文 | 獨(dú)角金融 劉銀平

編輯 | 付影

資本市場從來不缺好戲。近日，AI算力賽道上的明星股——中際旭創(chuàng)（300308.SZ），突然被推至輿論漩渦的中心。這家被譽(yù)為“光模塊龍頭”的企業(yè)股價一路高歌猛進(jìn)，卻也引來質(zhì)疑聲。

9月初，一場突如其來的“隔空論戰(zhàn)”，仿佛在平靜的湖面投下巨石。買方大佬、溫州荒原投資管理有限公司（簡稱“荒原投資”）董事長凌鵬，公開發(fā)表文章質(zhì)疑“市場對中際旭創(chuàng)2027年利潤預(yù)測超250億”的樂觀預(yù)期，直指狂熱背后的泡沫隱憂，并提到了白酒行業(yè)前幾年的產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的負(fù)擔(dān)，暗示技術(shù)迭代的制造業(yè)也存在類似問題。

戰(zhàn)火隨即點(diǎn)燃。

國盛證券研究所通信團(tuán)隊(duì)一位分析師在朋友圈隔空回懟“買你的白酒去吧”。言語簡短，卻火藥味十足。背后，是國盛證券近期發(fā)布的研報(bào)，他們對中際旭創(chuàng)堅(jiān)定給出“買入”評級，贊其“利潤率大幅度提升，高速率及硅光放量驅(qū)動公司持續(xù)高增”。

這只是第一回合。

9月8日，凌鵬再度揮毫，重提昔日創(chuàng)業(yè)板泡沫舊事，直言均衡是短暫的，泡沫的產(chǎn)生和隕落才是資本市場的常態(tài)，已放棄對泡沫的追逐。曾經(jīng)對創(chuàng)業(yè)板泡沫感到羨慕嫉妒恨，但最終回歸安靜投資。

而更值得玩味的是，被卷入風(fēng)暴眼的國盛證券研究所，正悄然經(jīng)歷自身的背水一戰(zhàn)。

分倉傭金收入連續(xù)三年收縮，2025年上半年僅錄得9456.42萬元，同比下滑近三成。逆境之中，國盛證券研究所并未沉默。他們果斷擴(kuò)編研究團(tuán)隊(duì)，年內(nèi)急補(bǔ)24名分析師，試圖在行業(yè)降傭潮中殺出一條血路。

市場永遠(yuǎn)存在分歧，但也正因如此，故事才格外迷人。

一邊是私募老將的冷靜審視，一邊是券商團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)勢看好；一邊是對泡沫歷史的深刻警惕，一邊是對技術(shù)革命的狂熱信仰。中際旭創(chuàng)只是舞臺，臺上唱的，實(shí)則是整個AI時代投資邏輯的認(rèn)知對決。

中際旭創(chuàng)股價大漲，荒原投資、國盛證券投資建議截然相反？

中際旭創(chuàng)的股價自2025年4月中旬以來漲幅顯著。9月4日曾一度觸及今年最高點(diǎn)448元/股；9月3日總市值4735.48億元，超過東方財(cái)富（300059.SZ），位列創(chuàng)業(yè)板第二，僅次于寧德時代（300750.SZ）。在買賣雙方互嗆之后，中際旭創(chuàng)股價在9月8日、9日連續(xù)兩天跳水，但10日恢復(fù)上漲最終收盤385元/股，年內(nèi)股價翻了2倍多。

來源：百度股市通

亮眼的業(yè)績，是其股價大漲的核心支撐。全球AI算力需求爆發(fā)，800G等高速光模塊的需求強(qiáng)勁，中際旭創(chuàng)在國內(nèi)光模塊市占率第一，公司1.6T光模塊已開始批量出貨，成為新的增長點(diǎn)。上半年中際旭創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入147.89億元，歸母凈利潤39.95億元，同比分別增長36.95%、69.4%。盈利能力增強(qiáng)，銷售毛利率39.33%，凈利率28.69%，同比上升均超過6個百分點(diǎn)。

多家券商研報(bào)維持對中際旭創(chuàng)的“買入”或“增持”評級，目標(biāo)價亦有上調(diào)。

9月5日，私募基金機(jī)構(gòu)荒原投資董事長、實(shí)控人凌鵬在公眾號發(fā)了一篇名為《企業(yè)說了不降價》的文章，對“市場對中際旭創(chuàng)2027年的利潤預(yù)測超過250億”產(chǎn)生質(zhì)疑。

預(yù)測中際旭創(chuàng)2027年利潤超過250億的邏輯點(diǎn)在于：一是產(chǎn)能已經(jīng)投放，到2027年就有供給出來，二是企業(yè)說了不降價，所以這部分供給形成收入，按照現(xiàn)有產(chǎn)能緊缺階段的毛利率、凈利率假設(shè)，最終得出了250億的凈利潤。

但凌鵬認(rèn)為是“合理甚至保守假設(shè)導(dǎo)致荒謬結(jié)論”，并表示，試問哪個企業(yè)會預(yù)期未來大幅降價而現(xiàn)在大幅擴(kuò)產(chǎn)？就像哪個基金經(jīng)理會預(yù)期組合大幅下跌而現(xiàn)在大幅建倉？即便是白酒這樣的行業(yè)，前幾年的產(chǎn)能擴(kuò)張現(xiàn)在也變成了一種負(fù)擔(dān)，更何況技術(shù)會迭代的制造業(yè)？建議大家要有冷靜客觀的判斷。

來源：“荒原投資凌鵬的策略隨筆”公眾號

在凌鵬發(fā)出質(zhì)疑后不久，一張截圖悄然流出并迅速躥紅。截圖顯示，國盛證券研究所的一位通信行業(yè)分析師轉(zhuǎn)發(fā)了凌鵬的文章，但配文絕非同行間的客氣探討，只有一句毫不掩飾的不屑：“買你的白酒去吧”。短短六個字，背后是賽道之爭下的情緒宣泄，瞬間超越了事件本身，成為了市場熱議的焦點(diǎn)。

值得注意的是，9月7日，國盛證券通信宋嘉吉團(tuán)隊(duì)發(fā)表了一篇對中際旭創(chuàng)業(yè)績點(diǎn)評的報(bào)告：隨著AI集群向十萬卡甚至百萬卡升級，通信的重要性和價值量正在不斷提升，公司作為全球光模塊龍頭，將充分享受行業(yè)的高度景氣。維持中際旭創(chuàng)“買入”評級，上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤為95.1、154.9、198.2億元。而4月份其對中際旭創(chuàng)2027年的利潤預(yù)測為125.1億元，5個月后上調(diào)了73億元。

來源：國盛證券研報(bào)

中國金融智庫特邀研究員余豐慧認(rèn)為，分析師的公開言論需謹(jǐn)慎對待。一方面，他們能夠提供專業(yè)視角，幫助投資者更好地理解市場動態(tài)；另一方面，過于主觀或情緒化的評論可能會誤導(dǎo)投資者，特別是缺乏經(jīng)驗(yàn)的個人投資者。因此，分析師在發(fā)表觀點(diǎn)時應(yīng)確?；谠攲?shí)的數(shù)據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，并盡量避免使用可能引起誤解或情緒波動的語言。

市場熱議持續(xù)發(fā)酵，處于“風(fēng)暴眼”的凌鵬反而最是平靜，他未對質(zhì)疑者的嘲諷做出任何正面回應(yīng)。直到9月8日，他在自己的公眾號上投下一枚看似無關(guān)的“煙霧彈”——一篇探討“市場泡沫”的文章。文中，他意味深長地寫道：均衡是短暫的，泡沫的產(chǎn)生和隕落才是資本市場的常態(tài)。對于創(chuàng)業(yè)板泡沫羨慕嫉妒恨，但最終放棄對泡沫的追逐，安安靜靜做投資，不要人群洶涌、心煩意亂。

凌鵬還發(fā)表了自己的“泡沫論”：我不參與泡沫，不是因?yàn)樗R上要跌、也不是期待別人會死，而是以我的性格、認(rèn)知和方法論，我本來就不會參與。

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，荒原投資成立于2016年4月，同年11月拿到私募證券投資基金管理人資格，目前全職員工7人，管理規(guī)模為0-5億元。

凌鵬2016年創(chuàng)立荒原投資之后，擔(dān)任法定代表人、董事長、總經(jīng)理、執(zhí)行董事、信息填報(bào)負(fù)責(zé)人多項(xiàng)職務(wù)，持有公司99%股權(quán)。此前在申銀萬國證券研究所、東吳基金、興業(yè)全球基金任職，研究經(jīng)驗(yàn)豐富。

國盛證券上半年分倉傭金收入降近3成，分析師增加24人

國盛證券成立于2002年12月，曾陷“明天系”資本迷霧，2020年7月被證監(jiān)會接管兩年后交至江西國資手中，這不僅終結(jié)了原實(shí)控人杜力等神秘“80后”資本玩家的操盤時代，同時也以“換新上市”的涅槃姿態(tài)，上演著一場中小券商逆境突圍的資本變奏曲。

今年2月19日，國盛證券全資控股股東國盛金控（002670.SZ）發(fā)布公告稱，核準(zhǔn)國盛金控吸收合并國盛證券，并承接原國盛證券所有分支機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)及江信基金30%股權(quán)。吸收合并完成后，國盛證券解散，國盛金控名稱變更為新國盛證券的名號，開啟券商新征程。

上半年國盛金控實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.36億元，同比增長32.1%；歸母凈利潤2.09億元，同比增長369.91%，主要因證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及其他債權(quán)投資利息收入同比增加，信用減值損失同比減少。得益于強(qiáng)勢回暖的A股市場，上半年券商營收及凈利普遍迎來大幅增長。

然而，券商研究所的日子卻不太好過。2024年7月公募費(fèi)率改革啟動，調(diào)降基金股票交易傭金費(fèi)率，建立傭金費(fèi)率動態(tài)調(diào)整機(jī)制；降低基金管理人證券交易傭金分配比例上限，將交易傭金分配比例的上限從30%調(diào)降至15%。

“降傭”政策對券商影響較大，可用于支付研究的傭金總池子大幅縮水。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年上半年券商分倉傭金收入為44.58億元，較去年同期的67.74億元同比下滑34%。

在這種環(huán)境下，國盛證券也未能逃脫分倉傭金收入下降的命運(yùn)。上半年分倉傭金收入0.95億元，同比下降28.35%，傭金席位占比2.12%，較去年末的2.18%有所下降。在此之前傭金收入已連續(xù)三年收縮，2021-2024年分別為5.2億元、3.66億元、3.21億元、2.39億元，三年縮水54.03%。

數(shù)據(jù)來源：Wind

研究所的“黃金時代”落幕，但危機(jī)往往與轉(zhuǎn)型共生，誰能率先撕掉“靠天吃飯”的傭金標(biāo)簽，誰就可能在下一個周期悄然崛起。能否走出一條轉(zhuǎn)型之路，關(guān)鍵在于擺脫對傳統(tǒng)分倉傭金的依賴，通過夯實(shí)研究實(shí)力，發(fā)展企業(yè)服務(wù)、政府咨詢、海外業(yè)務(wù)等多元收入，提供綜合金融解決方案來實(shí)現(xiàn)價值重塑。

研究所傭金收入減少的同時，招兵買馬步伐不斷加快。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至9月10日，國盛證券登記從業(yè)人員2347人，較2024年末減少32人，其中分析師139人，今年以來增加24人，2024年全年增加26人，持續(xù)加大研究人員布局。這已經(jīng)不是補(bǔ)位，而是一場清晰的人才卡位戰(zhàn)。

研究的戰(zhàn)爭，終究要靠硬實(shí)力說話。根據(jù)國盛證券官網(wǎng)披露的信息，目前通信行業(yè)分析師共5名，首席分析師是宋嘉吉，也是研究所副所長，聯(lián)席首席分析師是黃瀚，其他3名分別為趙丕業(yè)、邵帥、石瑜捷。在2024年新財(cái)富通信領(lǐng)域，宋嘉吉帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)獲得第二名，并創(chuàng)下了“連續(xù)十年上榜”的紀(jì)錄，通信領(lǐng)域研究能力在業(yè)內(nèi)獲得認(rèn)可。

但問題也隨之而來，當(dāng)“研報(bào)”不再只是安靜地躺在機(jī)構(gòu)客戶的郵箱里，而是被推向輿論的聚光燈下；當(dāng)分析師的觀點(diǎn)遭遇公開質(zhì)疑，比如荒原投資凌鵬近期對中際旭創(chuàng)的不同看法，研究者該如何應(yīng)對？

券商分析師發(fā)表帶有個人情緒色彩的公開言論是否妥當(dāng)？如何看待國盛證券研究所與荒原投資對中際旭創(chuàng)的評價？評論區(qū)聊聊吧。