近日央行有關流動性的表述從“保持合理穩(wěn)定”變?yōu)?ldquo;保持合理充裕”引起市場關注。華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟學家伍戈認為，盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史來看，持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實中并不具有可行性。

他在中國金融四十人論壇撰文指出，理論上，利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子(債務)和分母(GDP)的擴張。但通常地，相對GDP而言，債務對利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣下債務收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而杠桿率呈現(xiàn)下降態(tài)勢。

盡管如此，伍戈表示，持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實中并不具有可行性。因為持續(xù)緊貨幣會對GDP造成負面影響，經(jīng)濟增長底線可能受到挑戰(zhàn)。

“利率對經(jīng)濟增長的影響不一定在當期體現(xiàn)，但隨著緊貨幣的滯后效應逐步顯露，去杠桿和穩(wěn)增長之間的矛盾勢必與日俱增，最終穩(wěn)增長占據(jù)上風。”他指出。

同時，持續(xù)緊貨幣容易加速債務違約風險的暴露，對金融穩(wěn)定造成不利影響。2010年以來三輪利率上升均伴隨著信用利差擴大，表征金融風險有所加大。

“去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長，若持續(xù)地過度收緊貨幣或?qū)⑦`背該初衷。”伍戈說。

他指出，國際經(jīng)驗表明，杠桿率絕對水平的下降通常是漫長的復雜過程。不論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，幾乎都在經(jīng)歷著杠桿率不斷增加的過程，只有極少的國家有去杠桿的經(jīng)驗，且多伴隨著經(jīng)濟金融危機的困擾。

例如，日本在上世界90年代泡沫破滅之后，杠桿率曾一度下降，但面對經(jīng)濟衰退的威脅日本政府后來又不得不選擇加杠桿，從而使得當前日本杠桿率絕對水平遠高于發(fā)達國家平均水平。而美國在次貸危機后也呈現(xiàn)相似狀態(tài)，當前其總體杠桿率依然處于較高水平。

伍戈表示，對中國來說，杠桿率絕對水平的下降更取決于結(jié)構(gòu)改革：“做小”杠桿率的分子（債務），“做大”杠桿率的分母（GDP）。

從分子（債務）看，可以通過推進國企改革（例如硬化預算約束）、財稅改革（例如增加與事權(quán)責任相配套的地方融資和稅收）與金融改革（例如增加股權(quán)融資、創(chuàng)新化解債務工具等）收縮債務。

從分母（GDP）看，可以通過推進提升或改善勞動力要素（例如戶籍改革、促進人口更加自由流動）、資本要素（例如打破剛兌、利率更加市場化等）、生產(chǎn)率（產(chǎn)權(quán)保護、激勵相容，激發(fā)各種所有制企業(yè)的積極性）等相關方面的制度改革，做大分母。只有實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量增長，去杠桿才會真正成為現(xiàn)實可能。