雪天鹽業(yè)（600929.SH）正計劃以約2.61億元的價格，收購控股股東湖南鹽業(yè)集團有限公司（下稱“湖南鹽業(yè)集團”）持有的湖南美特新材料科技有限公司（下稱“美特新材”）41%股權。交易完成后，雪天鹽業(yè)對美特新材的持股比例將從20%提升至61%，實現(xiàn)控股。

在“鹽+新能源”的戰(zhàn)略敘事下，這場關聯(lián)交易被賦予“產業(yè)升級”的光環(huán)。不過，結合雪天鹽業(yè)眼下承壓的業(yè)績與標的公司起伏不定的經營數(shù)據，可以看到傳統(tǒng)鹽企在主業(yè)增長瓶頸下的焦慮式突圍。上述消息發(fā)布后的首個交易日，公司股價出現(xiàn)大幅波動。

這筆買賣究竟劃算嗎？能否真正成為雪天鹽業(yè)擺脫困境的“救命稻草”？

主業(yè)疲軟下的跨界整合

從交易結構看，此次收購是典型的“大股東孵化后注入”模式。

2022年，雪天鹽業(yè)與控股股東共同入股美特新材，形成“集團持股41%、上市公司持股20%”的股權結構。對于三年后加碼控股，雖然雪天鹽業(yè)稱“有利于完善公司新能源產業(yè)鏈布局，提高公司盈利能力和市場競爭力”，但財務數(shù)據揭示了更現(xiàn)實的動因。

2024年雪天鹽業(yè)營收53.92億元，同比下降13.90%；凈利潤3.04億元，同比降幅達57.13%；毛利率則從2021年的29.85%下滑至26.61%。2025年上半年，公司營業(yè)收入22.76億元，歸母凈利潤7045.13萬元，銷售毛利率進一步收窄至23.45%，較2024年全年下降3.16個百分點。盡管二季度業(yè)績環(huán)比有所改善（一季度營收11.32億元、凈利潤2678.03萬元），但主業(yè)盈利能力弱化的趨勢比較明顯。

今年三季度，雪天鹽業(yè)利潤端更是出現(xiàn)了坍塌式下跌。前三季度歸母凈利潤3263萬元，同比下滑90.37%。其中，第三季度單季錄得凈虧損3782萬元。公司稱，業(yè)績下滑主要因“部分主營產品市場價格同比大幅下降，盈利能力減弱”。

“傳統(tǒng)鹽業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)定但增長空間有限，且受食鹽專營政策調整與原鹽價格波動影響較大，雪天鹽業(yè)急需找到新利潤增長點?！毕M行業(yè)投資者王坤對界面新聞記者表示，“新能源材料賽道估值溢價相對較高、政策支持力度大，成為傳統(tǒng)國企跨界的熱門選擇?！?/span>

單純依靠內生增長已難以支撐雪天鹽業(yè)業(yè)績和市值預期，通過收購切入熱度高、想象空間大的新能源材料賽道，無疑是向市場傳遞轉型信號、尋求新利潤增長點的快速途徑。從標的資產來看，美特新材似乎提供了“完美解方”，并且質地也較為不錯。

美特新材主營鈷酸鋰、三元正極材料及鈉電正極材料，2025年前三季度營收6.4億元，已超過2024年全年的6.29億元；凈利潤3560.96萬元，接近2024年全年359.74萬元的10倍。不過，界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，美特新材2024年扣非凈利潤為-23.9萬元，處于實質虧損狀態(tài)。究其原因，公司2025年業(yè)績爆發(fā)主要依賴鈷酸鋰價格反彈，該產品價格從2025年初的14萬元/噸飆升至11月的35萬元/噸。這種周期性漲價帶來的盈利增長或具不可持續(xù)性，美特新材明年的業(yè)績是否還能保持持續(xù)增長態(tài)勢要打上個問號。

短期內較難形成協(xié)同效應

除了美特新材的業(yè)績走向具有一些不確定性外，短期內雪天鹽業(yè)的主業(yè)（制鹽）與美特新材的電池材料業(yè)務，在技術、原料、市場渠道上協(xié)同效應有限。這讓本次收購更像是一次財務投資或多元化布局，而非產業(yè)鏈的縱向深化整合。

雪天鹽業(yè)上半年歸母凈利潤7045.13萬元，較一季度的2678.03萬元增長163%，但銷售凈利率僅3.39%，較2024年的5.64%有較大差距。此外，根據推算，雪天鹽業(yè)前三季度合并凈利潤中，美特新材貢獻的投資收益（按20%持股比例計算約712萬元）占比不足20%。

“雪天鹽業(yè)業(yè)績回暖更多是季節(jié)性因素與成本管控的結果，核心競爭力提升的影響關聯(lián)較小?！?王坤對界面新聞記者表示，“今年上半年原鹽價格有所回落，為公司降低了部分生產成本，但這種成本優(yōu)勢在原鹽價格回升后將迅速消失。同時，食鹽消費的剛性特征決定了營收增長天花板明顯，而鹽化工產品又受下游化工行業(yè)周期影響較大，這樣難免就造成了主業(yè)增長缺乏可持續(xù)性?！?/span>

與主業(yè)的疲態(tài)形成對比，雪天鹽業(yè)對新能源業(yè)務投入加大。此次2.61億元收購資金全部來自自有資金。大規(guī)模資金投入跨界業(yè)務，無疑將加劇公司的財務壓力。

另外，以2.61億元收購41%股權，對應100%股權估值為6.30億元。截至9月30日，美特新材凈資產為4.46億元，即評估增值率達41.16%。值得注意的是，雖然跨界進入新能源產業(yè)在一定程度上可能影響市場情緒和估值預期，但美特新材“鈉電正極材料業(yè)務仍處于研發(fā)階段，尚未實現(xiàn)規(guī)?；慨a”。

美特新材業(yè)務中無論是鈷酸鋰還是潛在的鈉電材料，均處于資金密集、技術迭代快、頭部效應明顯的賽道。作為規(guī)模中等的企業(yè)，面臨來自行業(yè)巨頭的激烈競爭。

綜合看，從研發(fā)到規(guī)?；?，中間隔著巨大的資本投入、技術突破和市場驗證。本次交易未設置業(yè)績對賭以及任何業(yè)績補償條款。這意味著若未來美特新材業(yè)績不及預期甚至虧損，雪天鹽業(yè)將獨自承擔投資損失，控股股東無需承擔回購或補償責任。

雪天鹽業(yè)與交易對手方湖南鹽業(yè)集團為母子公司關系，“左手倒右手”的交易模式也容易引發(fā)利益輸送的擔憂。數(shù)據顯示，湖南鹽業(yè)集團2022年投資美特新材的總成本約2.35億元，此次以2.61億元轉讓41%股權，三年投資收益率11%。11%的收益率看似合理，但結合美特新材業(yè)績爆發(fā)節(jié)點來看，時機選擇耐人尋味。