在下調募資規(guī)模后，華能水電（600025.SH）又更新了定增注冊稿，這意味著公司定增事項重新進入審批流程。
界面新聞查詢獲知，這一定增項目最早在2024年2月26日提出，遲遲無法推進的原因是該項目被交易所關注——上交所下發(fā)問詢函，圍繞募投項目必要性與收益測算等提出了一系列問題，這也導致定增細節(jié)發(fā)生更改。
根據(jù)最新的注冊稿，華能水電將定向增發(fā)不超過18億股，募集資金上限58.25億元。目前，公司股東權益約745億元，定增會有多大影響？
回應質疑
此次定增審核過程中，上交所圍繞募投項目必要性與收益測算、融資合理性以及財務規(guī)范性向華能水電提出了一系列尖銳問題。
首先，監(jiān)管關注募投項目本身的可行與收益：華能水電擬將募集的58.25億元全部投入兩座瀾滄江流域水電站——西藏如美（RM項目）水電站和云南托巴（TB）水電站項目。上交所要求公司說明這兩大水電站建成后的新增裝機和發(fā)電量能否被消納，以及項目上馬的必要性。
針對新增產(chǎn)能消化問題，華能水電回復稱RM水電站地處國家首批大型“水風光”清潔能源基地，上網(wǎng)電力將通過特高壓外送粵港澳大灣區(qū)，相關送電安排已具備意向性協(xié)議，預計不存在較大不確定性。
電力行業(yè)研究員常少凱對界面新聞記者分析道，這一表態(tài)在強調政策支持和外送通道可行性的同時，以“意向性安排”來判斷消納無虞，未免顯得樂觀。畢竟RM項目預計2035年前后完工，彼時區(qū)域電力供需格局如何、外送合同能否鎖定，還有長達十年的宏觀變數(shù)。
其次，上交所聚焦于募資必要性和規(guī)模。監(jiān)管要求華能水電結合自身資金狀況、經(jīng)營積累和資金缺口，論證此次募集資金是否有必要、規(guī)模是否合理。
華能水電在回復中給出了測算：2025-2027年擬投入主要項目資本開支約768.20億元，其中水電項目約399.97億元、新能源項目約331.23億元、抽水蓄能項目約37億元，三年合計資金需求遠超內部現(xiàn)金創(chuàng)造能力。
再次，監(jiān)管層關注效益測算的合理性。兩大水電站投資巨大，上交所要求華能水電詳細說明收益測算中電價、電量等關鍵假設依據(jù)，并對比公司歷史項目和同行業(yè)水平，判斷測算是否謹慎。
華能水電提供的更新后測算參數(shù)顯示，電價方面，RM水電站按資本金財務內部收益率8%倒推，上網(wǎng)電價約0.40~0.45元/千瓦時（含稅）；TB水電站由于可研報告陳舊，公司特意委托設計院復核，依據(jù)2024年已簽訂的送電合同調整后，上網(wǎng)電價預測區(qū)間為0.2588~0.30元/千瓦時（含增值稅）。發(fā)電量假設則依據(jù)可研報告，多年平均年發(fā)電量RM約113億千瓦時、TB約62億千瓦時。
常少凱對界面新聞記者表示，盡管回復報告對核心參數(shù)頗為詳盡，但其中假設卻有些“激進”。例如，RM電站規(guī)劃電價0.4元以上，顯著高于華能水電2024年水電平均上網(wǎng)電價0.2193元/千瓦時。遠期電價預測天然存在不確定性：新能源發(fā)電成本下降、市場電價機制變化等都可能使實際電價不達預期，從而影響項目盈利水平。
投資規(guī)模龐大
華能水電本次定增方案的細節(jié)，揭示出公司在建項目巨額資金需求與財務杠桿壓力的此消彼長。
界面新聞記者將募資投向拆解獲知，58.25億元將用于兩個水電工程：一是云南托巴（TB）水電站，總裝機140萬千瓦，4臺機組已于2024年6月至2025年1月間先后投產(chǎn)，至今全容量并網(wǎng)；二是西藏如美（RM）水電站，裝機260萬千瓦，仍在建設中，預計2035年全部投產(chǎn)。TB項目投資概算約200.29億元，其中樞紐工程等資本性支出約162億元。
TB已投入資本開支145.58億元，剩余約16億元待投入。此次擬募資15億元投向TB，將基本覆蓋其最后的資金缺口。換言之，華能水電過去幾年主要靠債務籌資完成了TB電站超七成建設，本次募資實際上是用股權資金置換先期投入，借此降低該項目的財務杠桿。
RM項目總投資更為龐大，約583.81億元。截至華能水電董事會審議定增方案時，RM已投入資本性支出43.21億元；未來尚需投入約404億元，擬用募集資金投入43.25億元。由此可見，RM作為國家級巨型水電工程，其資金需求遠非一次募資所能滿足。募資款只占RM總投資的不到一成，公司仍需通過自有資金及巨額舉債來填補約360億元的缺口。
公用事業(yè)分析師陳冉接受界面新聞記者采訪時表示，“正因如此，華能水電在定增方案中強調本次融資可優(yōu)化資本結構、降低償債壓力，為后續(xù)融資騰挪空間?！笨梢灶A見，隨著RM工程推進，公司資產(chǎn)負債率若無股本補充將持續(xù)攀升至高位。
在收益前景方面，兩項目的回報預測中性偏低，投資回收期漫長，對華能水電短中期財務貢獻有限。TB電站投產(chǎn)后作為西電東送南通道的重要電源，根據(jù)購售電合同，2024-2025年其所發(fā)電量全部送往廣東：每年有200億千瓦時以0.30元/千瓦時執(zhí)行優(yōu)先發(fā)電計劃電價，余量參與市場交易電價約0.2588元/千瓦時。由此測算TB資本金IRR僅6.22%。6%左右的股本回報水平仍低于不少基建項目8%的常規(guī)回報要求。RM電站因地處上游，享受下游多座梯級電站50%補償電量返還，測算其上網(wǎng)電價可達0.40-0.45元/千瓦時，遠高于云南省內水電均價，從而支撐項目8%的資本金IRR。值得注意的是，RM高電價的實現(xiàn)有賴于“水風光一體化”打捆外送模式：即通過水電與低成本光伏打捆，平抑RM較高的上網(wǎng)電價。
常少凱對界面新聞記者表示，當前利率和電價環(huán)境下，這些大型水電站更像政策驅動的戰(zhàn)略項目，財務回報需要較長周期才能兌現(xiàn)，對華能水電短期利潤增厚有限。相反，TB電站折舊和財務費用已在陸續(xù)攤銷，將拉低華能水電未來幾年的盈利增速。RM電站在2035年前不會貢獻收益，卻將逐年推高資本開支和借貸需求，使華能水電在未來十年內持續(xù)承受投資現(xiàn)金流出壓力。
截至2024年6月末，華能水電資產(chǎn)負債率達64.32%，有息負債規(guī)模隨新項目上馬快速攀升，2024年僅財務費用就達到2.67億元。若繼續(xù)依賴舉債建設RM等工程，不出幾年負債率恐突破70%，財務費用侵蝕利潤的風險加劇。此次募資到位后，公司股東權益將大幅增加，可將資產(chǎn)負債率拉回至約58%水平，顯著緩釋財務杠桿壓力。這不僅提升公司抗風險能力，亦可節(jié)省未來利息支出，使內部現(xiàn)金更加從容地應對后續(xù)項目投入。
可以說，引入股權資金是華能水電在“穩(wěn)增長”和“防風險”間求取平衡的主動舉措。只不過，此舉勢必攤薄現(xiàn)有股東的收益，短期內公司ROE等指標將被攤降。管理層寄希望于幾年后新電站投產(chǎn)、利潤做大，從而填平稀釋效應。但考慮到TB、RM項目收益率不高且建設周期長，新增利潤對股東回報的填補作用有待時間檢驗。
轉型背后原因
存量業(yè)務方面，華能水電作為瀾滄江流域龍頭發(fā)電公司，運營著小灣（4200MW）、糯扎渡（5850MW）等大型水電站集群，是“西電東送”“云電外送”的核心支柱。長期以來，這些干流水庫梯級聯(lián)調運行，保證了云南向廣東、廣西送電的穩(wěn)定輸出。
水電行業(yè)固有的周期性使華能水電收益具有波動性：遇枯水年發(fā)電量下降、盈收承壓，遇豐水期電量釋放又易出現(xiàn)棄水隱患”。近年來云南就曾因新能源爆發(fā)和用電增速放緩出現(xiàn)富余電力外送受限的情況，水電站不同程度存在棄水損失。在2022年前后西南大旱與2023年汛情改善的對比中，公司業(yè)績存在較大波動。
此外，存量水電站大多以較低的計劃電價售電，華能水電2024年上網(wǎng)電價僅0.2193元/千瓦時（不含稅）。雖然水電運營成本低，但電價受制于長期協(xié)議和政府定價，使利潤天花板難有大幅突破?？梢哉f，公司傳統(tǒng)水電板塊現(xiàn)金牛穩(wěn)健，卻也增長乏力，難以單靠內生積累支撐新的發(fā)展躍遷。
正因如此，華能水電將增長突破口放在了新能源領域。公司提出打造瀾滄江上游“雙千萬千瓦”清潔能源基地的戰(zhàn)略：既包含數(shù)座大型水電站的群聯(lián)開發(fā)，也涵蓋周邊數(shù)以吉瓦計的風電、光伏，以及配套的儲能和抽水蓄能項目。此次定增所投的RM和TB電站，正是這一基地的水電核心。根據(jù)國家能源政策導向，西南水電基地被要求統(tǒng)籌“風光水儲一體化”開發(fā)，實現(xiàn)多能互補。
定增的啟動，標志著華能水電邁出向新能源轉型的關鍵一步，但隨之而來的執(zhí)行風險和不確定性也需要足夠重視。正如市場分析所言，“好公司也需好價格”—對于華能水電而言，“好價格”不僅指股票定增價，更指未來項目的上網(wǎng)電價和盈利水平能否達到預期。只有在風險可控的前提下兌現(xiàn)新能源布局的收益藍圖，才能真正消化本次定增帶來的資本和業(yè)績壓力。