文 | 子彈財(cái)經(jīng) 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
近期，“減肥概念股”博瑞醫(yī)藥新動(dòng)作不斷。
9月27日剛公告擬赴港上市，10月16日便發(fā)布公告，宣布終止2024年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票項(xiàng)目。該定增方案原計(jì)劃募資5億元，由實(shí)控人袁建棟全額認(rèn)購(gòu)，歷經(jīng)近一年半推進(jìn)后突然止步。
10月30日，博瑞醫(yī)藥在港交所遞交招股書(shū)。
這一系列動(dòng)作的背后，是博瑞醫(yī)藥對(duì)資金的迫切需求，根源則是其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的深層焦慮。作為藥企上游廠(chǎng)商，博瑞醫(yī)藥長(zhǎng)期依賴(lài)原料藥與制劑業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，但受集采降價(jià)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，這兩大業(yè)務(wù)的盈利能力持續(xù)下滑。
在此背景下，博瑞醫(yī)藥將重心押注創(chuàng)新藥，其涵蓋降糖、減重適應(yīng)癥的核心在研產(chǎn)品BGM0504，已在國(guó)內(nèi)推進(jìn)III期臨床試驗(yàn)。而這款藥正是兩年前曾引發(fā)市場(chǎng)熱議的“董事長(zhǎng)試藥款”減肥藥，當(dāng)時(shí)憑借這一話(huà)題公司股價(jià)一度大漲。
但創(chuàng)新藥研發(fā)投入高、周期長(zhǎng)，疊加產(chǎn)能建設(shè)需求，公司資金消耗持續(xù)加大，公司銀行借款規(guī)模不斷上漲，還款壓力增大。
無(wú)論是此前的A股定增，還是如今推進(jìn)的赴港上市，本質(zhì)上都是緩解資金流壓力，為轉(zhuǎn)型鋪路。只是，赴港上市能否如期推進(jìn)，公司又該如何平衡短期業(yè)績(jī)壓力與長(zhǎng)期研發(fā)投入？
1、定增預(yù)案終止，赴港上市募資提上日程
10月16日，博瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱(chēng)，公司決定終止向特定對(duì)象發(fā)行A股股票事項(xiàng)，并向上交所申請(qǐng)撤回相關(guān)文件。
據(jù)了解，本次定增方案要回溯到2024年5月6日，當(dāng)時(shí)博瑞醫(yī)藥召開(kāi)董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于2024年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票預(yù)案的議案》等相關(guān)議案。隨后在2024年5月20日的股東大會(huì)上獲得通過(guò)。
根據(jù)方案，本次定增由公司實(shí)控人袁建棟一人包攬，募集資金5億元，發(fā)行價(jià)格為22.36元/股，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款。
之后，該定增預(yù)案經(jīng)過(guò)兩次修訂后，直到今年8月8日，公司才正式收到上交所出具的證券發(fā)行申請(qǐng)受理通知。
如今，該定增預(yù)案終止，意味著實(shí)控人袁建棟暫時(shí)脫離了“獨(dú)攬低價(jià)定增”的輿論漩渦。畢竟22.36元/股的定增發(fā)行價(jià)，與公司近期50元/股以上的市價(jià)形成明顯價(jià)差。
也就是說(shuō)，若按照這一發(fā)行價(jià)增資，袁建棟浮盈超6億元，這在此前已引發(fā)市場(chǎng)對(duì)利益輸送的質(zhì)疑。
實(shí)際上，在最初發(fā)行預(yù)案公布時(shí)，公司股價(jià)尚在30元/股附近，發(fā)行價(jià)價(jià)格相對(duì)合理。但今年以來(lái)，作為“減肥藥概念股”，公司股價(jià)一度漲至最高點(diǎn)122.59元/股。
如今，盡管公司股價(jià)已回落至58元/股左右，但截至11月3日收盤(pán)，其滾動(dòng)市盈率仍高達(dá)396.4倍，顯著高于同期制藥行業(yè)20倍的中位值，估值溢價(jià)幅度極為突出。
但其股價(jià)長(zhǎng)期缺乏實(shí)際業(yè)績(jī)的支撐，依賴(lài)創(chuàng)新藥管線(xiàn)的未來(lái)價(jià)值預(yù)期。這一特點(diǎn)在2023年10月董事長(zhǎng)袁建棟“以身試藥”事件中體現(xiàn)得尤為突出。
當(dāng)時(shí)，袁建棟在交流會(huì)上公開(kāi)稱(chēng)“親身試用公司在研GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)藥物BGM0504注射液后減重30斤”。但彼時(shí)該藥物針對(duì)減重的適應(yīng)癥仍處于臨床試驗(yàn)階段，有效性尚未經(jīng)過(guò)科學(xué)驗(yàn)證。
這番未經(jīng)驗(yàn)證表述直接推動(dòng)公司股價(jià)短期快速?zèng)_高，最終卻因涉嫌誤導(dǎo)投資者、違背信息披露的嚴(yán)謹(jǐn)性，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)出具警示函。這也側(cè)面印證了公司希望與創(chuàng)新藥概念綁定的迫切性。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，袁建棟與鐘偉芳（母子關(guān)系）通過(guò)“直接持股+間接持股”的方式，合計(jì)持有博瑞醫(yī)藥約38.5%的股權(quán)。
實(shí)際上，2020年，袁建棟家族就以104.1億元財(cái)富位列《2020福布斯中國(guó)400富豪榜》第398位。
在袁建棟的帶領(lǐng)下，今年10月30日，博瑞醫(yī)藥在港交所遞交招股書(shū)，擬通過(guò)華泰國(guó)際獨(dú)家保薦在港交所主板上市，從而實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市。
只是，在定增終止所暴露的利益分配爭(zhēng)議、股價(jià)依賴(lài)概念炒作而缺乏業(yè)績(jī)支撐，以及過(guò)往信息披露不嚴(yán)謹(jǐn)遭監(jiān)管警示的背景下，這場(chǎng)赴港上市計(jì)劃，又能否擺脫此前的爭(zhēng)議陰影，順利獲得港股市場(chǎng)的認(rèn)可？
2、財(cái)務(wù)壓力凸顯，借款利息超1億元
今年以來(lái)，A股上市背景的醫(yī)藥企業(yè)選擇赴港上市的案例不在少數(shù)，而減肥藥領(lǐng)域公司是其中的一個(gè)重要構(gòu)成部分。
其中，A股醫(yī)藥巨頭恒瑞醫(yī)藥已在今年5月正式登陸港交所，成功實(shí)現(xiàn)“A股+H股”兩地上市；長(zhǎng)春高新、百利天恒、貝達(dá)藥業(yè)也在港交所遞交招股書(shū)，進(jìn)入上市關(guān)鍵階段。
聚焦減肥藥領(lǐng)域的先為達(dá)生物、博瑞醫(yī)藥等企業(yè)，亦密集在港交所遞交招股書(shū)，成為當(dāng)前赴港上市潮中的一大細(xì)分亮點(diǎn)。
行業(yè)內(nèi)已有先例，同為從傳統(tǒng)藥企向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的制藥企業(yè)，科倫藥業(yè)已通過(guò)分拆子公司完成多平臺(tái)資本化布局，其分別將聚焦上游原料藥的川寧生物、主攻創(chuàng)新藥的科倫博泰生物，推動(dòng)至創(chuàng)業(yè)板、港交所主板上市。
其中，科倫博泰生物雖尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但憑借在ADC藥物研發(fā)領(lǐng)域的技術(shù)壁壘與管線(xiàn)潛力，市值已反超母公司科倫藥業(yè)。
博瑞醫(yī)藥雖在公開(kāi)信息中表示，赴港上市的核心訴求是加快國(guó)際化戰(zhàn)略與海外業(yè)務(wù)布局、增強(qiáng)境外融資能力等，但從其當(dāng)前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀來(lái)看，補(bǔ)充流動(dòng)資金、緩解資金壓力的訴求顯然更核心、更迫切。
自上市以來(lái)，博瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，已由2019年末的7.6%增長(zhǎng)至2025年6月末的51.96%，負(fù)債總額達(dá)27.98億元。
從負(fù)債類(lèi)型來(lái)看，銀行借款18.3億元，占總負(fù)債比重超65%，債務(wù)結(jié)構(gòu)中需承擔(dān)利息成本的債務(wù)占比偏高。
這增加了公司的還款壓力，其銀行借款及其他借款利息已從2022年的7486.2萬(wàn)元增長(zhǎng)至2024年的1.08億元，要知道，2024年，公司的凈利潤(rùn)才1.4億元。
雖然公司對(duì)部分利息進(jìn)行了資本化處理，但持續(xù)增長(zhǎng)的費(fèi)用化利息已對(duì)公司當(dāng)期盈利空間收窄。
從短期償債能力來(lái)看，截至2025年6月30日，博瑞醫(yī)藥現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為7.3億元，而同期短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)約8.3億元，存在近1億元缺口，短期償債壓力直觀(guān)可見(jiàn)。
在此背景下，無(wú)論是推進(jìn)A股定增，還是通過(guò)赴港上市募資，均成為博瑞醫(yī)藥緩解當(dāng)前資金流壓力、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的重要路徑。
然而，博瑞醫(yī)藥自2019年上市至今，已通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）、定向增發(fā)及發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式累計(jì)融資12.13億元。而上市以來(lái)，公司累計(jì)分紅僅2.46億元，分紅金額不足融資總額的20.3%。
迫切融資背后，是博瑞醫(yī)藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的急切之心。
3、從原料藥卷向創(chuàng)新藥，重押減肥藥謀求第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)
作為制藥企業(yè)的上游企業(yè)，博瑞醫(yī)藥為藥企提供醫(yī)藥中間體、原料藥和制劑產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)。
但近年來(lái)，一致性評(píng)價(jià)及帶量采購(gòu)等政策影響，下游仿制藥企業(yè)面臨終端價(jià)格下降的壓力，也逐步傳導(dǎo)至原料藥供應(yīng)商，原料藥產(chǎn)品價(jià)格也隨之持續(xù)承壓。
在此背景下，公司將資源重點(diǎn)投向創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，重點(diǎn)布局含GLP-1的多靶點(diǎn)藥物。
多肽類(lèi)降糖藥BGM0504注射液正是博瑞醫(yī)藥在研核心藥物之一，它是公司自主研發(fā)的GLP-1（胰高血糖素樣肽1）和GIP（葡萄糖依賴(lài)性促胰島素多肽）受體雙重激動(dòng)劑，2型糖尿病和減重兩項(xiàng)適應(yīng)癥在國(guó)內(nèi)處于III期臨床試驗(yàn)階段，同時(shí)還在美國(guó)、印尼同步開(kāi)展臨床試驗(yàn)。
針對(duì)口服BGM0504片劑的減重適應(yīng)癥，其IND（新藥臨床試驗(yàn)）申請(qǐng)?jiān)谥袊?guó)已完成遞交，而在美國(guó)遞交的同適應(yīng)癥IND申請(qǐng)則已獲得批準(zhǔn)。
但創(chuàng)新藥還未產(chǎn)生收入，高研發(fā)投入，加上傳統(tǒng)業(yè)務(wù)景氣度下滑，雙重因素共同擠壓公司盈利空間。
2022年至2024年，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為2.07億元、2.48億元和2.97億元，占營(yíng)收的比重在20%以上。
尤其是2025年上半年，研發(fā)投入3.48億元，同比增長(zhǎng)144%，占營(yíng)收的比重更是高達(dá)65%。其中，創(chuàng)新藥投入較去年同期增長(zhǎng)604.93%。
從業(yè)績(jī)上來(lái)看，2025年前三季度，博瑞醫(yī)藥營(yíng)收8.7億元，同比下滑10.5%；歸母凈利潤(rùn)5032萬(wàn)元，同比下滑71.6%。尤其是，2025年上半年，博瑞醫(yī)藥營(yíng)收5.37億元，同比下滑18.28%，歸母凈利潤(rùn)1717.32萬(wàn)元，同比下滑83.85%，創(chuàng)上市以來(lái)中報(bào)最大跌幅，且公司歸母凈利潤(rùn)已在2022年至2024年連續(xù)三年下降。
在凈利潤(rùn)下滑的情況下，其2021年推出的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，已因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)實(shí)質(zhì)性終止。該計(jì)劃于2021年2月授予84名對(duì)象200萬(wàn)股限制性股票，分2021-2023年三個(gè)歸屬期考核，目標(biāo)為以2020年?duì)I收或凈利潤(rùn)為基數(shù)分別增長(zhǎng)≥30%、70%、120%。
從考核結(jié)果看，三個(gè)歸屬期中僅2021年達(dá)到業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)當(dāng)期可解鎖的股份本可由激勵(lì)對(duì)象獲取，但76名激勵(lì)對(duì)象卻主動(dòng)放棄55.98萬(wàn)股。
而2022年、2023年兩個(gè)歸屬期均未達(dá)標(biāo)，對(duì)應(yīng)這兩期的全部可解鎖股份按規(guī)則直接作廢。最終，累計(jì)作廢數(shù)量達(dá)186.6萬(wàn)股，占初始授予總量的93.3%，該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也因此在2024年4月基本終止。
這直接導(dǎo)致高管未能通過(guò)股權(quán)激勵(lì)獲得股份，且此后公司未推出新的股權(quán)激勵(lì)方案，高管持股長(zhǎng)期處于空白狀態(tài)。
從薪酬設(shè)計(jì)看，博瑞醫(yī)藥高管收入主要依賴(lài)固定薪資和獎(jiǎng)金，缺乏股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)，核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性面臨挑戰(zhàn)。
與此同時(shí)，為匹配創(chuàng)新藥未來(lái)商業(yè)化需求與長(zhǎng)期產(chǎn)能儲(chǔ)備，公司近年持續(xù)加碼產(chǎn)能建設(shè)。
截至2025年3月末，在建工程余額高達(dá)12億元，主要用于海外高端制劑藥品生產(chǎn)項(xiàng)目、泰興原料藥和制劑生產(chǎn)基地（二期）等項(xiàng)目，但巨額的產(chǎn)能投入進(jìn)一步加劇了資金壓力，與高研發(fā)投入、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)回款放緩形成疊加，讓公司資金鏈面臨多重考驗(yàn)。
事實(shí)上，博瑞醫(yī)藥的困境并非個(gè)例，與華海藥業(yè)等同類(lèi)“原料藥向創(chuàng)新藥”轉(zhuǎn)型的藥企面臨共同難題——傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利收縮的速度，遠(yuǎn)超創(chuàng)新藥管線(xiàn)的成長(zhǎng)速度。目前兩家企業(yè)的創(chuàng)新藥均未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化銷(xiāo)售，研發(fā)投入完全依賴(lài)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流支撐。
對(duì)博瑞醫(yī)藥而言，未來(lái)不僅要推動(dòng)BGM0504盡快落地以打開(kāi)收入空間，還要應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下跌、資金鏈安全等多重挑戰(zhàn)，這場(chǎng)轉(zhuǎn)型硬仗仍需持續(xù)攻堅(jiān)。