日前，心通醫(yī)療（02160.HK）董事會(huì)通過(guò)一項(xiàng)特別提案，擬以約6.8億美元（約合53.38億港元）的作價(jià)，全資收購(gòu)母公司微創(chuàng)醫(yī)療旗下的心律管理（CRM）業(yè)務(wù)。這一消息令股價(jià)暫時(shí)反彈，11月25日收盤(pán)上漲超8%；但心通醫(yī)療市值已從2021年上市之初的529億港元高點(diǎn)，跌至約60億港元，縮水幅度超過(guò)90%。

表面上看，這是一次旨在打造心血管全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)的戰(zhàn)略整合，但深究其交易架構(gòu)與時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這更像是一場(chǎng)在資本寒冬中不得不發(fā)的“拆彈”行動(dòng)。若交易完成，心通醫(yī)療不僅要面對(duì)股本急劇膨脹帶來(lái)的每股收益稀釋?zhuān)柙谧陨碇鳂I(yè)增速放緩的背景下，消化標(biāo)的資產(chǎn)高達(dá)數(shù)億元的年度虧損。

微創(chuàng)醫(yī)療集團(tuán)及旗下公司長(zhǎng)期以來(lái)力圖打造“中國(guó)版美敦力”的宏大愿景，最終在財(cái)務(wù)壓力與對(duì)賭協(xié)議逼迫下的操作開(kāi)始“扭曲”。

股權(quán)支付的無(wú)奈

根據(jù)交易方案，本次收購(gòu)將不涉及任何現(xiàn)金支付，而是完全通過(guò)發(fā)行約39.54億股新股作為對(duì)價(jià)。公告披露，新股發(fā)行價(jià)定為每股1.35港元，交易總對(duì)價(jià)折合人民幣約48.6億元。這一支付方式的選擇雖然避免了立即掏空上市公司的現(xiàn)金流，但其代價(jià)是現(xiàn)有股東權(quán)益的劇烈稀釋。

這一發(fā)行規(guī)模意味著，合并完成后，心通醫(yī)療的已發(fā)行股本將擴(kuò)張約1.64倍，新股占合并后總股本的比例高達(dá)約62%。對(duì)于現(xiàn)有中小股東而言，這無(wú)疑是一次劇烈的股權(quán)稀釋?zhuān)m然控股股東微創(chuàng)醫(yī)療的持股比例僅從46.12%微降至44.45%，但公眾股東的權(quán)益份額被大幅攤薄近六成。

選擇全股票支付的背后，是心通醫(yī)療捉襟見(jiàn)肘的現(xiàn)金儲(chǔ)備與巨額交易對(duì)價(jià)之間的鴻溝。公司2025年中期財(cái)報(bào)顯示，賬上即時(shí)可動(dòng)用的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅約人民幣3.32億元。若將其與約人民幣48.6億元的交易對(duì)價(jià)進(jìn)行比較，后者是前者規(guī)模的近15倍。

顯而易見(jiàn)，如果采用現(xiàn)金收購(gòu)，即便加上公司享有的銀行授信額度，也遠(yuǎn)不足以支付這筆巨款。公司管理層在公告中坦承，發(fā)行代價(jià)股份可使集團(tuán)保留現(xiàn)金資源以撥付業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。這種“以紙換資”的操作，實(shí)質(zhì)上是在資金鏈緊繃的現(xiàn)實(shí)約束下，將收購(gòu)成本分?jǐn)偟搅怂泄蓶|的持股價(jià)值上，是一種典型的以時(shí)間換空間的財(cái)務(wù)策略。

公司管理層在公告中強(qiáng)調(diào)，選擇發(fā)行新股旨在避免立即動(dòng)用巨額現(xiàn)金，從而緩解資金鏈壓力。然而，這種以股權(quán)換空間的做法，雖然在短期內(nèi)保住了公司的流動(dòng)性，卻將巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到了未來(lái)的股本結(jié)構(gòu)中。

從財(cái)務(wù)并表的影響來(lái)看，雖然心律管理CRM業(yè)務(wù)的并入將顯著擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模，但其虧損額度同樣驚人。模擬測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，若該收購(gòu)在2024年初完成，心通醫(yī)療當(dāng)年的股東應(yīng)占凈虧損將由4944.6萬(wàn)元激增至5.97億元，增加額高達(dá)5.47億元。

這意味著，目標(biāo)公司的年虧損額約為心通醫(yī)療自身虧損的11倍。盡管公告指出，通過(guò)債轉(zhuǎn)股等一系列重組安排，目標(biāo)業(yè)務(wù)將由凈負(fù)債轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn)狀態(tài)，但短期內(nèi)上市公司報(bào)表將被巨額虧損嚴(yán)重拖累，每股收益的攤薄在所難免。

極限對(duì)賭下的決策

比起財(cái)務(wù)層面的壓力，這起并購(gòu)案在時(shí)間節(jié)點(diǎn)的選擇上頗耐人尋味，背景是母公司微創(chuàng)醫(yī)療化解對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)的急迫需求。

相關(guān)金融文件披露，微創(chuàng)CRM業(yè)務(wù)此前在融資時(shí)簽有嚴(yán)格的對(duì)賭條款，規(guī)定CRM Cayman必須在2025年7月17日前完成上市，且市值不得低于15億美元。若未能達(dá)成，投資方有權(quán)要求贖回資金，涉及本金及溢價(jià)估計(jì)高達(dá)人民幣10億元。

就在這一“大限”到來(lái)前夕，微創(chuàng)醫(yī)療推出了將其注入心通醫(yī)療的重組方案。長(zhǎng)期跟蹤微創(chuàng)系的分析師告訴記者，這一操作實(shí)現(xiàn)了“曲線上市”，成功規(guī)避了巨額現(xiàn)金贖回義務(wù)。通過(guò)將債權(quán)轉(zhuǎn)化為上市公司股權(quán)，微創(chuàng)管理層在保留核心資產(chǎn)的同時(shí)，化解了懸在頭頂?shù)馁Y金利劍，展現(xiàn)了高超的資本運(yùn)作能力。

從產(chǎn)業(yè)邏輯來(lái)看，此次整合確實(shí)具備打造“全心血管平臺(tái)”的戰(zhàn)略合理性，意在通過(guò)產(chǎn)品組合拳對(duì)抗跨國(guó)巨頭的壟斷。心通醫(yī)療主營(yíng)的結(jié)構(gòu)性心臟病業(yè)務(wù)（TAVI）與微創(chuàng)CRM業(yè)務(wù)在客戶群體上高度重疊，均面向心血管高值耗材市場(chǎng)。

醫(yī)藥研究員劉佳翔告訴界面新聞?dòng)浾?，心律管理（CRM）業(yè)務(wù)長(zhǎng)期被美敦力等跨國(guó)巨頭壟斷，而結(jié)構(gòu)性心臟?。═AVI）領(lǐng)域則是國(guó)產(chǎn)替代的急先鋒。劉佳翔認(rèn)為，合并后的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，可以共享微創(chuàng)在歐洲等地建立的成熟銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)“一平臺(tái)，多產(chǎn)品”的出海布局，理論上能降低渠道建設(shè)的重復(fù)投入。

公司強(qiáng)調(diào)，合并后雙方可共享已有的國(guó)際銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，尤其是CRM業(yè)務(wù)在歐洲市場(chǎng)的成熟渠道，有望帶動(dòng)TAVI產(chǎn)品的海外滲透。這種“一平臺(tái)，多產(chǎn)品”的模式，理論上能降低邊際銷(xiāo)售成本，提升對(duì)醫(yī)院終端的議價(jià)能力。

然而，戰(zhàn)略愿景的落地往往面臨執(zhí)行層面的巨大不確定性，兩個(gè)各自處于虧損狀態(tài)的業(yè)務(wù)板塊能否產(chǎn)生“1+1>2”的化學(xué)反應(yīng)，仍需打上問(wèn)號(hào)。

盈虧平衡線的掙扎

回到心通醫(yī)療基本面，2025年上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)出“減虧明顯但增長(zhǎng)乏力”的特征，這也解釋了公司為何急于尋找新的增長(zhǎng)曲線。

心通醫(yī)療上半年實(shí)現(xiàn)收入約人民幣2.29億元，同比僅微增2.67%。這一增速較往年顯著放緩，主要受制于國(guó)內(nèi)TAVI市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及滲透率提升遭遇瓶頸。雖然公司通過(guò)嚴(yán)控研發(fā)費(fèi)用（同比減少近四成）和優(yōu)化銷(xiāo)售開(kāi)支，成功將歸母凈虧損大幅收窄96.17%至219.7萬(wàn)元，距離盈虧平衡僅一步之遙。

然而，這種依靠“節(jié)流”換來(lái)的減虧基礎(chǔ)并不牢固，營(yíng)收端的疲軟意味著公司急需引入新的強(qiáng)力產(chǎn)品線來(lái)打破增長(zhǎng)僵局。

收購(gòu)CRM業(yè)務(wù)雖然能立即帶來(lái)營(yíng)收規(guī)模的倍增，但也讓心通醫(yī)療原本清晰的盈利路徑變得模糊。若以2024年數(shù)據(jù)粗略估算，合并后公司的年?duì)I收規(guī)模有望突破10億元人民幣大關(guān)，業(yè)務(wù)版圖將覆蓋起搏器、除顫器及瓣膜等多個(gè)核心領(lǐng)域。

硬幣的另一面是，心通醫(yī)療將不得不承擔(dān)CRM業(yè)務(wù)龐大的研發(fā)和市場(chǎng)推廣支出。管理層在業(yè)績(jī)交流中提到，未來(lái)將通過(guò)供應(yīng)鏈協(xié)同和規(guī)?；少?gòu)來(lái)降低成本。

展望未來(lái)，心通醫(yī)療的估值邏輯將從單一的TAVI賽道切換至綜合性心血管平臺(tái)，其成敗關(guān)鍵在于整合效率與協(xié)同效應(yīng)的兌現(xiàn)速度。短期內(nèi)，市場(chǎng)將密切關(guān)注公司如何消化近40億股新增股本帶來(lái)的稀釋效應(yīng)，以及能否在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)止住CRM業(yè)務(wù)的虧損出血點(diǎn)。

若整合順利，心通醫(yī)療有望對(duì)標(biāo)愛(ài)德華生命科學(xué)，成為具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭；但若協(xié)同不及預(yù)期，沉重的業(yè)務(wù)可能導(dǎo)致公司陷入更深的財(cái)務(wù)困境。