信邦智能（301112.SZ）正計劃以28.56億元總價拿下無錫英迪芯微電子科技股份有限公司（下稱 “英迪芯微”）100%股權。收購背后，是公司上市三年來 “主業(yè)承壓、跨界救場” 的焦慮 —— 原有汽車自動化產線集成業(yè)務持續(xù)虧損，前一次跨界新能源熱管理的并購已然 “流血”，如今又押注車規(guī)芯片賽道。

界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，從標的公司持續(xù)巨虧、估值方法存爭議，到業(yè)績承諾難監(jiān)督、高額商譽隱憂，這樁交易存諸多風險。

上市即巔峰

信邦智能的 “下坡路”，從上市當年就已顯現(xiàn)。公司2022年6月登陸創(chuàng)業(yè)板，主營汽車自動化產線集成，當年扣非后歸母凈利潤（即扣除偶然收益、政府補貼等非經常性損益后的核心利潤）為5602.95萬元；2023年則降至2328.37萬元，同比腰斬；2024年更是跌至488.69萬元，較 2023年再跌79.01%；2025年前三季度，公司業(yè)績進一步惡化，扣非后首次出現(xiàn)228.86萬元虧損。

對于業(yè)績持續(xù)低迷，信邦智能給出的解釋是 “個別客戶放緩生產、投資計劃，相關訂單有所下降”，但核心主業(yè)的疲軟，已讓公司早早動了 “跨界破局” 的心思。

信邦智能的第一次跨界并購瞄準了汽車零部件零部件賽道。2023年，公司增資收購景勝科技51%股權，計劃切入新能源汽車熱管理領域。但事與愿違，景勝科技不僅未能如期實現(xiàn)規(guī)模化量產，還連續(xù)虧損：2024年虧損1613.85萬元，2025 年上半年虧損3472.12萬元。公司在 2024 年對收購景勝科技形成的商譽全額計提減值準備 624.78 萬元，相當于 “認虧” 這筆投資。

“主業(yè)不賺錢，前次并購還在流血，公司又急匆匆押注車規(guī)芯片，整合能力與現(xiàn)金流均面臨大考?！?投行人士張碩磊對界面新聞記者表示。

英迪芯微持續(xù)虧損

信邦智能選中的 “新標的” 英迪芯微，自身也令人堪憂。

成立于2017年的英迪芯微主營產品為車規(guī)級數(shù)?；旌闲酒?，包括車身照明控制驅動芯片、頭尾燈驅動芯片、汽車電機控制驅動芯片和汽車傳感芯片等，其中汽車照明相關芯片貢獻8成以上收入，客戶包括比亞迪、科博達等，產品應用于上汽集團、長安、廣汽集團、吉利、德國大眾、韓國現(xiàn)代起亞、福特等中外車企。

英迪芯微2023年和2024年營收分別為4.94億元和5.84億元，同期扣非后虧損分別為349.89萬元和3806.22萬元，2025年前4月，公司業(yè)績依然沒有改善，扣非后虧損達到2312.33萬元。

這意味著，本次收購是 “虧損上市公司收購虧損標的”，無論對投資者判斷價值，還是監(jiān)管層審核交易合理性，都構成了天然阻力。

更值得警惕的是英迪芯微周轉效率 —— 錢收不回、貨賣不掉的問題正持續(xù)惡化。應收賬款周轉率方面，2023年為5.85次/年，2024年降至3.72次/年，2025 年前4月進一步跌到3次/年。這意味著公司收回客戶欠款的速度越來越慢，資金占用壓力陡增。存貨周轉率方面，2023年為6.15次/年，2024年驟降至2.59次/年，2025年前 4月再降至1.51次/年。芯片庫存積壓嚴重，不僅占用資金，還可能面臨技術迭代導致的減值風險。

“車規(guī)芯片去庫存周期尚未完全結束，英迪芯微為保市場份額持續(xù)放寬信用期，導致現(xiàn)金流與利潤同步惡化，這與草案中‘高成長’敘事形成矛盾?！?分析師王為剛對界面新聞記者表示。

變相抬高估值

本次收購中，評估機構對英迪芯微的估值方法采用市場法，最終得出評估值為28億元。但在評估報告中，存在著明顯的可比公司選擇偏差。

目前市場法的核心邏輯是：找業(yè)務、規(guī)模類似的上市公司，計算其估值倍數(shù)（如 EV/S，即企業(yè)價值與營業(yè)收入之比），再以此為參考給標的公司定價。此次評估中選定的可比公司分別為納芯微（688052.SH）、思瑞浦（688536.SH）、圣邦股份（300661.SZ）和國芯科技（688262.SH）。

但這4家公司與英迪芯微的 “可比性” 存疑：英迪芯微幾乎100%收入來自車規(guī)芯片，而4家可比公司的車規(guī)芯片收入占比差異極大 —— 納芯微36.88%、思瑞浦16.95%、國芯科技13.2%、圣邦股份僅7%。其中，國芯科技和圣邦股份的車規(guī)芯片業(yè)務占比極低，與英迪芯微的業(yè)務結構幾乎不匹配。

更關鍵的是，恰巧這兩家 “不匹配” 的公司，拉高了整體估值倍數(shù)。

按評估采用的EV/S倍數(shù)計算：圣邦股份 EV/S為6.57倍，國芯科技為6.71倍，顯著高于納芯微的4.38倍和思瑞浦的4倍。而評估機構最終采用 “修正后EV/S 取中位數(shù)” 的方法 —— 這意味著，圣邦股份、國芯科技的加入，直接抬高了可比公司的EV/S中位數(shù)，變相推高了英迪芯微的估值。

資產評估師趙興中告訴界面新聞記者，“簡單來說，若剔除這兩家車規(guī)芯片占比極低的公司，參考納芯微、思瑞浦的4-4.38倍EV/S，英迪芯微的評估值可能低于28億元，但加入高倍數(shù)的業(yè)務不完全匹配的公司后，估值水分明顯增加?！?/p>

21 億商譽或成 “定時炸彈”

為了緩解市場對標的盈利能力的擔憂，交易方案中設置了業(yè)績承諾條款，但條款設計“心思”滿滿。

英迪芯微的業(yè)績承諾采用凈利潤和收入業(yè)績補償相結合的方式，設定的凈利潤目標增長率為（標的公司在業(yè)績承諾期即2025年到2027年內的目標年平均凈利潤金額÷標的公司2024年凈利潤金額）-1，為180%。

界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，英迪芯微業(yè)績承諾中的凈利潤，采用的是 “歸屬于母公司股東的扣非凈利潤，且剔除股份支付影響” 的特殊口徑。而目前 A 股上市公司常規(guī)披露的，只有 “歸屬于母公司股東的凈利潤” 和 “扣非后歸母凈利潤”，從未單獨披露 “剔除股份支付的扣非歸母凈利潤”。

交易草案正文中沒有披露英迪芯微2024年扣除非經常性損益后的歸母凈利潤（剔除股份支付影響后）。僅在頁腳小字備注中藏著一行字：“標的公司 2024年扣除非經常性損益后的凈利潤（剔除股份支付影響后）金額為35,760,730.44元”。

以此計算，英迪芯微需在 2025-2027 年實現(xiàn)平均每年 1 億元的 “特殊口徑凈利潤”。核心基數(shù)要靠 “找小字” 才能看到，很是考驗投資者。

業(yè)績承諾中 “剔除股份支付”，背后是英迪芯微高額股份支付對利潤的嚴重侵蝕 —— 這一問題，也未在估值中充分體現(xiàn)。

2023年、2024年，英迪芯微分別確認股份支付費用6044.27萬元、7382.29萬元，分別占當年營收的12.23%、12.64%—— 相當于每賺100元營收，就要拿出12元以上用于股份支付，直接拉低了凈利潤。

更嚴峻的是，此次交易還觸發(fā)了新的股份支付：協(xié)議約定，英迪芯微股東簽署《資產購買協(xié)議》后，董事長兼總經理莊健的股權激勵計劃將加速行權，這預計會讓英迪芯微2025年新增股份支付費用約2億元；此外，其他員工的股權激勵費用還將分期攤銷至2029年。

這意味著，英迪芯微2025年的虧損規(guī)?？赡苓M一步擴大 —— 而評估機構采用的EV/S估值法，核心參考的是 “營收”，幾乎完全忽略了高額股份支付對盈利的長期影響。要知道，兩家營收相同的公司，一家需靠大額股份支付維持經營，另一家無需承擔這一成本，前者的真實價值理應更低，但英迪芯微的估值并未體現(xiàn)這一 “折扣”。

更致命的是交易完成后的商譽風險。根據(jù)《備考審閱報告》，截至 2025年4月 30日，交易完成后信邦智能的商譽將達到21.49億元，占公司總資產的48.60%、凈資產的73.70%—— 這意味著，英迪芯微未來三年若未能完成業(yè)績承諾，信邦智能將面臨巨額商譽減值。以當前凈資產規(guī)模計算，一旦商譽全額減值，公司凈資產可能直接縮水超七成，甚至危及持續(xù)經營能力。