文｜DataEye研究院

今年游戲板塊跌幅最大的個(gè)股出現(xiàn)了。

今年來(lái)，貪玩游戲母公司中旭未來(lái)股價(jià)出現(xiàn)了超過(guò)70%的驚人跌幅，市值縮水至不足60億，與市值高峰相比，蒸發(fā)了超過(guò)六成。

昨日，游戲股普漲，中旭未來(lái)這一表現(xiàn)就顯得尤為扎眼。

中旭未來(lái)發(fā)生了什么？轉(zhuǎn)型鎮(zhèn)痛何時(shí)能緩解？出海、押注AI和開(kāi)放世界布局下，股價(jià)是否被低估？

一、凈利率不足4%，傳奇賽道為流量平臺(tái)打工

上市尚不足一年的中旭未來(lái)，股價(jià)為何遭遇“膝斬”？

首先，收入出現(xiàn)下滑。盡管中旭未來(lái)在2022年是中國(guó)第五大手游發(fā)行公司（僅統(tǒng)計(jì)上市公司），但在上市的第一年，其收入出現(xiàn)了大幅下滑，被完美世界超越，排名降至第六。

來(lái)源：財(cái)報(bào)；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖

2023年中旭未來(lái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.1億元，同比下降了26.1%。公司收入下降主要是由于主力產(chǎn)品——傳奇游戲的收入大幅減少。

2023年中旭未來(lái)前五大游戲產(chǎn)品的收入降至31.42億元，與前一年相比下降了45.4%，前五大游戲產(chǎn)品對(duì)總收入的貢獻(xiàn)率也從2022年的65.2%下降至48.2%。

此前中旭未來(lái)收入主要來(lái)自傳奇游戲，而這些游戲已經(jīng)步入生命周期的后期，平均剩余可用年期在3到5年之間，面臨用戶流失和收入增長(zhǎng)放緩的問(wèn)題。

來(lái)源：中旭未來(lái)招股書(shū)；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖

第二，凈利率低于頭部企業(yè)均值。2023年中旭未來(lái)歸母凈利潤(rùn)僅為2.35億元，與收入相近的游戲公司相比，凈利潤(rùn)顯著較低。橫向?qū)Ρ韧杖胩蓐?duì)企業(yè)，2023年愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特、巨人網(wǎng)絡(luò)三家公司的凈利潤(rùn)均超過(guò)10億元。當(dāng)然，2023年是傳奇賽道買(mǎi)量困難的一年，有利潤(rùn)就已經(jīng)超過(guò)不少中小企業(yè)了（沒(méi)買(mǎi)虧就不錯(cuò)了）。

來(lái)源：財(cái)報(bào)；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖

過(guò)去三年，中旭未來(lái)凈利率持續(xù)下滑，2023年降至3.6%，遠(yuǎn)低于吉比特、三七互娛、巨人網(wǎng)絡(luò)、愷英網(wǎng)絡(luò)等大廠。

來(lái)源：財(cái)報(bào)；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖

總的來(lái)看，中旭未來(lái)游戲業(yè)務(wù)“虛胖”——盡管收入規(guī)模龐大，但利潤(rùn)率較低，這也說(shuō)明公司產(chǎn)品的盈利能力，被流量所裹挾。逐漸陷入“ROI為打平或者略為負(fù)數(shù)，也大規(guī)模持續(xù)投放，只為賺取5％左右平臺(tái)返點(diǎn)”的怪圈中——為流量平臺(tái)打工。

第三，研發(fā)靠外界。中旭未來(lái)長(zhǎng)期重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)，銷(xiāo)售費(fèi)用率長(zhǎng)年維持高位，但研發(fā)費(fèi)用率卻一路下滑，導(dǎo)致自研能力較弱，產(chǎn)品高度依賴外部。

2023年，中旭未來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)38.8億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率接近60%。銷(xiāo)售費(fèi)用率雖有所下滑，但仍維持在較高水平。目前中旭未來(lái)的銷(xiāo)售費(fèi)用率超過(guò)三七，是國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售費(fèi)用率最高的游戲股之一。

同期，中旭未來(lái)研發(fā)費(fèi)用僅1.71億元，研發(fā)費(fèi)用率不到3%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。

來(lái)源：財(cái)報(bào)；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖

傳奇游戲嚴(yán)重依賴買(mǎi)量，今年市場(chǎng)新游大作發(fā)布密集、爆款頻出，傳奇游戲獲量已從紅海殺成了血海，買(mǎi)量?jī)r(jià)格高企。加上傳奇游戲的受眾相對(duì)固定，玩家大多是30至40歲的中年男性，其他圈層較難打入。

中旭未來(lái)，這家以傳奇游戲起家的公司，今年上半年轉(zhuǎn)型進(jìn)行的如何了？

二、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型：押注SLG、斗羅開(kāi)放世界

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，中旭未來(lái)轉(zhuǎn)型主要有兩大方向：

第一是嘗試非傳奇品類(lèi)，如SLG、開(kāi)放世界等，但上半年新上線的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)一言難盡。

上半年，貪玩游戲在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上線了兩款手游：與中手游聯(lián)合發(fā)行的MMORPG手游《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》，以及獨(dú)家發(fā)行的動(dòng)物策略手游《野獸領(lǐng)主：新世界》。

從產(chǎn)品表現(xiàn)來(lái)看，《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》高開(kāi)低走，目前已掉至iOS游戲暢銷(xiāo)榜150名開(kāi)外，而上線3年的《斗羅大陸：魂師對(duì)決》排名仍在120名以內(nèi)。

根據(jù)點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)預(yù)估，《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》iOS端累計(jì)收入超1300萬(wàn)美元。

來(lái)源：點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)

另外一款SLG游戲《野獸領(lǐng)主：新世界》于6月初上線，截至目前iOS端累計(jì)收入超650萬(wàn)美元。在這輪SLG大戰(zhàn)中表現(xiàn)一般。

游戲財(cái)經(jīng)匯發(fā)現(xiàn)，中旭未來(lái)兩款新游依然采用高舉高打的投放策略。

過(guò)去90天，《野獸領(lǐng)主：新世界》位列中重度手游APP投放素材榜第二名。

來(lái)源：DataEye-ADX

根據(jù)DataEye-ADX數(shù)據(jù)，《野獸領(lǐng)主：新世界》上線當(dāng)天投放量超過(guò)8.4萬(wàn)組（視頻+圖片），累計(jì)投放素材量超68萬(wàn)組，而《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》上線當(dāng)天投放量超過(guò)4.7萬(wàn)組，累計(jì)投放素材量超24萬(wàn)組。

圖：《野獸領(lǐng)主：新世界》上線以來(lái)素材投放趨勢(shì)

圖：《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》上線以來(lái)素材投放趨勢(shì)

這也意味著，《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》和《野獸領(lǐng)主：新世界》兩款產(chǎn)品雖然投入了大量市場(chǎng)推廣費(fèi)用，但收入表現(xiàn)并未達(dá)到太高水平。

基于此，我們可以推斷，中旭未來(lái)在本年度的銷(xiāo)售費(fèi)用可能繼續(xù)維持在較高水平，凈利率依然堪憂。

第二，小游戲策略調(diào)整，試水混變。

今年來(lái)，小游戲領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，中旭未來(lái)表現(xiàn)一般。

DataEye-ADX的數(shù)據(jù)顯示，中旭未來(lái)今年在小游戲的投放策略更為審慎，今年小游戲素材投放量還不到去年全年的30%。特別是去年表現(xiàn)強(qiáng)勁的《原始傳奇》，今年的投放量顯著減少，從超過(guò)18萬(wàn)組降至1.4萬(wàn)組，后者屬于中等水平。

來(lái)源：DataEye-ADX；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖

在減少投放量的情況下，《原始傳奇》通過(guò)融入IAA要素，成功轉(zhuǎn)型為IAP+IAA相結(jié)合的混變產(chǎn)品，這一策略也幫助其躋身6月小游戲消耗榜第16名。不過(guò)，在微信小游戲暢銷(xiāo)榜，該游戲則表現(xiàn)不穩(wěn)定，只能偶爾能進(jìn)100。畢竟這是一款持續(xù)洗了多年的老游戲。

二、海外市場(chǎng)轉(zhuǎn)型：上半年積極推出5款新游

出海是中旭未來(lái)另外一個(gè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)型方向。

在2023年財(cái)報(bào)中，中旭未來(lái)表示2024年公司將繼續(xù)深耕歐美市場(chǎng)，并開(kāi)拓東南亞、日韓等其他國(guó)際市場(chǎng)，完善全球化戰(zhàn)略布局。

目前中旭未來(lái)絕大部分來(lái)自中國(guó)大陸。公司2023年在中國(guó)內(nèi)地營(yíng)收占比超過(guò)93%，海外營(yíng)收約4.3億元，占比不足7%，仍有提升空間。

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

中旭未來(lái)海外游戲發(fā)行主要依托菲凡游戲。廣州菲凡信息科技有限公司（簡(jiǎn)介：FIFUNGAMES）成立于2020年，是貪玩游戲旗下的海外手游發(fā)行平臺(tái)，中旭未來(lái)持股51%。天眼查信息顯示，2023年廣州菲凡信息科技有限公司社保參保人數(shù)為61人。

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

據(jù)游戲財(cái)經(jīng)匯不完全統(tǒng)計(jì)，2024年以來(lái)菲凡游戲在海外市場(chǎng)上線了5款手游，產(chǎn)品上線頻率趕超國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

來(lái)源：公開(kāi)資料；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，《全民江湖》海外版本《熱血江湖：歸來(lái)》表現(xiàn)最佳。根據(jù)點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)預(yù)估，《熱血江湖：歸來(lái)》首月雙端收入超600萬(wàn)美元，其余產(chǎn)品暫時(shí)收入平平。

目前來(lái)看，中旭未來(lái)在2024年加大了海外市場(chǎng)的投入力度，海外產(chǎn)品上線節(jié)奏明顯加快，但暫時(shí)還缺乏大爆款。

游戲財(cái)經(jīng)匯發(fā)現(xiàn)，近期中旭未來(lái)正在招聘海外市場(chǎng)負(fù)責(zé)人、海外廣告投放、海外視頻設(shè)計(jì)、海外游戲運(yùn)營(yíng)等多個(gè)海外崗位。從招聘信息來(lái)看，中國(guó)港澳臺(tái)、東南亞、日韓市場(chǎng)可能是中旭未來(lái)出海加碼的市場(chǎng)。

來(lái)源：BOSS直聘

三、未來(lái)展望

中旭未來(lái)的困境，基本代表了買(mǎi)量型數(shù)值向游戲在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的式微。隨著傳奇IP確權(quán)，以及該賽道的集中化，授權(quán)分成與買(mǎi)量成本，雙重夾擊下，貪玩近兩年仍在苦苦尋找更多可能性。在這追尋的過(guò)程中，IP、買(mǎi)量投放、數(shù)值向產(chǎn)品乃至成熟產(chǎn)品的“照搬”路線，依然顯得非常堅(jiān)定，這不知算道是不忘初心，還是路徑依賴呢？

在2023年財(cái)報(bào)中，中旭未來(lái)提出了四大發(fā)力方向：深度運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)全球化、大IP持續(xù)打造、 AI大模型構(gòu)建。

在深度運(yùn)營(yíng)方面，中旭未來(lái)稱正積極試水非傳奇品類(lèi)，力求減少對(duì)傳奇游戲的依賴。

在市場(chǎng)全球化方面，中旭未來(lái)顯著加強(qiáng)了海外市場(chǎng)的布局，海外新品推出的頻率大幅提升，但目前尚未出現(xiàn)爆款產(chǎn)品。

在大IP持續(xù)打造方面，中旭未來(lái)在2023年鞏固了其在傳奇IP發(fā)行領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，并計(jì)劃在2024年推出包括奇跡、熱血江湖、斗羅大陸、笑傲江湖等在內(nèi)的多個(gè)新的大IP游戲，以豐富其產(chǎn)品矩陣。

從儲(chǔ)備產(chǎn)品來(lái)看，由愷英研發(fā)、貪玩游戲聯(lián)合發(fā)行的MMORPG開(kāi)放世界游戲《斗羅大陸·誅邪傳說(shuō)》已取得版號(hào), 預(yù)計(jì)將于2024年上線。該游戲有“斗羅大陸”IP加持，是否成爆款？值得我們重點(diǎn)關(guān)注。

在AI大模型構(gòu)建方面，2024年，中旭未來(lái)推出了“X”智慧營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，利用基于洛書(shū)系統(tǒng)和河圖系統(tǒng)的AI大模型，為游戲廣告營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域提供定制化解決方案。同時(shí)，公司計(jì)劃投資1億港元成立子公司，專注于AI技術(shù)在游戲產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用與開(kāi)發(fā)。