界面新聞記者 | 張蕊
界面新聞編輯 | 任雪松
2025年11月28日，牧原食品股份有限公司（下稱：牧原股份/牧原）向香港聯合交易所更新并遞交了H股上市申請，聯席保薦人為摩根士丹利、中信證券、高盛。這是該公司自今年5月27日首次遞表失效后的再次嘗試。
牧原股份早在2014年已在深圳證券交易所上市。若此次港股發(fā)行成功，公司將實現"A+H"兩地上市。在重新遞交申請前一日，公司已取得中國證監(jiān)會出具的境外發(fā)行上市備案通知書，其港股發(fā)行計劃已符合境內監(jiān)管要求，獲準推進。
根據香港上市規(guī)則，招股書滿六個月未完成聆訊將自動失效，牧原股份的首次申請于11月27日失效，次日即重新遞交申請。這種近乎爭分奪秒的節(jié)奏，透露出企業(yè)對港股上市的迫切與決心。
對于一家現金流相對充裕的企業(yè)而言，這種執(zhí)著背后往往有著超越融資本身的戰(zhàn)略考量。從公司近期的業(yè)務布局來看，國際化無疑是其中的關鍵詞。公司董秘秦軍此前曾明確表示，“完成發(fā)行本身比融資規(guī)模更重要”。他指出，牧原股份赴港IPO的主要目的是提升在全球市場的“可信度”。
據了解，此前牧原的海外業(yè)務以技術輸出為主，而非自建豬場，主要提供豬場設計、建設、生物安全、環(huán)保等全方位的解決方案和技術服務。今年9月，牧原在越南成立全資子公司，并與BAF越南農業(yè)股份公司合作，將在越南西寧省建設總投資高達32億元人民幣的高科技樓房養(yǎng)殖項目。項目建成達產后，預計年存欄母豬6.4萬頭，年可向社會提供優(yōu)質商品豬160萬頭；飼料廠年產能約60萬噸。本次合作的推進，意味著牧原在海外市場從技術輸出向實體養(yǎng)殖延伸，國際化布局步伐進一步加快。
牧原股份今年前三季度的業(yè)績在增長能力上較為矚目，營收突破千億大關達到1117.90億元，凈利潤同比增長41.01%至147.79億元。這一業(yè)績的實現，主要得益于公司在成本控制方面取得的持續(xù)進展。
在生豬價格承壓的行業(yè)背景下，成本控制能力往往是企業(yè)生存與發(fā)展的核心競爭力。牧原股份在這方面表現突出，其養(yǎng)殖完全成本從年初的13.1元/公斤下降到9月份的11.6元/公斤，降幅達1.5元/公斤。這種持續(xù)的成本優(yōu)化，為公司應對行業(yè)波動提供了重要的緩沖空間。
其養(yǎng)殖成本的持續(xù)下降，主要得益于公司在技術驅動與精細化管理方面的持續(xù)投入，在疫病防控、育種、營養(yǎng)和智能化等多維度發(fā)力。今年9月份斷奶到上市成活率達到93%，PSY（每頭母豬年提供斷奶仔豬數）約為29，肥豬日增重達到880克左右，這些硬核的生產指標是其成本優(yōu)勢的源泉。
不過，高光之下也有隱憂。盡管成本控制成效顯著、業(yè)績表現亮眼，牧原股份仍面臨著負債高壓的挑戰(zhàn)。截至今年三季度末，公司總負債規(guī)模較年初下降97.96億元，資產負債率下降至55.50%，完成了年初制定的百億元降負債目標。負債結構的優(yōu)化固然值得肯定，但整體負債規(guī)模依然龐大，約達千億元，這對于企業(yè)的長期發(fā)展而言無疑是一個需要持續(xù)關注的問題。
除了主營的生豬養(yǎng)殖業(yè)務，牧原股份正在不斷加碼拓展產業(yè)鏈上下游。屠宰業(yè)務作為公司縱向延伸的重要一環(huán)，發(fā)展勢頭相當迅猛。2019年才開始布局屠宰業(yè)務的牧原，在今年前三季度已實現1916萬頭的屠宰量，同比增幅達到140%，產能利用率達到88%。
界面新聞注意到，其屠宰業(yè)務在今年第三季度首次實現了單季盈利，單季屠宰量達775萬頭，凈利潤約3200萬元，產能利用率達到107%。這些數據表明，公司的屠宰業(yè)務正在逐步走向成熟。
中報數據顯示，今年上半年，公司的屠宰、生肉業(yè)務營收占總營收的25.3%，同比增長93.83%，這一業(yè)務板塊正在成為公司收入結構中的重要組成部分。
屠宰業(yè)務的發(fā)展同樣面臨著挑戰(zhàn)。盡管屠宰量已遠超行業(yè)水平，但2025年上半年數據顯示，其屠宰、肉食業(yè)務的毛利率僅為2.10%。可以看出，牧原在屠宰業(yè)務上依然處于規(guī)模擴張階段。
對此，公司董事會秘書秦軍表示，長期來看，牧原會把現在已規(guī)劃但尚未建設的屠宰產能逐步落地，可能一年投產1-2個新廠，逐步提高屠宰量在公司整個出欄當中的比例。但同時，公司也明確表示，目前屠宰肉食業(yè)務服務沒有向肉制品深加工業(yè)務拓展的計劃。這種相對謹慎的業(yè)務邊界設定，或許反映了公司希望集中精力做好現有業(yè)務的考量。
從整個行業(yè)環(huán)境來看，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)正面臨著深刻變革。《中國農業(yè)展望報告（2024—2033）》顯示，預計到2033年，豬肉的消費量年均減少0.5%并穩(wěn)定在5400萬噸左右。這意味著，中國的豬肉市場正在緩慢縮減。在這種大背景下，頭部企業(yè)若想維持增長，唯有向產業(yè)鏈的上下游拓展，在日益萎縮的蛋糕中爭奪更大的份額。
當前，國內能繁母豬存欄量依然維持在4035萬頭的較高水平，較行業(yè)正常保有量超出3.5%，產能去化緩慢導致行業(yè)整體承壓。盡管牧原憑借11.3元/公斤的成本優(yōu)勢領跑行業(yè)，但10月豬價低迷仍使其單月陷入虧損，這再次提醒市場，即便是最具成本優(yōu)勢的企業(yè)，也難以完全擺脫行業(yè)周期性波動的影響。
另外，在資本市場層面，有分析認為估值分歧是牧原股份首次港股IPO失敗的核心原因：牧原基于全球龍頭地位主張溢價，但投資者因行業(yè)周期風險要求保守定價。這種分歧從實際上反映了資本市場對生豬養(yǎng)殖行業(yè)的復雜心態(tài)：既認可龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢，又擔憂行業(yè)的周期性風險。還需要注意的是，當前港股市場情緒仍受宏觀經濟波動壓制，融資窗口期收窄，這為新一輪IPO帶來了不確定性。
從券商研報來看，多家券商已下調公司全年盈利預測，如開源證券預計2025年歸母凈利潤為163.89億元、華鑫證券同年預測值為202.4億元等。根據這些盈利預測，多家券商計算出的2025年市盈率在14-16倍左右。