明德生物（002932. SZ）一個(gè)月內(nèi)接連發(fā)起兩起現(xiàn)金并購(gòu)，分別以自有資金出資獲取湖南藍(lán)怡醫(yī)療器械有限公司（下稱湖南藍(lán)怡）51%股權(quán)以及現(xiàn)金收購(gòu)藍(lán)帆醫(yī)療旗下武漢必凱爾救助用品有限公司（下稱武漢必凱爾）100%股權(quán)。

上述兩家標(biāo)的公司“各有特色”。一家主營(yíng)慢病診斷儀器、持續(xù)虧損且凈資產(chǎn)為負(fù)；另一家深耕急救包業(yè)務(wù)、每年盈利數(shù)千萬(wàn)元。為了“產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同”，收購(gòu)一正一負(fù)兩個(gè)資產(chǎn)，明德生物打的什么算盤？

為何購(gòu)入“負(fù)資產(chǎn)”？

明德生物即將入股的湖南藍(lán)怡成立于2020年9月，專注體外診斷（IVD）儀器和試劑研發(fā)生產(chǎn)，核心產(chǎn)品為AH-600系列糖化血紅蛋白分析系統(tǒng)，具備高效液相色譜（HPLC）技術(shù)優(yōu)勢(shì)，定位國(guó)產(chǎn)替代的慢病管理利器。

截至2025年9月末，湖南藍(lán)怡資產(chǎn)負(fù)債表異?！氨∪酢保?024年全年虧損約2067.97萬(wàn)元，2025年前三季度虧損擴(kuò)大至2398.03萬(wàn)元，同期凈資產(chǎn)分別為-3844.40萬(wàn)元和-6242.42萬(wàn)元。

在此背景下，交易各方仍商定首期收購(gòu)湖南藍(lán)怡51%股權(quán)作價(jià)。評(píng)估報(bào)告顯示，該定價(jià)基于收益法評(píng)估的標(biāo)的股東全部權(quán)益價(jià)值5100.00萬(wàn)元，較經(jīng)債轉(zhuǎn)股調(diào)整后的凈資產(chǎn)賬面值（-1242.42萬(wàn)元）增值約6342.42萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的-561.10萬(wàn)元。

換言之，標(biāo)的賬面凈值為負(fù)，卻給出了逾6000萬(wàn)元的估值增長(zhǎng)。對(duì)此，界面新聞致函明德生物詢問其估值的合理性，截至發(fā)稿公司未回應(yīng)。

與此同時(shí)，為了彌合標(biāo)的當(dāng)前業(yè)績(jī)與高估值之間的巨大反差，交易協(xié)議設(shè)置了分階段收購(gòu)與多重對(duì)賭條款。在凈資產(chǎn)為負(fù)、持續(xù)虧損的表象下，湖南藍(lán)怡需在2026至2028年實(shí)現(xiàn)平均每年不少于2000萬(wàn)元凈利潤(rùn)且業(yè)績(jī)不出現(xiàn)明顯下滑，明德生物才能啟動(dòng)第二階段收購(gòu)；若未達(dá)標(biāo)，則二期收購(gòu)價(jià)款需各方另行協(xié)商確定。

此外，賣方股東還承諾了業(yè)績(jī)補(bǔ)償和估值調(diào)整機(jī)制：如果湖南藍(lán)怡2025年?duì)I收低于5000萬(wàn)元，將下調(diào)首期交易估值；2026年度如繼續(xù)虧損或營(yíng)收增幅低于15%，現(xiàn)股東需對(duì)收購(gòu)方補(bǔ)償差額；2027年凈利潤(rùn)須不低于1300萬(wàn)元且同比增長(zhǎng)至少30%，不足部分由原股東補(bǔ)足。

管理層也被捆綁激勵(lì)——標(biāo)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)若年均凈利高于3000萬(wàn)元，核心團(tuán)隊(duì)可獲1000萬(wàn)元獎(jiǎng)金。這一系列對(duì)賭條款似乎難以做實(shí)“高估值”，卻無(wú)形中提高了承諾業(yè)績(jī)的執(zhí)行難度：從年虧損數(shù)千萬(wàn)元到三年內(nèi)扭虧并穩(wěn)定盈利兩千萬(wàn)元，湖南藍(lán)怡需跨越的業(yè)績(jī)鴻溝不容小覷。

業(yè)績(jī)?nèi)晕匆姷?/h3>

明德生物在IVD主營(yíng)增速放緩之際頻繁以現(xiàn)金出手并購(gòu)，并非意料之外。

從財(cái)務(wù)報(bào)表看，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已現(xiàn)壓力：2023年明德生物營(yíng)業(yè)收入約7.5億元，較2022年高峰的105億元大幅縮窄；2024年收入下滑至約3.5億元，歸母凈利潤(rùn)亦小幅下滑至7451.96萬(wàn)元。2025年前三季度，公司營(yíng)收2.27億元，歸母凈利潤(rùn)1351.55萬(wàn)元，同比大幅下滑83.3%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月末，明德生物應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)高達(dá)6.53億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)843.4天，周轉(zhuǎn)率僅0.32次。賬款周轉(zhuǎn)周期畸長(zhǎng)將嚴(yán)重影響公司的現(xiàn)金流，增加資金占用成本。

盡管如此，明德生物堅(jiān)持以“真金白銀”推進(jìn)外延擴(kuò)張，而非股權(quán)支付。一方面，公司股價(jià)自疫情高峰后回落，目前股價(jià)在20元/股左右徘徊，市值約45億元。以2025年三季度末約57億元的凈資產(chǎn)粗略計(jì)算，市凈率在0.9倍以下，股票估值相對(duì)偏低。

若采用發(fā)行股份收購(gòu)，不僅可能攤薄原股東權(quán)益，交易對(duì)方亦未必接受低估值的股票作為對(duì)價(jià)。另一方面，明德生物前期新冠檢測(cè)試劑業(yè)務(wù)積累了一定貨幣資金，再加上標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)有限（湖南藍(lán)怡首期出資僅3570萬(wàn)元），公司自有資金支付并非不可承受。

明德生物也強(qiáng)調(diào)，收購(gòu)資金為自有資金且分期支付，對(duì)公司整體現(xiàn)金流影響較小，不會(huì)損及日常運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和流動(dòng)性。表面看，公司賬上資金充裕且負(fù)債率僅約6.6%，具備以現(xiàn)金并購(gòu)的條件。

真正問題開始“浮出水面”：應(yīng)收款居高難下和主營(yíng)持續(xù)虧損會(huì)逐步侵蝕現(xiàn)金儲(chǔ)備。未來(lái)如果標(biāo)的業(yè)務(wù)未能如期產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)，明德生物可能面臨資金消耗加劇和投資回報(bào)周期拉長(zhǎng)的考驗(yàn)。

醫(yī)藥研究員劉佳翔告訴界面新聞?dòng)浾?，“明德生物在一個(gè)月內(nèi)連續(xù)出手并購(gòu)，正是迫于主業(yè)承壓、亟需通過外延方式尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)的反映”。外延式擴(kuò)張或可擴(kuò)大資產(chǎn)和營(yíng)收體量，短期緩解業(yè)績(jī)下滑壓力，但能否真正改善盈利取決于并購(gòu)整合效果和標(biāo)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

并購(gòu)卻難協(xié)同

從戰(zhàn)略布局上看，明德生物正搭建“急救+防護(hù)+慢病”三重板塊：通過收購(gòu)武漢必凱爾切入院前急救和應(yīng)急防護(hù)領(lǐng)域，加上湖南藍(lán)怡拓展院后隨訪和居家慢病管理，實(shí)現(xiàn)與公司院內(nèi)急危重癥診斷業(yè)務(wù)的閉環(huán)。

表面看，此次“雙標(biāo)的”并購(gòu)為明德生物構(gòu)建全場(chǎng)景醫(yī)療解決方案提供了可能，然而背后潛藏的協(xié)同性問題不容忽視。

渠道與客戶資源的差異首當(dāng)其沖。明德生物過去深耕醫(yī)院檢驗(yàn)科和急診科市場(chǎng)，銷售模式以直銷和經(jīng)銷醫(yī)療器械為主；武漢必凱爾的急救包等應(yīng)急救護(hù)產(chǎn)品則面向工業(yè)企業(yè)、安全監(jiān)管部門以及零售端消費(fèi)者，主要通過KA商超、電商等渠道鋪貨，其產(chǎn)品毛利率和品牌屬性均與IVD試劑差異巨大。

其次，慢病診斷板塊的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度遠(yuǎn)超急危重癥細(xì)分市場(chǎng)，湖南藍(lán)怡的糖化血紅蛋白檢測(cè)業(yè)務(wù)面臨“紅?！蓖粐魬?zhàn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)HbA1c檢測(cè)市場(chǎng)以進(jìn)口為主，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。湖南藍(lán)怡雖憑借HPLC技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化，但要在存量市場(chǎng)中分羹，仍需直面強(qiáng)大的先行競(jìng)爭(zhēng)者。

此外，并購(gòu)標(biāo)的的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力和整合進(jìn)度也存在不確定性。從交易方案看，明德生物對(duì)湖南藍(lán)怡采取“控股+業(yè)績(jī)對(duì)賭”的模式，允許原股東團(tuán)隊(duì)保留部分股權(quán)至二期收購(gòu)，核心管理層還獲得業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。

這種安排在保持標(biāo)的經(jīng)營(yíng)自主性的同時(shí)，也意味著短期內(nèi)明德生物對(duì)其盈利改善更多停留在財(cái)務(wù)激勵(lì)層面，難以及時(shí)輸出管理資源介入日常運(yùn)營(yíng)。如果湖南藍(lán)怡未能如期扭虧，明德生物將陷入繼續(xù)追加投入或放棄二期收購(gòu)的兩難。

對(duì)于明德生物而言，連續(xù)跨界并購(gòu)打開了戰(zhàn)略想象空間，但從“紙上談兵”到真正打造“診斷—防護(hù)—慢病”聯(lián)動(dòng)生態(tài)，還有諸多挑戰(zhàn)。