遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保（600292.SH）“蛇吞象”式的水電資產(chǎn)并購(gòu)正式落地。

根據(jù)最新重組方案，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金近270億元，向國(guó)家電投體系內(nèi)收購(gòu)五凌電力100%股權(quán)和長(zhǎng)洲水電64.93%股權(quán)。交易完成后，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保從單一環(huán)保工程擴(kuò)展為“環(huán)保+水電”雙主業(yè)平臺(tái)。

隨著“靴子”落地，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保股價(jià)有所反應(yīng)，在觸及18.55元/股的階段高位后，累計(jì)下跌超20%。根據(jù)重組草案測(cè)算的交易完成后資產(chǎn)負(fù)債率約在71%水平，較重組前大幅抬升。

對(duì)于遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保來(lái)說(shuō)，規(guī)模做大能否轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定回報(bào)、資產(chǎn)注入能否真正改善現(xiàn)金流，盈利能力能否趕得上估值，仍是未知數(shù)。

發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)低于股價(jià)

遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保此次交易采用“股份+現(xiàn)金”組合支付，股份發(fā)行價(jià)定為每股6.55元，發(fā)行數(shù)量約35.99億股。由此，上市公司總股本由7.80億股增至43.80億股，新增股份占發(fā)行后總股本的八成以上。這意味著，公司為承接五凌電力和長(zhǎng)洲水電，選擇了以大比例增發(fā)來(lái)置換資產(chǎn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整。

新股發(fā)行完成后，中國(guó)電力國(guó)際發(fā)展有限公司成為遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保新的控股股東，持股比例約46.04%；湖南湘投國(guó)際投資有限公司和國(guó)家電投集團(tuán)廣西電力有限公司分別持股約27.04%和9.09%。公司稱，國(guó)家電投集團(tuán)仍為上市公司實(shí)際控制人，控制權(quán)并未因股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而發(fā)生變更，這使得本次重組未觸及“借殼上市”的監(jiān)管紅線。

長(zhǎng)期跟蹤能源央企重組的投行分析師葉子航告訴界面新聞?dòng)浾撸?strong>這次交易本質(zhì)上是國(guó)家電投體系內(nèi)的一次“內(nèi)部騰挪”，通過(guò)擴(kuò)股讓中國(guó)電力等戰(zhàn)投進(jìn)入臺(tái)前，在不改變最終控制人的前提下，把體量更大的水電資產(chǎn)整體推上A股平臺(tái)。

為了避免短期內(nèi)出現(xiàn)大額拋壓，交易對(duì)方取得的新股被設(shè)定了較為嚴(yán)格的鎖定安排。上市公告書(shū)顯示，中國(guó)電力和廣西公司因交易取得的股份自發(fā)行完成之日起鎖定36個(gè)月，并附加“股價(jià)低于發(fā)行價(jià)延長(zhǎng)鎖定”的條款：若發(fā)行完成后6個(gè)月內(nèi)公司股票連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)低于6.55元，或者6個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，則上述股份鎖定期自動(dòng)延長(zhǎng)6個(gè)月。

在分析人士看來(lái)，多層次的限售承諾一定程度上鎖住了大股東和戰(zhàn)投的退出通道，也把他們與遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保未來(lái)幾年的整合效果和資產(chǎn)注入進(jìn)度綁定在一起。葉子航認(rèn)為，在擴(kuò)股攤薄難以避免的前提下，較長(zhǎng)鎖定期至少傳遞出國(guó)資股東“陪跑”的姿態(tài)。截至11月19日收盤，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保股價(jià)為13.17元/股，遠(yuǎn)超發(fā)行價(jià)。

值得注意的是，雙方還將業(yè)績(jī)承諾和減值補(bǔ)償寫(xiě)入?yún)f(xié)議，對(duì)未來(lái)三年盈利和資產(chǎn)質(zhì)量設(shè)置了“雙保險(xiǎn)”。相關(guān)信息顯示，若交割日在2025年內(nèi)，五凌電力和長(zhǎng)洲水電的業(yè)績(jī)承諾期為2025年至2027年，前者承諾對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)不低于3.06億元、3.33億元和3.53億元，后者承諾凈利潤(rùn)不低于3.21億元、3.38億元和3.43億元。

不過(guò)這3年的凈利潤(rùn)目標(biāo)并不算高，如果剛好完成業(yè)績(jī)承諾，即增加6.27億元、6.71億元和6.96億元?？紤]到目前遠(yuǎn)大環(huán)保利潤(rùn)規(guī)模僅數(shù)千萬(wàn)，以577億的市值測(cè)算，則對(duì)應(yīng)的預(yù)測(cè)市盈率分別為92倍、86倍、83倍。

要讓資本市場(chǎng)“買單”，遠(yuǎn)大環(huán)保還需要實(shí)現(xiàn)更多業(yè)績(jī)。

區(qū)域龍頭注入

此次注入遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保的五凌電力和長(zhǎng)洲水電，都是各自區(qū)域內(nèi)的水電龍頭，體量遠(yuǎn)超重組前上市公司原有業(yè)務(wù)。重組啟動(dòng)時(shí)，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保市值約42億元，而標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值合計(jì)超過(guò)270億元。

五凌電力是湖南省清潔能源發(fā)電龍頭企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為水力發(fā)電，同時(shí)布局風(fēng)電、光伏等新能源項(xiàng)目；長(zhǎng)洲水電則依托廣西梧州市長(zhǎng)洲水利樞紐工程運(yùn)行，是西江流域的骨干水電站。

從裝機(jī)規(guī)?？?，2024年底五凌電力控股發(fā)電裝機(jī)容量約763.65萬(wàn)千瓦，其中水電裝機(jī)522.97萬(wàn)千瓦、風(fēng)電162.75萬(wàn)千瓦、光伏77.93萬(wàn)千瓦，水電占比約七成，其余則由風(fēng)電和光伏構(gòu)成。長(zhǎng)洲水電裝機(jī)容量約63萬(wàn)千瓦，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保收購(gòu)64.93%股權(quán)后，將并表約41萬(wàn)千瓦水電裝機(jī)。

如果放在整個(gè)A股水電板塊中對(duì)比，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保的絕對(duì)規(guī)模不算突出。長(zhǎng)江電力2024年水電裝機(jī)規(guī)模約4548萬(wàn)千瓦，當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)325.2億元；華能水電披露的2023年末水電裝機(jī)超過(guò)2750萬(wàn)千瓦，當(dāng)年凈利潤(rùn)約68億元。與這兩家頭部公司相比，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保水電裝機(jī)大致相當(dāng)于長(zhǎng)江電力的八分之一、華能水電的四分之一到五分之一。

遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保稱，國(guó)家電投集團(tuán)承諾在交易完成后三年內(nèi)擇機(jī)將更多水電資產(chǎn)陸續(xù)注入上市平臺(tái)，業(yè)內(nèi)人士據(jù)此認(rèn)為，五凌電力和長(zhǎng)洲水電只是起點(diǎn)，未來(lái)不排除將青海黃河上游等大型水電基地資產(chǎn)逐步裝入，借此把遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保打造成國(guó)家電投旗下專業(yè)化水電與清潔能源上市公司。

從資產(chǎn)質(zhì)量看，兩家標(biāo)的均為運(yùn)營(yíng)多年的成熟水電站，但盈利表現(xiàn)受區(qū)域水資源稟賦和工程結(jié)構(gòu)影響明顯分化。

五凌電力主要開(kāi)發(fā)湖南沅江流域梯級(jí)電站，擁有該流域相對(duì)完整的開(kāi)發(fā)權(quán)，來(lái)水量年際間波動(dòng)較大，加之公司資產(chǎn)規(guī)模龐大、抽水蓄能等在建項(xiàng)目投資高企，使得盈利并不平滑，2023年就因來(lái)水偏枯出現(xiàn)明顯虧損；2024年上半年趕上豐水期后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約6.48億元。

長(zhǎng)洲水電所在的西江干流來(lái)水相對(duì)穩(wěn)定，單站規(guī)模適中，近年來(lái)盈利則更為平順，2023年凈利潤(rùn)約2.96億元，2024年上半年盈利約1.75億元，波動(dòng)幅度小于五凌電力。

整體看，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保并入水電業(yè)務(wù)后的盈利能力在很大程度上將取決于五凌電力的年度表現(xiàn)。公司測(cè)算顯示，在來(lái)水正常的假設(shè)下，2024年遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保營(yíng)業(yè)收入有望達(dá)到約116.46億元，較重組前增長(zhǎng)約一倍半，歸母凈利潤(rùn)從0.36億元變?yōu)?.85億元。

長(zhǎng)期研究公用事業(yè)板塊的分析師陳冉對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，這次交易讓遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保從一個(gè)區(qū)域性環(huán)保工程公司，一步跨入擁有近千萬(wàn)千瓦清潔能源裝機(jī)的平臺(tái)，但在與長(zhǎng)江電力、華能水電等頭部公司對(duì)比時(shí)，無(wú)論體量還是議價(jià)能力仍有明顯差距，未來(lái)真正決定估值上限的，不是簡(jiǎn)單擴(kuò)規(guī)模，而是能否在資產(chǎn)不斷注入的過(guò)程中，把水資源稟賦、電網(wǎng)消納和電價(jià)機(jī)制這三件事同時(shí)打通。

陳冉還表示，國(guó)企集團(tuán)層面承諾后續(xù)還會(huì)有更多水電資產(chǎn)裝入，意味著遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保未來(lái)幾年仍可能處在“滾動(dòng)并購(gòu)”的軌道上，每一次新資產(chǎn)注入都將帶來(lái)裝機(jī)規(guī)模放大和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)再平衡的雙重挑戰(zhàn)?！叭绻皇呛?jiǎn)單把電站往上市公司里堆，短期看報(bào)表會(huì)好看，但債務(wù)、折舊等風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)放大；只有把流域梯級(jí)開(kāi)發(fā)、抽水蓄能調(diào)峰和市場(chǎng)化電價(jià)結(jié)合起來(lái)，才能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定?！?/span>

估值高位承壓

水電資產(chǎn)并表后的直接結(jié)果，是遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保財(cái)務(wù)杠桿的顯著抬升。

重組前，公司資產(chǎn)負(fù)債率約在42%左右；公司披露的備考數(shù)據(jù)測(cè)算，重組完成后這一指標(biāo)提高至71.62%，提升近30個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)入典型的“高杠桿水電平臺(tái)”區(qū)間。五凌電力財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司總資產(chǎn)約559.92億元，但受在建項(xiàng)目多、債務(wù)規(guī)模較大等因素影響，近年凈資產(chǎn)收益率并不算高，這意味著注入資產(chǎn)的“負(fù)債端重量”與“利潤(rùn)端貢獻(xiàn)”未必完全匹配。

為配合本次重組，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保還計(jì)劃同步募集不超過(guò)50億元配套資金，用于標(biāo)的資產(chǎn)在建項(xiàng)目建設(shè)和支付部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)。如果配套融資順利完成，將在一定程度上補(bǔ)充資本金、降低杠桿，對(duì)沖部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

即便如此，重組后的遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保依然有持續(xù)投資的“任務(wù)”，一方面，湖南多座抽水蓄能電站等重資產(chǎn)項(xiàng)目仍在建設(shè)期，前期資本開(kāi)支大、回收周期長(zhǎng)；另一方面，電力現(xiàn)貨和輔助服務(wù)市場(chǎng)推進(jìn)加快，對(duì)水電企業(yè)“跟著市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)度”的運(yùn)營(yíng)能力提出更高要求。

估值層面，市場(chǎng)情緒已經(jīng)明顯“走在業(yè)績(jī)前面”。遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保股價(jià)較重組方案首次披露前累計(jì)上漲逾一倍，最近三個(gè)交易日又連續(xù)異常波動(dòng)上漲超過(guò)二成；按滾動(dòng)口徑計(jì)算，公司市盈率一度高達(dá)三千倍以上，遠(yuǎn)超水電板塊九十多倍的平均水平。

與此同時(shí)，2025年前三季度，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保營(yíng)業(yè)收入同比下降約5.16%，歸母凈利潤(rùn)僅0.56億元，同比下滑超過(guò)三成，尚未在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)出重組帶來(lái)的盈利修復(fù)。市場(chǎng)一位觀察人士表示，當(dāng)前股價(jià)反映的更多是對(duì)未來(lái)水電利潤(rùn)和資產(chǎn)注入節(jié)奏的預(yù)期，而不是現(xiàn)階段的盈利基礎(chǔ)。