種則類似于固投，事前約定投資的年化利率。

值得一提的是，主控團隊除了承擔前期開發(fā)風險外，仍需承擔平臺履約不夠迅速導致的額外資金使用成本。小娛采訪的制片人表示，特別是對于固投類的基金而言，一旦回款速度不及預期，便無可避免地帶來越積越多的資金成本；但如果墊資款來自于業(yè)內的公司，便可能會有協(xié)商的余地。

從根本上來看，上市公司通過在項目過會后進入、播出前逐步退出的方式，將前期開發(fā)和后期回款的風險留給了中小型影視公司或工作室，把電視劇投資變成一種“穩(wěn)健型”投資。

以中廣天擇為例，其流動資產周轉率在2024年突然拉升，借此實現影視投資收入躍遷。雖然“墊資”投資的單次利潤率較低，但占用資金的時間也相對較短，通常僅有3到6個月，遠小于過去版權劇的回款周期，完全可以一年進行多輪操作。通過這樣的方法，公司的錢每年運轉的次數更多了、頻率變高了，也就是說，公司流動資金的周轉率提升了，從而實現可觀的利潤率、并且拉高收益。

2024年年報中，中廣天擇的年報中首次出現“保本型影視劇投資收益”并計入投資收益科目，2024年取得98萬元，而2025年僅上半年便取得194萬元，幾乎達到2024年全年的兩倍。與此同時，中廣天擇對外放出的影視投資款也恢復增長。

中廣天擇對外影視劇投資款項，數據來源：公司公告

如下表所示，中廣天擇的流動資金周轉率在2024年從過去的0.49快速回升至0.65，2025年上半年達到歷史五年最高點。除了中廣天擇以外，稻草熊娛樂、歡瑞世紀、慈文傳媒、百納千成等公司也在2024或2023年前后發(fā)生流動資產周轉率突增。

電視劇行業(yè)上市公司流動資產周轉率（TTM），數據來源：wind

02 為什么上市公司選擇墊資？

為什么這些電視劇上市公司愿意接受“墊資”模式？相關人士向小娛列舉了如下幾方面的原因：1）部分公司是為了追求安全的、穩(wěn)定的回報，而非追求高利潤，就如前文所述通過提高資金營運效率盤活影視投資業(yè)務的中廣天擇；2）部分公司尋求曝光度，來增強自己在行業(yè)內的地位和口碑，通過墊資可以觸及更多項目并署上“聯(lián)合出品”之名；3）部分自身已有多個項目運作的公司，如完美世界，仍愿意接受對外部項目進行墊資，可以起到風險分散的作用。

歸根結底，“墊資”模式興起的背后，是定制劇取代版權劇成為電視劇公司開發(fā)的重心。

根據QuestMobile數據，2025年播出的定制劇比重超過版權劇，占據播出劇集的半壁江山。而徳塔文數據則顯示，由視頻平臺主導的定制劇份額在2023年便已然超過版權劇。制片人向小娛表示，從目前各個平臺的規(guī)劃來看，未來版權劇的份額或將出現斷崖式下滑。

2023年至今各類開發(fā)模式構成，數據來源：QuestMobile

各平臺各類開發(fā)模式構成，數據來源：QuestMobile

版權劇份額減少帶來兩方面的影響。一方面，所有資源向僅有的少數大版權劇集中。而大版權劇所需的頭部卡司和頭部IP都屬于稀缺資源，基本上掌握在少數幾個頭部公司手中。相對而言，中小型公司或工作室便只能選擇避開“大版權”競爭，轉向走更加保險的定制劇策略。制片人告訴小娛，部分仍在堅持做主控的上市公司每年可能只“死磕”個位數版權劇，主要用來鞏固自身在行業(yè)中的地位。

另一方面，定制劇的利潤率遠小于版權劇，使得如風投等部分外部資金退出市場。過去的大版權劇的毛利潤率大概在30%到50%，而定制劇的毛利潤空間僅有10%到15%，屬于“賺個辛苦錢”。小娛采訪的投資人坦言，在行業(yè)整體承壓、利潤的量和價同時被壓縮的大環(huán)境下，純財務型投資者大多不愿意再投資于電視劇行業(yè)。而相對而言，剩下的是更為安全穩(wěn)定的平臺資金、以及資金成本相對較低、追求穩(wěn)定回報的電視劇上市公司。

這種開發(fā)模式并非我國所獨有。Netflix的創(chuàng)作模式也大致相同——約定好總投資金額、由當地制作團隊完成制作、最后版權歸屬于Netflix所有。在給定預算的情況下，主創(chuàng)團隊必須自主控制成本、打磨出好的想法；而Netflix在擁有的眾多版權中選擇表現優(yōu)異者進行IP開發(fā)，通過系列化和衍生品創(chuàng)造出更大的價值。

然而，相關人士也認為，國內距離跑通Netflix的這套模式還需要更多的時間和金錢投入。面對市場環(huán)境、內容環(huán)境、消費習慣等多維度的不同，國內的電視劇行業(yè)實際上是仍要在成本和收益、“好內容”和“低風險”之間走鋼絲。

03 墊資模式如何影響行業(yè)未來？

比解釋新商業(yè)模式更加重要的是，未來的電視劇行業(yè)又會走向何方？

首先，這種模式的轉變是否會影響電視劇公司的財務和業(yè)務能力？誠然，對于上市公司而言，無論款項是否完全收回，都不影響利潤表中營業(yè)收入的核算以及在定期報告中進行中項目的呈現。但從現金流量表來看，不管是轉向墊資等聯(lián)合出品模式的公司，還是在堅持主控主投的公司，經營性現金流從去年開始大多保持流出狀態(tài)。

這表明即使相較于版權劇時代，當下的回款時間略有縮減，但電視劇從投資到上線到平臺打款的長周期對行業(yè)內公司形成的現金流壓力仍然存在。與此同時，部分公司還出現應收賬款突增。這兩個現象都對上市公司財務的可持續(xù)性形成考驗。

電視劇行業(yè)上市公司經營性現金流凈額，數據來源：wind

從業(yè)務能力上來看，投資人向小娛表示，主控能力已經不再構成頭部公司的護城河。平臺在采購劇集時，更加看重的是項目的卡司，如是否配備了頭部的IP、頭部的主創(chuàng)團隊和頭部的演員。而上市公司或頭部公司相對于中小型公司而言，主要的優(yōu)勢在于現有的業(yè)內資源和財務風險的承擔能力，但前者的優(yōu)勢也并不牢靠。從這個角度來看，上市公司向財務投資者轉型，也可以被理解為一種“揚長避短”。

需要注意的是，定制劇并不是上市公司“墊資”投資模式的唯一解。據小娛了解，一些上市公司也會通過“墊資”這種方式投資版權劇，但必然是已經有明確平臺購買意向的版權劇。

小娛在《長劇已失速，短劇未上桌|劇集2024年報解讀》中提到，整個行業(yè)都在尋找新的盈虧平衡的錨點，行業(yè)需要的不只是好內容，而是能做到收支平衡的好內容。無論是墊資模式的興起，還是定制劇取代版權劇的趨勢，都指向行業(yè)正在極力尋找確定性和安全感。

“活下去”已經成為整個行業(yè)共同的目標。平臺通過定制劇控制成本并將劇集的干預前置、上市公司及頭部公司通過墊款投資模式控制風險并維持業(yè)內影響力、主控團隊用對項目的控制權和利潤換取長期生存的能力。

但眾所周知的是，創(chuàng)新性和穩(wěn)定性常常是魚和熊掌不可兼得的，特別是對于內容創(chuàng)作而言。從當下的角度來講，該制片人告訴小娛，他感受到的更多的是對穩(wěn)定的追求勝過對內容的追求。但兩位相關人士都表示，電視劇行業(yè)的容量的確存在，好內容仍能做到“叫好又叫座”。而關鍵在于，現有的開發(fā)和投資模式如何才能做到對好內容“保駕護航”。