文 | 娛樂資本論 張逸虹
“潮玩行業(yè)已經(jīng)完全跳過了一級，直接進入二級市場”。今年上半年隨著無數(shù)資本對潮玩行業(yè)的運作事件之后，傳統(tǒng)一級投資人向娛樂資本論發(fā)出了這樣的感慨。
數(shù)據(jù)上顯示也是如此，2024年至今，潮玩行業(yè)今年只發(fā)生了兩次一級市場主導的融資，即門店品牌尋物鯨和電商平臺元氣瑪特（AI、AR類玩具則很多）。但借著泡泡瑪特領(lǐng)漲新消費板塊東風，細數(shù)2025年以來谷子經(jīng)濟圈發(fā)生的幾件投融資的大事，皆是二級市場的玩家“跨界”投資潮玩。
1月，樂華娛樂的子公司和潮玩企業(yè)熠起文化（品牌名Letsvan）共同成立新公司，樂華娛樂持股51%，熠起文化持股49%。3月，量子之歌（原來主營為成人培訓）宣布并購熠起文化，從2025年第二季度開始并表。隨后，Letsvan旗下IP WAKUKU迅速成為“大爆款”。4月，甜馨發(fā)布單曲《WAKUKU》，官宣海報中寫到，此次單曲合作品牌有Letsvan、樂華娛樂。
5月，萬達電影和中國儒意分別成立子公司，共同成為52TOYS母公司樂自天成的股東，總共投資1.44億元，共計持有7%的股份。一周后，52TOYS向港交所遞表。(自有+授權(quán)雙輪，52TOYS沖擊IPO的“三級跳”密碼)
6月，橫店影視的關(guān)聯(lián)公司橫店資本投資了集卡社母公司杰森動漫。
7月1號，閱文在投資集卡社的競品Hitcard后再次發(fā)力潮玩，獨家戰(zhàn)略投資毛絨潮玩品牌“超級元氣工廠”。在哪吒IP爆火之后，衍生品已然成為影視行業(yè)的新“兵家必爭之地”。
如何解讀上市企業(yè)扎堆“跨界”做潮玩？小娛認為：1）其協(xié)同效應(yīng)直觀體現(xiàn)在銷售網(wǎng)絡(luò)上，但投資方并不一定能夠真正解決潮玩行業(yè)的IP孵化難題； 2）這一波融資是2010年代進入的財務(wù)投資者退出，戰(zhàn)略投資者“跨界”接盤，潮玩行業(yè)抱大腿以求生；3）當前谷子經(jīng)濟概念股中很大一部分企業(yè)都是“跨界”做谷子，是借泡泡瑪特的東風做股價還是做業(yè)務(wù)還需打一個問號。
01 好業(yè)務(wù)？
小娛曾說過，2025年以來二次元周邊新品牌和投融資均十分稀少，部分原因為2023年以來一級市場投資者更加謹慎。(50 個二次元品牌評級：大廠下沉&新品牌難產(chǎn)，撐起千億市場)
站在投資者的角度看，受到融資成本、退出條件等外部環(huán)境限制，一級市場的投資熱情誠然大不如前。但更多的共識集中在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的缺失。盡管有泡泡瑪特等成功案例在先，潮玩還不足以對財務(wù)投資者產(chǎn)生足夠多的吸引力。當前，潮玩行業(yè)最大的擔憂來自于市場競爭——在過大的頭部面前，投資者難以相信過多的小品牌可以走出差異化。
對比618前和618后的熱銷榜，1）任憑其他品牌在銷量榜上如何變化，泡泡瑪特牢牢占據(jù)榜單前列，證明行業(yè)的頭部效應(yīng)正在加?。?）爆款單品更新迭代快速，特別聯(lián)名IP的熱度更難長期維持，六一前正值史迪奇大電影上映，史迪奇盲盒熱賣，而在618時輪到馴龍高手真人版，無牙仔盲盒入榜；3）除了傳統(tǒng)潮玩品牌以外，IP方下場做潮玩并非難事，疊紙心意能拿下“天貓潮玩 618 搶先成交榜”榜首(泡泡瑪特銷售不敵疊紙？暖暖攜手X11要為內(nèi)容IP正名)，米哈游自然也能讓多款產(chǎn)品入圍熱銷榜。實際上，游戲廠商早已和潮玩品牌實現(xiàn)深度關(guān)聯(lián)，如疊紙和KK集團旗下X11最新合作、米哈游和吉比特投資潮玩平臺Suplay、創(chuàng)夢天地與騰訊深度綁定。
圖1 盲盒618熱銷榜，數(shù)據(jù)來源：淘寶。注：數(shù)據(jù)截止至2025年6月13日11：00。
圖2 盲盒熱銷榜，數(shù)據(jù)來源：淘寶，注：數(shù)據(jù)截止至2025年6月25日11：00。
潮玩業(yè)務(wù)如何與“跨界”的二級上市公司原本的主營業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)？
以卡牌為例，閱文集團在2024年投資卡牌品牌Hitcard的母公司上海騎行。而集卡社母公司杰森動漫在2023年獲B站融資后，在2025年6月吸引了橫店資本的投資，雙方稱將“依托橫店集團在影視文旅領(lǐng)域的深厚積淀為杰森娛樂引入優(yōu)質(zhì)IP資源；借助橫店影視龐大的影院網(wǎng)絡(luò)為杰森娛樂產(chǎn)品開辟更多銷售渠道。”
儒萬系和52TOYS給出的答案，和橫店影視和杰森動漫的公告高度相似。一方面，影視公司手握IP資源，從上游提供潮玩行業(yè)的“原材料”；另一方面，院線可以納入潮玩品牌的線下經(jīng)銷渠道。
這看似和潮玩行業(yè)當前的痛點不謀而合。除了泡泡瑪特的自營門店自成體系以外，多數(shù)潮玩品牌的線上線下銷售依賴于經(jīng)銷商。WAKUKU在名創(chuàng)優(yōu)品和九木雜物社的官旗均有銷售；52TOYS近三年經(jīng)銷收入占總收入比重均超過60%。體量不夠是部分原因，如TOPTOY雖極力打造自有品牌，但仍無法擺脫和九木雜物社一樣的集合店定位。
以52TOYS為例，2024年經(jīng)銷商數(shù)目大幅增加，也表明其通過擴大銷售網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)規(guī)模擴張的決心。從這一角度而言，作為體量最大的上市院線公司的萬達電影，的確能助其一臂之力。而對于“看天吃飯”的院線公司而言，非票收入的確是行業(yè)新找出的競爭點。
圖3 52TOYS經(jīng)銷收入情況，數(shù)據(jù)來源：招股說明書
然而，正如小娛在《興趣消費2025：增長不能停！》一文所說，“潮玩”的核心是“潮”，潮流本就多變，如果不能在被流量眷顧時占領(lǐng)足夠的用戶心智，必將在流量退潮后遭到更大的下行壓力。
銷售網(wǎng)絡(luò)固然重要，但對于潮玩品牌而言，IP才是起決定性作用的因素。
仍以52TOYS為例，其2024年授權(quán)IP收入為4.06億元，占總營業(yè)收入比重超過60%。52TOYS雖有多款產(chǎn)品入榜，但除了蠟筆小新IP以外，上榜的熱門單品均為史迪奇盲盒。除了對授權(quán)IP的依賴性，授權(quán)IP的非排他性是另一個問題。史迪奇IP同時出現(xiàn)在了52TOYS、TOPTOY、名創(chuàng)優(yōu)品的店鋪中。
小娛認為，比起融資以擴大規(guī)模，潮玩品牌更急迫的是驗證自己IP打造的“可行性方案”。不管是自有IP還是授權(quán)IP，小娛認為，目前的潮玩行業(yè)都沒有找到必勝解，因為潮流本就難以預料。即使是位于IP上游的影視和游戲公司，也無法保證自有IP的內(nèi)容和熱度是能夠滿足潮玩化的要求。因此，紙面上的協(xié)同效應(yīng)是否能體現(xiàn)在財務(wù)報表上，仍未可知。
02 好投資？
縱觀沉寂了幾年的潮玩圈的一級投融資事件，小娛發(fā)現(xiàn)：1）當前投融資事件的數(shù)目和投資規(guī)模均明顯縮減；2）被投公司所處的細分賽道也在發(fā)生變化，除了新潮玩品牌，上游的3D打印、刻字機等技術(shù)，以及下游的交易平臺也開始受到關(guān)注；3）地方國資基金參與，如元氣瑪特背后股東包括橫琴粵澳深度合作區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金、安徽省數(shù)字影視版權(quán)股權(quán)投資基金、合肥市包河區(qū)領(lǐng)航創(chuàng)業(yè)投資基金。
財務(wù)投資者考慮募投管退，戰(zhàn)略投資者考慮協(xié)同效應(yīng)和自我轉(zhuǎn)型，地方國資基金還會將當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展納入考慮范疇。6月24日，成都星閱辰石文化發(fā)展有限公司正式宣布收購經(jīng)典IP《軒轅劍》系列游戲全球永久版權(quán)，標志著成都在IP行業(yè)里再下一城；而這家公司的背后，也有成都地方國資的參與。
圖4 2025年年初至今潮玩行業(yè)主要投融資事件，資料來源：公開信息整理
圖5 2024年潮玩行業(yè)主要投融資事件，資料來源：公開信息整理
實際上，國內(nèi)潮玩行業(yè)投融資事件的高峰發(fā)生在2015-2018年。泡泡瑪特在2016年推出Molly第一代星座盲盒，為很多愛好者打開了新世界的大門。同一時期，文娛行業(yè)也高速發(fā)展，明星扎堆開潮牌店，“潮牌”、“潮玩”文化開始形成。52TOYS母公司樂自天成的A輪融資，也正發(fā)生在2018年。
圖6 文娛傳媒行業(yè)-IP版權(quán)/設(shè)計與創(chuàng)意投融資事件統(tǒng)計，數(shù)據(jù)來源：IT桔子
當前的格局則發(fā)生逆轉(zhuǎn)，傳媒和傳統(tǒng)消費都略顯萎靡，以潮玩為代表的新消費成了為數(shù)不多的亮眼賽道。對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上限逐漸清晰的“跨界”企業(yè)而言，它們所購買的其實是新故事的“船票”。而曾經(jīng)野蠻生長的潮玩品牌，也不得不直面殘酷的競爭和馬太效應(yīng)。
如何理解當下潮玩行業(yè)的投融資風口？10年代進入的一級財務(wù)投資者退出，二級市場上的上市公司作為戰(zhàn)略投資者“跨界”接盤，潮玩行業(yè)抱大腿以求生。
另一個潮玩品牌“剛需”資本輸血的證據(jù)是這幾起交易的定價。根據(jù)樂自天成招股書，從2021年的C輪融資到2025年的C+輪融資，樂自天成的以新增注冊資本計算的估值均保持在42億，幾乎未見增長。
而量子之歌以2.35億人民幣獲取熠起文化61%的股權(quán)，如果不考慮股份支付，對應(yīng)估值為3.9億人民幣；而2月量子之歌第一次參與熠起文化A輪融資，購入16%的股權(quán)，據(jù)傳融資額為近億元，也與這一估值相一致。而Letsvan在并購前體量遠遠小于頭部公司，量子之歌和樂華想做的更像是用自己的資本和營銷手段新造一個品牌。
03 好故事？
投資和并購不是企業(yè)“跨界”谷子經(jīng)濟的唯一方式。更多企業(yè)選擇宣布內(nèi)部自主孵化。五月，家電品牌追覓科技旗下潮玩品牌DREAME MART在中國北京奧園CITY街開設(shè)首店。相比之下，拿出現(xiàn)金或股份來扶持一家潮玩品牌，至少還能顯出一些花了真金白銀的決心。
誰在“跨界”做谷子經(jīng)濟？小娛盤點了納入“IP谷子經(jīng)濟”的167家A股和港股的上市公司，發(fā)現(xiàn)答案是各個行業(yè)。最常見的是和IP有直接關(guān)聯(lián)的傳媒行業(yè)、在實體商店里賣谷子的商貿(mào)零售行業(yè)、為“谷子”提供加工服務(wù)或直接生產(chǎn)的輕工制造行業(yè)。此外，建筑、房地產(chǎn)、化工、家電都位列其中。
但即使是和谷子有緊密關(guān)聯(lián)的這幾個產(chǎn)業(yè)里，在去年整理谷子經(jīng)濟概念股時，小娛便發(fā)現(xiàn)部分被列入谷子經(jīng)濟概念的公司生產(chǎn)的產(chǎn)品和IP的實際關(guān)聯(lián)非常有限；甚至形式也與市場公認的谷子形式相去甚遠（中國資本市場沒有谷子經(jīng)濟，只有奧特曼經(jīng)濟？）。
圖7 IP谷子經(jīng)濟概念股行業(yè)分布，數(shù)據(jù)來源：同花順iFind
而進入2025年，更多企業(yè)都試圖一借泡泡瑪特帶來的谷子經(jīng)濟的東風。年初至今，在被納入IP谷子經(jīng)濟概念的公司中，除了人們熟悉的布魯可、閱文集團等，服飾、眼鏡、甚至養(yǎng)豬的公司，都先后宣布加入IP經(jīng)濟的大家庭。其中就有過去的“跨界王”京基智農(nóng)從飼料、養(yǎng)雞起家，到押寶房地產(chǎn)，再到聚焦生豬，現(xiàn)在進軍IP行業(yè)。
圖8 2025年IP谷子經(jīng)濟概念新納入名單，數(shù)據(jù)來源：同花順iFind
事實上，“跨界王”并不罕見。前文提到的量子之歌，在靠在線金融素養(yǎng)課程起家后，又“蹭”過銀發(fā)經(jīng)濟，推出老年課堂，并進軍中老年保健品。家電品牌追覓科技在做潮玩之前，還曾有過做金融科技、造車、甚至造飛機的傳聞。
不管成敗，企業(yè)嘗試新業(yè)務(wù)無可厚非，投資者又是如何認知的呢？年初至今，量子之歌股價暴漲435%，樂華暴漲368%。但除了處于谷子經(jīng)濟核心的泡泡瑪特、布魯可外，許多股票均是大漲大跌、且都是小盤股。
樂華娛樂一月便已成立新公司，但5月中旬股價才突然走高，成交量從年初的無人問津突然飆升一百倍；量子之歌的換手率最高一天達到49%。相比較而言，中國儒意、萬達電影、橫店影視卻沒有受到谷子經(jīng)濟概念的明顯影響。二者相對比，投資者對于上市公司“跨界”潮玩的評判，已經(jīng)超過了其業(yè)務(wù)本身的真實影響。
轟轟烈烈的LABUBU浪潮過后，投資者和從業(yè)者其實十分清醒：從現(xiàn)實來看，潮玩品牌二八分化，谷子店倒閉成潮；從歷史周期來看，2020年的線下消費沖擊過后，2021年成為潮玩概念的上一個高峰，到了2023年，人們開始討論潮玩是否已死（潮玩未死：卷向IP、國風和線下店）。
圖9 IP谷子經(jīng)濟概念股年初至今區(qū)間振幅前二十名，數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，注：數(shù)據(jù)截止至2025年6月24日
中國潮玩，不能止步于資本概念的炒作，其實還有很長的路要走。