銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 章俊

春節(jié)長假期間，中國人工智能大語言模型Deepseek沖擊全球AI產(chǎn)業(yè)并波及資本市場。對于大多數(shù)科研和投資人士（特別是海外）而言，Deepseek的橫空出世看似是一個意外。但回顧中國近年來在科技層面日新月異的突破和發(fā)展，Deepseek的出現(xiàn)并不是偶然。根據(jù)美國喬治城大學(xué)數(shù)據(jù)庫ETO的數(shù)據(jù)，近十年來，中國發(fā)表的AI相關(guān)論文數(shù)量位居全球第一，達(dá)到了近64萬篇，是位于第二位美國的1.6倍。此外，除了已經(jīng)形成全球最大、最完整的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，中國在航天科技、信息通訊、量子科技、新材料等前沿科技領(lǐng)域都取得了關(guān)鍵性突破。

但與此相對的是，過去幾年中，無論是國內(nèi)還是海外投資者都對中國的房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)問題憂心忡忡，部分分析人士認(rèn)為中國將不可避免地走上日本失去十年的老路。即便在去年9月政治局會議的政策轉(zhuǎn)向之后，投資者情緒改善也僅僅源自對房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)問題擔(dān)憂的減輕，對中國經(jīng)濟(jì)的看法并沒有得到根本性的改變。

宏觀經(jīng)濟(jì)層面的挑戰(zhàn)和科技創(chuàng)新層面的飛躍構(gòu)成了當(dāng)下中國宏觀經(jīng)濟(jì)敘事的兩個視角，在分析和投資中國的人士中也由此形成了巨大的分歧。特別是我們在與海外投資者交流時，這種感覺更為明顯。很多長期關(guān)注中國的海外投資者近年來越來越覺得看不懂中國：他們?nèi)粘Ｗx到大量關(guān)于中國房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)問題風(fēng)險的報道和分析，但同時在日常又感受到中國科技創(chuàng)新日新月異，各種高質(zhì)量科技產(chǎn)品席卷全球。雖然他們中的大部分人曾深入研究過發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型經(jīng)驗和各國資產(chǎn)泡沫危機(jī)，但依然無法幫助他們確定到底哪一個才是主導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)未來走向的核心力量。

我們認(rèn)為，中國故事敘述的兩個視角并非獨立或者對立的，其實二者是當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)底層邏輯在發(fā)生巨大變化的體現(xiàn)。以土地財政為核心的房地產(chǎn)、基建和傳統(tǒng)制造業(yè)的增長動能明顯減弱，而以新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、高端制造裝備代表的新質(zhì)生產(chǎn)力還在形成過程中。但是，短期內(nèi)新能動占比依然較低，無法完全對沖舊動能下行，這也就是三期疊加過程中的“結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”。因此，我們既不能否認(rèn)當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中所面對的挑戰(zhàn)，同時也不能無視中國在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力方面取得的顯著成績，偏頗的單一視角都無法呈現(xiàn)完整的中國故事。換而言之，當(dāng)下兩個視角觀察對中國經(jīng)濟(jì)的觀察，本身就是同一個故事的兩個部分，并且基于同一個底層邏輯。

硬幣的兩面：新舊動能切換的陣痛期

過去幾年中，中國房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，2024年房地產(chǎn)新開工面積僅為2019年高點的三分之一。由于以土地出讓金為主的房地產(chǎn)項目收入大幅下降，整體上從2021年開始無法覆蓋地方政府當(dāng)年到期債務(wù)，從而造成地方相關(guān)的基建投資明顯萎縮。鑒于中國經(jīng)濟(jì)中固定資產(chǎn)投資占比依然高達(dá)40%，其中代表傳統(tǒng)舊動能房地產(chǎn)和基建投資在固定資產(chǎn)投資中的占比也高達(dá)三分之二。房地產(chǎn)和基建相關(guān)投資低迷，疊加上下游行業(yè)以及通過收入和財富效應(yīng)對和消費的負(fù)面影響，對經(jīng)濟(jì)整體的拖累十分明顯。

與此相對，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的三新經(jīng)濟(jì)（經(jīng)濟(jì)中新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式生產(chǎn)活動的集合）數(shù)據(jù)顯現(xiàn)：截至2023年，三新經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重為17.3%，相對以房地產(chǎn)和基建為代表的舊動能在GDP中的直接和間接權(quán)重，三新經(jīng)濟(jì)占比顯然依然較低。此外，雖然三新經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)中的整體占比穩(wěn)步提升，但在數(shù)據(jù)公布的8年時間中上升幅度僅2.4個百分點，發(fā)展速度并不如想象中那么高，這在一定程度上反映國內(nèi)在科技成果轉(zhuǎn)化方面存在一定瓶頸。

政策轉(zhuǎn)向推動舊動能“軟著陸” 

當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)增長模式從傳統(tǒng)的土地財政轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)長期以來對房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建的依賴，單純依靠市場的力量來完成轉(zhuǎn)型會帶來兩方面的問題。

首先，根據(jù)我們測算，房地產(chǎn)調(diào)整每年對名義GDP增速的拖累在1.6百分點左右，且房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整過程中還會增加地方政府債務(wù)和銀行業(yè)錯綜復(fù)雜的潛在風(fēng)險；其次，市場主導(dǎo)的地產(chǎn)調(diào)整周期可能會持續(xù)3-5年甚至更長的時間。這意味著未來中國經(jīng)濟(jì)在向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型過程中，依然需要長時間背負(fù)沉重的包袱，這必然會拖累轉(zhuǎn)型的進(jìn)程和效果。當(dāng)年日本房地產(chǎn)泡沫破滅之后，滯后的政策應(yīng)對導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，進(jìn)而導(dǎo)致日本的科技研發(fā)也陷入了停滯。

考慮到未來3-5年，全球經(jīng)濟(jì)層面和地緣政治層面的風(fēng)險不斷加劇，中國很難等來一個更好的時間窗口來推動轉(zhuǎn)型和改革。因此，當(dāng)下出臺強有力的政策來加快房地產(chǎn)市場的出清和企穩(wěn)，從深層次邏輯上是可以令中國經(jīng)濟(jì)未來可以盡快輕裝上陣來專注發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。926政治局以來的政策轉(zhuǎn)向正是體現(xiàn)了這一思維：針對房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)的一攬在政策并不是在刺激經(jīng)濟(jì)，其目的是為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境，推動新舊動能的平穩(wěn)切換。

科技創(chuàng)新促進(jìn)新動能形成

三中全會指出當(dāng)下中國所面臨的三重挑戰(zhàn)中，至關(guān)重要是面對新一輪的產(chǎn)業(yè)變革和科技革命。從歷史經(jīng)驗來看，歷次全球領(lǐng)導(dǎo)力量的更替都是伴隨著科技革命，無論是大航海時代的荷蘭，還是分別引領(lǐng)第一次和第二次工業(yè)革命的英國和美國。美國在經(jīng)濟(jì)層面的“例外論”很大程度上是基于其在全球科技領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。當(dāng)下全球綠色能源和人工智能飛速發(fā)展，科技再次成為改變國家力量對比的決定性因素。

中國目前已經(jīng)完成了實現(xiàn)全面小康的第一個百年目標(biāo)，是否能實現(xiàn)建設(shè)社會主義強國的第二個百年目標(biāo)取決于能否成功實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的升級轉(zhuǎn)型，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的核心驅(qū)動力來自科技創(chuàng)新。從對新質(zhì)生產(chǎn)力的定義，我們也可以體會到科技創(chuàng)新的重要性：新質(zhì)生產(chǎn)力的“三高”特征的首位（高科技、高效能、高質(zhì)量）就是“高科技”，三個驅(qū)動因素（技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型）的首位就是“技術(shù)的革命性突破”。

根據(jù)世界知識產(chǎn)權(quán)組織發(fā)布的《2024年全球創(chuàng)新指數(shù)報告》，中國在全球創(chuàng)新指數(shù)排名中位列第11位，是十年來創(chuàng)新力提升最快的經(jīng)濟(jì)體之一，并且是排名前20名中唯一的中等收入經(jīng)濟(jì)體。如果我們對比中美在整體創(chuàng)新指數(shù)，以及投入和產(chǎn)出兩個分項指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)兩個很明顯的趨勢：（1）中美在創(chuàng)新層面的整體差距在持續(xù)收窄；（2）中國在創(chuàng)新產(chǎn)出方面已經(jīng)可以與美國并駕齊驅(qū)，但在創(chuàng)新投入方面依然落后較多。

從創(chuàng)新層面來看，中美在研發(fā)投入的差距巨大：2024年我國全社會研發(fā)投入達(dá)到3.6萬億元，比上年增長8.3%，投入總量穩(wěn)居世界第二位。但根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的全球研發(fā)投入數(shù)據(jù)來看，截至2021年，美國和中國分別是全球第一和第二大研發(fā)投入國家，但中國是美國的54%。其中，中國在基礎(chǔ)研發(fā)方面的投入僅為美國的四分之一左右，而且結(jié)構(gòu)上主要是政府和高等院校投入為主，企業(yè)在基礎(chǔ)科研方面的投入顯著低于美國。鑒于基礎(chǔ)研發(fā)是決定科技創(chuàng)新的天花板，未來中國在基礎(chǔ)研發(fā)領(lǐng)域需要加大投入力度，特別是需要鼓勵企業(yè)增加在基礎(chǔ)研發(fā)方面的投入，可以大幅提升科技成果轉(zhuǎn)化的效率。

底層邏輯重構(gòu)帶來的向上力量

長期以來，在全球經(jīng)濟(jì)一體化大潮的背景下，各國政府、企業(yè)和投資者大都是忙于低頭趕路，因為在大方向相對確定的時候，努力比選擇更重要。但當(dāng)下全球處于百年未遇之大變局，換而言之是處在十字路口，這時候需要從低頭趕路變成抬頭看路。因為在這個階段，選擇比努力更重要。如果在這個階段，因為路徑依賴而選錯了方向，結(jié)果是越努力越錯誤。

同樣，中國經(jīng)濟(jì)也正在經(jīng)歷底層邏輯的巨大變化，由此導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)階段呈現(xiàn)兩面性。慣性思維的投資者和分析人士會相對悲觀，認(rèn)為中國在房地產(chǎn)市場調(diào)整和地方政府債務(wù)化解方面依然存在較大的問題，從而觀望和期待政府在逆周期政策層面能更多發(fā)力對沖。但具備前瞻性思維的投資者和分析人士會相對更為樂觀，他們看到的是中國在新質(zhì)生產(chǎn)力方面取得的階段性成果和關(guān)鍵性突破，從而在積極主動布局和參與相關(guān)領(lǐng)域的投資。

就資本市場而言，如果投資者可以跳出簡單的政策驅(qū)動牛熊思維，從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的底層邏輯去理解當(dāng)下政策面和基本面正在發(fā)生和演繹的事情，即便短期不再有大規(guī)模刺激政策出臺，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能暫時沒有太大改善，但改革創(chuàng)新層面的突破可以提振預(yù)期并重塑估值，從而帶來向上的力量。